Par Barnes
Etude Barnes sur l’immobilier de prestige

Les différentes phases de confinement ont poussé les HNWI * et
UHNWI ** à revoir les arbitrages de leur patrimoine financier et
immobilier.

Digitalisation accélérée de leur activité professionnelle

Déplacement dans un lieu de vie rassurant.

Montée en puissance des investissement alternatifs (art, voitures
de collection, yachting, aviation, grands crus…).

PLUS DE 7 UHNWI SUR 10 SONT DES ENTREPRENEURS

 71,9 % (vs 67,7 % en 2019) des UHNWI ont personnellement créé leur fortune
 L’âge moyen des UHNWI est de 63 ans.

Répartition des actifs des UHNWI

EN SAVOIR PLUS SUR L’ETUDE IMMOBILIER DE PRESTIGE

** UHNWI (Ultra High-Net-Worth Individuals) :
Individus ou familles détenant un patrimoine d’au moins trente millions de
dollars

280 670 en Septembre 2020

32 240 MdS en Septembre 2020 : valeur en USD de leur richesse

* HNWI (High-Net-Worth Individuals) :
Individus ou familles détenant un patrimoine compris entre un et trente
millions de dollars

Par Wiztopic

Le partenariat stratégique entre Wiztopic, plateforme de communication de référence et Euronext Corporate Services, filiale du groupe Euronext fait de Wiztrust la plateforme référente de certification de l’information corporate en Europe.

Cette alliance concerne aussi Wiztopic qui entre au catalogue des solutions commercialisées par Euronext. 

Euronext va aider Wiztopic à en faire la première plateforme intégrée de gestion et diffusion d’information financière en Europe.  

Wiztopic va d’ailleurs être connecter à leurs solutions Company Webcast et IR Manager.

Wiztopic est l’éditeur de solutions SaaS destinées aux équipes communication et relations investisseurs. Euronext Corporate Services est la filiale d’Euronext qui offre aux entreprises des solutions et du conseil en matière de gouvernance, de conformité, de communication et de relations investisseurs. 

Wiztrust, la plateforme blockchain de certification de l’information de Wiztopic, permettra aux clients d’Euronext Corporate Services de sécuriser leur communication financière et de lutter contre les fake news.

« Ce partenariat fait de Wiztrust la plateforme référente de certification de l’information corporate en Europe », déclare Jérôme Lascombe, le Président de Wiztopic. 

« Aujourd’hui 20% de l’information du CAC 40 et du SBF 120 est certifiée avec Wiztrust et diffusée avec Wiztopic. Nous sommes heureux et fiers de collaborer étroitement avec Euronext Corporate Services pour accélérer notre croissance sur les marchés d’Euronext. »

Rassembler dans une suite unique les solutions de communication digitale de Wiztopic et celles d’Euronext Corporate Services comme le webcasting, le CRM investisseurs et les flux temps réel de données financières, offre la meilleure réponse aux besoins de plus en plus sophistiqués des professionnels de la communication, des RP et des relations investisseurs.

“Nous sommes ravis de ce partenariat avec Wiztopic qui ajoute à notre portefeuille de services des offres communes à forte valeur ajoutée comme les newsrooms et la certification de communiqués. Depuis sa création, la communication est l’un des quatre piliers d’Euronext Corporate Services. Nous sommes convaincus que la technologie de Wiztopic va aider nos clients émetteurs à accélérer la digitalisation de leur communication dans un environnement sécurisé », précise Mathieu Caron, Head of Euronext Corporate Services.

Wiztopic assure la diffusion des informations certifiées avec Wiztrust sur le web et les réseaux sociaux. De nombreuses équipes RP et RI ont fait de Wiztopic la tour de contrôle de leurs tâches quotidiennes comme la diffusion des communiqués de presse, l’animation des newsrooms et investors rooms, la publication des résultats, la production des revues de presse, la mesure de la performance. 

Retrouvez l’article Wiztrust (Wizopic) et interview de Jérôme Lascombe dans la lettre FUTUReSAVE- comment se prémunir des fake news

Par BlackRock Investment Institute (BII)

• Un ordre mondial bipolaire entre les États-Unis et la Chine est au cœur d’une nouvelle forme de mondialisation. Nous pensons que les investisseurs doivent être exposés à ces deux pôles de la croissance mondiale.
• Les actions américaines ont légèrement baissé après avoir atteint des niveaux records. Le président élu Joe Biden a présenté un plan de relance budgétaire de 1 900 Md USD.
• Les marchés concentreront leur attention cette semaine sur les décisions prises par deux des principales banques centrales mondiales, notamment, celles de la Banque centrale européenne, face à la récente hausse des rendements obligataires.

La pandémie a accéléré la réorganisation de la mondialisation, qui se structure maintenant autour de deux pôles majeurs : les États-Unis et la Chine. La nouvelle administration Biden devrait adopter une attitude très différente de la précédente vis-à-vis de la Chine, en matière de politique commerciale comme climatique. Ceci étant, les tensions globales existant entre les deux pays semblent vouées à rester aigües, dans un contexte de concurrence économique et technologique durable ; pour cette raison, les investisseurs ont tout intérêt à être exposés à ces deux pôles de la croissance mondiale.

Lorsque nous parlons d’une mondialisation repensée – l’un des trois thèmes majeurs d’investissement que nous avons introduits dans nos Perspectives globales pour 2021 –, nous faisons référence à l’accélération des transformations géopolitiques. Ce thème se caractérise avant tout par deux aspects : un nouvel ordre mondial bipolaire États-Unis – Chine, et une réorganisation des chaînes d’approvisionnement globales. Il n’est pas ici question de démondialisation. La Chine ouvre ainsi ses marchés de capitaux aux investisseurs globaux et continue d’attirer les investissements étrangers. La part de la Chine dans le PIB mondial approche aujourd’hui les 20%, soit quatre fois plus qu’en 2000, même si son taux de croissance s’est ralenti au fil du temps (cf. le graphique ci-dessus). La croissance de la Chine est d’ores et déjà revenue à sa tendance pré- pandémique, ce qui a également aidé d’autres grandes économies à se remettre sur les rails et à laisser derrière elles le choc provoqué par la Covid-19. Le nouveau plan quinquennal chinois devrait mettre davantage l’accent sur le développement de technologies clés, l’atteinte d’émissions nettes de carbone nulles, et la possibilité pour les marchés de mieux prendre en compte le risque de crédit chinois. Dans un tel cadre, les relations entre les États-Unis et la Chine devraient maintenir leur caractère d’intense rivalité, en particulier dans le domaine technologique, les deux pays voulant absolument atteindre l’autosuffisance dans les secteurs qui sont essentiels pour le futur. La Chine cherche ainsi à maîtriser un certain nombre de technologies fondamentales, telles que les semi- conducteurs, dans lesquelles elle est traditionnellement à la traîne des États-Unis.

L’approche de l’administration Biden en matière de politique étrangère devrait être radicalement différente de la précédente, sur le fond comme sur la forme, et notamment se caractériser par un retour à la coopération avec ses alliés sur les enjeux clés du monde actuel : la Chine, la Russie, l’Iran, la démocratie et la cybersécurité. Le nouveau gouvernement américain s’appuiera probablement sur des alliances multi-pays afin de négocier avec la Chine sur des problématiques telles que le commerce et les technologies. La nomination de Kurt Campbell, un diplomate chevronné et spécialiste de l’Asie, au poste nouvellement créé de coordinateur pour la région indo-pacifique témoigne clairement de cette approche à venir, à l’instar de la guerre concurrentielle à laquelle l’administration Biden se prépare face à la Chine. Il est important de noter que cette dernière est sortie renforcée de l’année 2020, grâce à son combat couronné de succès contre le coronavirus et à l’avance qu’elle a prise en matière de redémarrage économique. La Chine a également signé d’importants accords commerciaux durant cette même année, notamment un accord d’investissement avec l’Union européenne et un accord régional de libre- échange avec plusieurs pays de la région Asie-Pacifique, dont le Japon et la Corée du Sud.

Le climat pourrait devenir une priorité essentielle des politiques intérieure et étrangère américaines durant la présidence de Joe Biden et, un domaine de coopération potentielle dans un contexte de tensions plus larges dans les relations entre les États-Unis et la Chine. Les États-Unis devraient ainsi rejoindre l’Accord de Paris sur le changement climatique, et l’ancien secrétaire d’État John Kerry va devenir leur représentant spécial pour le climat. De son côté, la Chine s’est engagée à réduire fortement l’intensité en carbone de son économie au cours de la prochaine décennie et à atteindre l’objectif de zéro émission nette de carbone d’ici 2060. Le gouvernement américain cherchera probablement à tirer parti de sa coopération avec la Chine sur le changement climatique et la santé publique, afin d’avancer en parallèle avec elle sur d’autres sujets où les tensions pourraient en revanche s’aggraver, comme le commerce et les droits de l’homme. Les tensions pourraient également s’étendre au domaine financier, comme en témoigne le retrait forcé intervenu récemment de plusieurs sociétés chinoises du marché américain boursier. Nous voyons là une bonne raison pour les investisseurs de sélectionner et mettre en œuvre avec soin leurs expositions à la Chine, par exemple en prévoyant des allocations directes, croissantes au fil du temps, aux titres cotés en Chine. Toutefois, cette mise en œuvre dépendra aussi des contraintes chinoises pesant sur les investisseurs, notamment politiques et juridiques.

En conclusion, nous réitérons l’intérêt pour les investisseurs de s’exposer aux deux pôles de la croissance mondiale, alors que s’installe un nouvel ordre global dominé par le couple États-Unis – Chine. Les actifs liés à la croissance chinoise représentent aujourd’hui des détentions stratégiques de base, distinctes des expositions aux titres émergents. Un portefeuille plus axé sur les actifs exposés à la Chine est une nécessité pour qui veut obtenir des performances et une bonne diversification. D’un point de vue tactique, nous surpondérons les actions asiatiques hors Japon, car de nombreux pays de la région sont parvenus à endiguer efficacement le coronavirus et, de fait, ont pris de l’avance en matière de reprise économique. Les risques liés aux actifs exposés à la Chine comprennent des niveaux d’endettement chinois élevés, une éventuelle dépréciation du yuan et de possibles conflits entre les États-Unis et la Chine ; nous estimons néanmoins que les investisseurs devraient être largement récompensés de ces risques.

Par BlackRock Investment Institute (BII)

• Les démocrates ont obtenu une courte majorité au Sénat, qui devrait permettre une hausse de la dépense publique ; nos perspectives macroéconomiques s’en trouvent par là même confortées.
• L’apparition d’une souche de coronavirus plus contagieuse pourrait retarder le redémarrage de l’activité ; malgré cela, les pertes économiques cumulées résultant du choc pandémique devraient demeurer très inférieures à celles subies après la crise de 2008.
• Le rythme du déploiement de la vaccination, dans un contexte de résurgence du coronavirus, retiendra l’essentiel de l’attention cette semaine où peu de données seront publiées. Pour le moment, les marchés n’ont pas semblé répercuter l’invasion du Capitole par des émeutiers.

La courte majorité que les démocrates viennent de remporter au Congrès américain devrait entraîner une augmentation plus marquée de la dépense publique, tout en s’avérant insuffisante pour provoquer une hausse des impôts. Ce nouvel équilibre politique va probablement jouer en faveur du nouveau régime nominal, c’est-à-dire corroborer nos anticipations d’une croissance plus forte associée à des rendements nominaux stables, et ce malgré l’apparition d’une souche de coronavirus plus contagieuse qui pourrait faire reculer l’échéance d’un redémarrage complet de l’activité économique.

Cette nouvelle souche a provoqué une multiplication du nombre d’hospitalisations au Royaume- Uni, pays où elle a été identifiée pour la première fois ; elle se propage actuellement dans le monde entier, mettant en péril la stratégie de lutte actuellement déployée contre la Covid-19. Elle pourrait ainsi retarder le redémarrage de l’activité à court terme et, de fait, augmenter le temps nécessaire à l’économie pour renouer avec sa tendance pré-pandémique. Ceci étant, les pertes économiques cumulées engendrées par les répercussions de la Covid-19 – aspect que les marchés surveillent au premier chef – devraient demeurer très inférieures à celles provoquées par crise financière mondiale ; avant tout, les investisseurs doivent rester très attentifs à la volatilité des marchés qu’entraîne l’évolution de la dynamique du coronavirus. Le déploiement de la vaccination a débuté avec lenteur, mais, une fois que cette dernière aura été généralisée, elle devrait permettre une reprise plus vigoureuse, qui s’appuiera sur la demande qui n’aura pu s’exprimer durant la période pandémique. Dans le cadre de notre position globalement pro-risque, nous surpondérons les petites et moyennes capitalisations américaines, qui devraient logiquement bénéficier de la reprise favorisée par la campagne de vaccination. La perspective d’une hausse de la relance budgétaire, après la victoire des démocrates au Congrès américain, pourrait apporter un soutien supplémentaire aux petites capitalisations, qui ont déjà largement surperformé les méga- capitalisations depuis l’élection présidentielle, comme le montre le graphique ci-dessus.

Une relance budgétaire de grande envergure est maintenant très probable aux États-Unis, ce qui n’aurait pas été le cas si les républicains avaient conservé le contrôle du Sénat. Le thème d’un nouveau régime nominal, que nous avons précédemment développé, devrait s’en trouver renforcé, alors que l’inflation devrait grimper au fil du temps mais que la hausse des rendements du Trésor devrait pour sa part rester sous contrôle, en raison de l’action de la Réserve fédérale américaine (Fed). Les transformations exacerbées aujourd’hui à l’œuvre, autre thème que nous avons identifié, vont probablement s’en trouver accentuées elles aussi, et notamment l’évolution profonde en faveur de la durabilité. Une majorité démocrate pourrait voter d’importants investissements « verts » ; la réaction du marché, la semaine dernière, semblait correspondre à ce point de vue. Les rendements du Trésor américain ont franchi la barre des 1 % pour la première fois depuis mars dernier, sous l’effet de la hausse des anticipations d’inflation et des rendements réels ; on peut voir là une volonté des marchés de tester la détermination de la Fed à plafonner les hausses des rendements nominaux qu’elle jugerait excessives. L’augmentation des dépenses budgétaires devrait être financée essentiellement par une hausse des déficits plutôt que par la fiscalité, étant donné la courte majorité dont disposent les démocrates au sein des deux chambres du Congrès. La révolution macroéconomique enclenchée en 2020 a engendré une plus grande tolérance à l’égard de l’augmentation de la dette, partout dans le monde, mais la question demeure de savoir jusqu’à quand une telle posture s’avèrera tenable. Une augmentation modérée de l’impôt sur les sociétés serait peut-être envisageable, mais une évolution fiscale de grande ampleur, qui passerait notamment par une hausse de l’imposition des hauts revenus, nous paraît difficile. Par ailleurs, la prise de contrôle du Sénat par les démocrates facilitera sans doute la confirmation des nouveaux postulants à la direction des agences de régulation, entités cruciales dans l’élaboration des politiques économiques.

La première moitié de 2021 sera probablement mouvementée. La pandémie pose de sérieux défis, à la fois en termes de santé publique et de reprise de l’activité, et ce même si le soutien des autorités américaines devrait s’accroître, en plus du train de mesures budgétaires de 900 Md USD qui a été récemment voté. Nous préconisons une approche de type « barbell » pour les actifs risqués, qui associe, d’une part, des valeurs cycliques sélectionnées telles que les petites capitalisations américaines et les actions émergentes, et, d’autre part, des actifs de qualité comprenant des actions américaines et asiatiques, hors Japon. Nous privilégions également les secteurs des technologies et de la santé : en effet, ces derniers bénéficient de tendances structurelles exacerbées par la pandémie, et leursbilansainsiqueleursfluxdetrésoreriesolidesleurpermettentdeseprémunir enpartiedelavolatilité.Toutefois,lesecteurtechnologiqueaméricain pourrait être confronté à des obstacles, engendrés par un durcissement de la réglementation et une hausse de l’impôt sur les sociétés.

En conclusion, la (courte) majorité que les démocrates viennent de remporter au Congrès conforte nos prévisions, celles d’une dépense publique accrue sans cependant de hausse fiscale concomitante. Nous anticipons également une forte reprise plus tard dans l’année, une fois la vaccination largement déployée. Ces différents aspects confirment les opinions que nous portons sur la croissance, les taux et l’inflation, et renforce notre préférence pour les titres indexés sur l’inflation au détriment des bons du Trésor américain nominaux : la Fed devrait en effet limiter toute croissance excessive des rendements obligataires nominaux. Nous demeurons globalement pro-risque, et surpondérons les actions comme les obligations, mais la trajectoire générale des prix des actifs pourrait toutefois se trouver entravée, d’autant plus que les marchés ont beaucoup évolué depuis la publication de nos Perspectives globales pour 2021 au début du mois de décembre.

La situation s’emballe sur le marché des grains. Les cours flambent.

Les plus grands experts internationaux du marché viennent au Paris Grain Day 2021 pour donner leur avis, ainsi que des experts de la Macro-économie, de la géopolitique et du pétrole qui dresseront le cadre de cette année 2021 qui s’annonce des plus mouvementée.

En savoir plus sur PARIS GRAIN DAY 2021

RETROUVEZ LES INFOS ET SUJETS CONCERNANT LE COMMODITIES SUR AGRO MUNDI

Par BlackRock Investment Institute (BII)

2020 a été une année en tout point inhabituelle pour les marchés financiers. Si le choc provoqué par la pandémie de Covid-19 a d’abord entraîné un « sell-off » massif, ce dernier a été suivi d’un rebond de l’appétit pour le risque qui a duré jusqu’à la fin de l’année. Trois grands enseignements peuvent être tirés du comportement tenu par les marchés l’année passée. Au premier chef, c’est la nature même du choc pandémique et la révolution monétaire et budgétaire qu’il a enclenchée qui ont été au fondement de la performance des actifs risqués et de nos perspectives globales sur les actifs.

Le choc pandémique a d’abord fait plonger les marchés début mars. Alors que la crise n’en était qu’à ses commencements, nous pronostiquions déjà que les pertes économiques cumulées qu’elle générerait – l’aspect auquel les marchés financiers attachent le plus d’importance – seraient probablement très inférieures à celles entraînées par la crise financière mondiale de 2008. Les répercussions de la Covid-19 nous ont paru s’apparenter davantage à celles d’une catastrophe naturelle de grande ampleur, à laquelle succède un redémarrage économique rapide – à condition, toutefois, que les autorités apportent le soutien nécessaire pour tenir jusqu’à la reprise effective. Cela a été le cas : la riposte budgétaire et monétaire qui a été enclenchée s’est avérée exceptionnelle ; il nous a ainsi paru opportun d’augmenter notre allocation stratégique aux actions. Sur le plan tactique, nous avons revu les obligations à la hausse et accru notre préférence pour les actifs de qualité ; nous avons également maintenu une position modérément pro-risque pour le restant de l’année 2020. La révolution macroéconomique qui a été initiée se poursuit, et elle joue un rôle essentiel au sein de nos Perspectives globales pour 2021. Le maintien du soutien budgétaire et monétaire en 2021 permettra d’éviter des dommages économiques durables, alors que le déploiement des vaccins contre la Covid-19 devrait bientôt nous faire entrer dans une économie post-pandémique (cf. le graphique ci-dessus).

• Un des principaux effets de la révolution qui a été initiée, c’est la probable diminution de la sensibilité des rendements nominaux aux hausses de l’inflation – comme le reflète le thème du nouveau régime nominal que nous développons dans nos perspectives pour 2021. Les rendements nominaux devraient être plafonnés par les banques centrales, qui ont fait savoir qu’elles seraient plus enclines à laisser l’inflation dépasser leurs objectifs et, de fait, les économies entrer en surchauffe. Logiquement, il devrait en résulter une croissance plus forte et des rendements réels plus faibles. Si cette combinaison d’effets nous paraît sous-estimée par les marchés, elle pourrait toutefois stimuler les actifs risqués alors que la perspective d’une vaste campagne de vaccination contre la Covid-19 a déjà revigoré les marchés ces derniers mois.

• La deuxième leçon à retenir de 2020, c’est le rôle majeur que jouent maintenant les tendances structurelles à long terme dans la performance des actifs. La pandémie a ainsi accru l’intérêt porté à la durabilité, et assis la prédominance du commerce en ligne sur le commerce de détail traditionnel. Les expositions technologiques soutenues par des évolutions structurelles à long terme ont pour leur part continué de surperformer. L’approche de type « barbell » que nous adoptons vis-à-vis des actifs risqués sur les six à douze prochains mois s’en trouve affinée : d’une part, des actifs de qualité tels que des titres des secteurs des technologies et de la santé, d’autre part, des expositions cycliques particulières. Les actifs de qualité dotés de bilans et de flux de trésorerie solides devraient également offrir une bonne résistance face aux obstacles qui pourraient parsemer la route jusqu’au redémarrage complet de l’activité. Nous continuons de surpondérer le facteur « qualité », un principe qui a bien fonctionné tout au long de l’année 2020. Les secteurs traditionnels « Value » vont probablement être confrontés à des défis structurels que la pandémie a aggravés, ce qui pourrait limiter leur capacité de hausse même en cas de redémarrage économique rapide.

• Enfin, le troisième enseignement que l’on peut tirer, c’est qu’il est essentiel de bien sélectionner les expositions cycliques. Dans nos Perspectives de mi-année pour 2020, nous avions souligné l’importance de revenir à la cyclicité : nous avions ainsi mis fin à notre surpondération des actions américaines et asiatiques hors Japon, et avions décidé de surpondérer les actions européennes. Ces décisions se sont avérées moins fructueuses que d’autres que nous avions prises, telles que les surpondérations des obligations à haut rendement, ou « High Yield », et du facteur « qualité ». En conséquence, nous sommes depuis devenus neutres sur la dette des marchés émergents et positifs sur les actions du même univers.

En conclusion, nos opinions macro sur les risques – que sous-tendent la nature même du choc pandémique et la révolution budgétaire et monétaire qui s’est ensuivie – ont été essentielles pour faire face aux turbulences qui ont agité les marchés l’année dernière. Un point qu’il faut absolument retenir, c’est la rapidité avec laquelle les politiques macroéconomiques peuvent évoluer et l’incidence durable que cela peut avoir sur la dynamique du marché. La révolution qui a été initiée en 2020 demeure un élément central de notre vision des investissements pour cette nouvelle année : si vous souhaitez en savoir plus, veuillez consulter nos Perspectives globales pour 2021.

Par Pictet AM

Ces 12 derniers mois ont été plutôt difficiles pour les marchés émergents, aussi bien pour les obligations que pour les actions. Sur bien des plans, les marchés émergents semblent survendus, mais présentent-ils un potentiel intéressant? Que leur manque-t-il pour se ressaisir?

Voici ma liste de vœux pour 2019.

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Par Béatrice Guedj (PhD) – Directrice Recherche et Innovation – Swiss Life AM

Le chant du « lower for longer » contribue à fortement bénéficier aux
actifs alternatifs, dont l’immobilier. Par rapport à l’immobilier direct,
l’immobilier coté semble relativement préservé de la contagion de la
valorisation des actifs impulsée par le renforcement des taux d’intérêt
bas. Dans ce contexte, tout investisseur peut s’interroger sur la
pertinence d’une exposition aux sociétés immobilières cotées dans
l’allocation d’actifs, et plus particulièrement sur le compartiment
immobilier.

Capitalisation boursière et valeur de l’actif net réévalué

Cette question se pose à un « timing » précis du cycle pour
l’immobilier coté : depuis 2015, nombreuses REITs en Europe, telle
que montré par l’indice EPRA, sont l’objet d’une forte décote de leur
capitalisation boursière par rapport à leur actif net réévalué. Une
combinaison d’effets, liés au « retail bashing », au Brexit, ou à la
remise en cause du « business model » de certaines REIT’s sont les
arguments souvent mis en avant, tous azimuts et sans réel facteur
discriminant.

Pour rappel, les REITs européennes et notamment les SIIC Françaises
donnent accès à un portefeuille d’immobilier de qualité, et
permettent de fait une exposition à des secteurs très différenciés, via
des spécialistes sur des typologies d’actifs bien identifiées. L’analyse
des patrimoines des REITs suggère que selon les pays, les sociétés
immobilières cotées détiennent de 25% à 50% du stock d’immobilier
investi, notamment sur des localisations prime et à forte croissance.
Ces REITs sont souvent les principaux investisseurs institutionnels
sur leur marché domestique.
Corrélations avec les autres marchés
En plus de la décote de la capitalisation boursière par rapport à l’actif
net réévalué, il existe une prime du taux de distribution des
dividendes par rapport au taux de capitalisation des bureaux Prime.
Cette prime du taux de distribution a fortement haussé depuis la
politique d’assouplissement monétaire (Quantitative Easing) de la
Banque centrale européenne. Notons que dans le cas français, les
environnements des SIIC sont plus facilement comparables en termes
de prime par rapport aux bureaux QCA, que l’ensemble des REITs à
un taux prime européen. Cette prime est significative, ce qui appelle
une analyse sur le comportement du sous-jacent, pour en comprendre
les performances à moyen et long terme, en regard de la croissance
des prix.

Une analyse des corrélations, montre que pour des horizons
d’investissement à moyen terme l’immobilier coté se comporte de
manière croissante comme l’immobilier direct sous-jacent. En effet,
alors que l’immobilier coté est souvent géré avec les autres
compartiments actions, au-delà de trois ans et plus, l’immobilier coté
subit de moins en moins l’influence du marché des actions, comme
cela est illustré dans le cas français. La capacité de diversification de
l’immobilier coté par rapport aux actions (dans le cas présenté dans
ce billet, le CAC all Tradable) et aux obligations (dans ce cas, les OAT
10 ans) est moindre que celle de l’immobilier direct, identifié par le
taux Prime Paris QCA, mais elle reste toutefois importante. Cette
première remarque est fondamentale pour comprendre la
complémentarité de l’immobilier coté aux côtés de l’immobilier

direct, dans le cas d’une « allocation bicéphale » d’un binôme « coté-
non coté ».

Portefeuille : binôme immobilier (coté-direct)
Pour quantifier la part d’immobilier coté qu’il serait actuellement
souhaitable d’introduire dans l’exposition en immobilier des
investisseurs institutionnels, l’exercice consiste à démarrer d’un
portefeuille diversifié de référence, ou classique, investi à 75% en
obligations OAT 10 ans et 25% en actions au travers de l’indice CAC
All Tradable. L’immobilier est alors introduit à hauteur de 20% sous
la forme d’immobilier coté au travers de l’indice IEIF Foncières et
d’immobilier direct au travers de l’indice des bureaux Prime Paris
QCA CBRE. La démarche est ensuite « itérative », puisque le mix
immobilier varie de 20% d’immobilier direct à 20% d’immobilier coté
par pas de 5%.
L’investisseur sait bien que la volatilité des portefeuilles est la
résultante des volatilités et des corrélations des performances totales
des actifs, aussi la moindre corrélation, telle que présentée

antérieurement intuite déjà des résultats quantitatifs présentées ci-
après.

On rappelle que la rentabilité attendue des actifs est la somme des
rendements courants et des facteurs d’indexation anticipés des
revenus. Le facteur d’indexation pour les actions est la croissance
nominale potentielle et, pour l’immobilier, l’inflation anticipée.
L’exercice de modélisation montre que l’introduction d’immobilier
augmente systématiquement la rentabilité par unité de risque du
portefeuille de base.
➢ Une exposition immobilière constituée de 20%
d’immobilier coté permet en effet d’augmenter de 30 points
de base la rentabilité attendue du portefeuille initial à
niveau de volatilité inchangée.
➢ Une exposition immobilière constituée de 15%
d’immobilier direct et de 5% d’immobilier coté permet de
réduire de 10% la volatilité du portefeuille de base à niveau
de rentabilité attendue inchangée.
Value Call : Stock-picking is key !
L’exposition en immobilier coté, telle que présentée peut être
dynamisée par une stratégie de stock-picking privilégiant une
sélection de sociétés immobilières différente de la composition des

indices et des poids différents de la capitalisation boursière : le stock-
picking est la stratégie discriminante majeure pour engendrer de la

performance potentielle, et elle nécessite une bonne connaissance des
métriques des REITs et de leur patrimoine.
Au niveau européen les sociétés immobilières cotées investissant dans
les segments logistique, industriel et santé présentent une forte prime
de leur capitalisation par rapport à leur actif net réévalué alors que
celles investissant dans les segments résidentiel et commercial
subissent une forte décote. Toutefois, au sein de chacun des secteurs,
les stratégies et patrimoines sont singulières à chaque REITs, c’est la
beauté de l’immobilier !
Aussi, parmi ces sociétés décotées, il est important d’avoir une
démarche sélective entre les sociétés qui pourraient apparaître comme
des « value trap », c’est-à-dire dont la valorisation est pleinement
motivée par des business models destructeurs de valeur, versus les sociétés
qui pourraient être considérées comme « value call », dont les business
models sont créateurs de valeur.
Aussi, au sein de l’échantillon des sociétés immobilières spécialistes
en commerce, il est noté une grande hétérogénéité de relation entre la
capitalisation boursière et l’actif net réévalué. Toutefois, l’analyse des
éléments fondamentaux permet d’identifier deux sous-ensembles de
sociétés : les sociétés qui ont enregistré des hausses de loyers et sont
au-dessus de leur moyenne, depuis 2013 versus celles qui n’ont pas
enregistré de hausse de loyers et sont en-dessous de leur moyenne
depuis 2013.

Enfin, selon un classement via des critères de taux d’efforts des
locataires, taux d’occupation et tendances du taux d’effort, il est
possible de faire une discrimination entre sociétés qui investissent
dans des zones de chalandises dynamiques, des « hot spots », résilientes
au e-commerce1

, et celles qui n’ont pas cette exposition. Aussi, le
croisement de l’ensemble des critères permet une « sélection » des
sociétés qui sont en position d’amplifier l’effet positif de
l’introduction d’immobilier coté dans l’exposition en immobilier, et
de générer ainsi une performance à moyen et long terme.

Pictet – Clean Energy – PICTET ASSET MANAGEMENT

CLIMATE CHANGE AWARENESS AND ACTION ON THE RISE

Concern about climate change is growing, with youth
and broader protest movement only the tip of the
iceberg.
› Greater awareness is starting to having political
implications (e.g. EU) and, as a result, policy makers
are strengthening environmental standards.
› Companies are stepping up their commitments to
clean energy as illustrated by the Renewable Energy
100 (RE100) coalition.
› Many large cities around the globe plan to ban diesel /
gasoline cars by 2030

Survey: “The world is facing a climate emergency and unless greenhouse gas
emissions fall dramatically in the next few years global warming will become
extremely dangerous”

GROWING HEALTH CONCERNS

› Air pollution emerging as deadliest form of pollution and
fourth leading risk factor for premature deaths worldwide
› 7 million premature deaths worldwide attributable to air
pollution – more than tobacco – representing about 13% of
every total deaths.
› Today >90% of world population live in areas where fine
particle levels exceed WHO’s global air quality guidelines
› 90% of world’s children are breathing toxic air, WHO study
finds
› Health consideration play an increasing role in shaping
government regulation in energy and transportation industries
4
Sources of air pollution

EVEN MODEST CLIMATE GOALS REQUIRE MORE AGGRESSIVE POLICIES

NET ZERO EMISSIONS EVEN MORE CHALLENGING AS GLOBAL ENERGY DEMAND CONTINUES TO RISE

› Net zero CO2 emissions by 2050 even
more challenging given growth in energy
demand
› Global energy demand forecasted to
increase by +46% by 2050
› Mostly driven by China, India and other
emerging markets
Primary energy consumption (in Bn ton of oil equivalent)
› Share of electricity in final energy
consumption – at close to 20% today –
will continue to rise in the future
› Global electricity demand
forecasted to increase by +74%
by 2050

NET ZERO CO2 EMISSIONS BY 2050: WHAT WOULD NEED TO HAPPEN?

ELECTRIFICATION OF ENERGY USE

Electricity gradually replaces fossil
fuels
➢ 80% of today’s transport, heat and
industrial energy converted to
electricity

CLEANER ELECTRICITY GENERATION

Electricity is produced from renewables
➢ Renewables grow in the generation mix
from 20% today to 85% in 2050
➢ Wind & solar alone grow from 10% today
to 70% in 2050

INCREASED ENERGY EFFICIENCY

Technology innovation & legislation
drive more efficient use of energy
➢ Growth in energy consumption slows
down from +2.5% p.a. (1965-2018)
to +1.2% p.a. (2018-2050)
➢ Deployment of energy efficiency
technologies as key driver

TECHNOLOGY INNOVATION ENABLES PROFOUND CHANGES

MULTIPLE INFLECTION POINTS

Investment Universe

INVESTING IN THE ENERGY TRANSITION

NO MORE NATURAL GAS IN THE PORTFOLIO

STRONG REGULATORY TAILWINDS

ENERGY SAVINGS THROUGH EFFICIENT MANUFACTURING

ANSYS

ENERGY SAVINGS THROUGH GREEN BUILDINGS

› Buildings account for 29%* of
global energy consumption by enduse.
They represent a significant
potential for energy savings.
› The real estate sector’s focus on
energy efficiency and green
building has accelerated in recent
years, a trend that is expected to
continue.
› Greater energy efficiency can be
achieved through technological
improvements in multiple areas:

KINGSPAN

ENERGY SAVINGS THROUGH SMART-MOBILITY

› Past legislation pushed car producers to
invest in more fuel-efficient technologies,
reducing pollution out of ICE (Internal
Combustion Engines)
› New legislation (2020-2030) leaves car
producers no other choice but to go massively
towards electrification
› Technology innovation + evolving legislation
drives two transformations at the same time in
the transportation industry: EV & ADAS
› EV (Electric Vehicles) : Continuing
reductions in battery prices and progress with
power electronics & semiconductors will bring
the purchase price of EVs on par with that for
conventional-fuel vehicles by 2025, but total
cost of ownership by 2020 already.
› ADAS (Autonomous Driving): artificial
intelligence and huge progress in computing
power and semiconductor technologies enable
gradual adoption of ADAS, which results in
fewer accidents and less energy consumption.

APTIV

ENABLING TECHNOLOGIES : SEMICONDUCTORS

Semiconductors

› Semiconductors are present everywhere and are
key enablers of change in many industries :
– Computing power, Artificial Intelligence
– Automotive (e-Mobility, ADAS)
– Industrial software, advanced simulation
– Energy efficient appliances (LED, HVAC, Heat
Pumps)
– Powerful & efficient data centers
– High-speed connectivity, 5G
› Semiconductor solutions are becoming ever smaller,
powerful and more power efficient
› Rapid progress in artificial intelligence and
computing power is leading to significant power
consumption; advanced semiconductor solutions are
paramount to minimize energy use.
› New applications such as E-Mobility require new
semiconductor materials to be used in order to
accommodate high power charge / discharge

NXP SEMICONDUCTORS

ENABLING TECHNOLOGIES : ENERGY STORAGE

Energy storage

› Lithium-ion battery prices have already
declined by 90% over past 10 years
› Another 47% decline is expected by
2024, accelerating even more
electrification of transportation as well
as renewable penetration
› Current storage industry dominated by
pumped hydro for long-term energy
storage, but lithium-ion is best-suited
for short-term usage and scalability

SPECIAL FOCUS ON E-MOBILITY

› After a century of slow evolution, the
automotive industry is now going electric,
opening significant investment
opportunities
› BNEF expects 57% of all passenger
vehicle sales to be electric by 2040,
compared to only 3% in 2019.
› Annual sales of electric cars should
surpass ICE sales around 2037 globally,
but should reach this milestone in
Europe and China by 2030 already.

WHY IS E-MOBILITY HAPPENING ?

Economic sense

› Continuing reductions in battery prices and progress with power electronics &
semiconductors will bring the purchase price of EVs on par with that for conventionalfuel
vehicles by 2025, but TCOs (Total Cost of Ownership) have already crossed.
Economic sense
› Electric motors are 95% efficient
› Combustion engines are only 40% efficient as the thermal transformation process
results in high energy waste
Electric motors far superior in efficiency
› Policy makers continue to push towards lower carbon transport, driven by
considerations such as health, climate change, energy independence (imported oil
for ICE vs domestic renewables for EV)
Government support
› An increasing number of large cities around the world announce ban of
diesel & gasoline vehicles in an effort to improve air quality
Smart cities
› VW to spend 33bn euros in next 5 years on electrification
› Plans 40% of annual sales to be full-electric by 2030, 22 millions electric vehicles sold in next 10y
Increased commitments from car producers
Source: International Council on Clean Transportation, 2019,
BNEF Electric Vehicle Outlook, 2019

E-MOBILITY INVESTMENT OPPORTUNITIES

RENEWABLE ENERGY TURNING COMPETITIVE

› Technology & economies of
scale decreased solar
energy costs by 80% over
the past 8 years and wind
onshore by 45%
› Wind & Solar cheapest ways
of producing electricity in
many countries in the
2020s and globally in the
2030s
› Gas and coal related costs
expected to continue to rise
over the coming decades

RENEWABLES : THE INFLECTION POINT (USA EXAMPLE)

› Wind and solar cheapest sources of h after US renewable subsidy removal (2023)
electricity generation, even with no
subsidy
› New wind and solar even cheaper
than running existing coal / nuclear
plants !
› Utilities now invest in new
renewable capacity based on pure
economics
› Wind & Solar expected to reach
39% of US electricity production
by 2030 (+31pts vs 2018)
› Natural gas expected to decline to
31% (-4pts vs 2018)
› Coal & Nuclear expected to decline
to 20% (-27pts vs 2018)
› Going forward, wind and solar are
the only winners

ORSTED

Portfolio Characteristics

TOP 10 HOLDINGS

OUTLOOK BY SECTOR

MULTIPLE INFLECTION POINTS

Par CPR AM

Le commerce mondial encore en phase de contraction

 Le commerce mondial a continué à
se contracter (-1,1% en glissement
annuel en septembre), en bonne
part à cause de la guerre
commerciale.
 La production industrielle au
niveau mondial est sur ses rythmes
de progression les plus faibles
depuis la récession de 2008/2009.
 Toutes les grandes zones sont en
phase de ralentissement.
 La hausse des droits de douane sur
les importations américaines de
produits chinois qui avaient été
épargnées jusque-là est toujours
prévue pour le 15 décembre.

La croissance américaine converge vers son potentiel

 La croissance a été de 2,1% au 3ème
trimestre et la consommation des
ménages est désormais le seul
moteur. L’investissement des
entreprises s’est contracté pour le
2ème trimestre de suite tandis que
l’investissement résidentiel a cru
pour la 1ère fois depuis 2 ans.
 Les indicateurs ISM se retrouvent
sur leurs plus bas niveaux de la
décennie, sans s’effondrer
toutefois.
 La consommation ralentit
légèrement sur les derniers mois.
 Les enquêtes de confiance, qu’elles
soient réalisées auprès des
ménages ou des entreprises, se
sont nettement dégradées sur les 6
derniers mois.

La Fed est revenue vers une politique d’expansion de bilan très agressive

 La Fed a baissé 3 fois de suite ses
taux directeurs (à 1,50/1,75%), en
présentant celles-ci comme des
baisses de taux d’assurance. Cela
dit, Jerome Powell a récemment
indiqué que les baisses de taux se
justifiaient aussi par des raisons
structurelles (taux de participation
trop bas, extension du cycle qui
bénéficie aux communautés les
plus défavorisées), et pas que par
des raisons conjoncturelles.
 La Fed est revenue à une politique
d’expansion de bilan à cause de
tensions sur les marchés
interbancaires (raréfaction des
réserves des banques). Si la Fed
présente ces opérations comme
« techniques », elles impliquent des
achats de titres du Trésor de très
grande ampleur. La Fed achète en
net aux alentours de 75 Mds $ de
titres du Trésor par mois, soit plus
que lors du QE1 et du QE3 …..
0.00

Les profits des entreprises ralentissent, malgré la baisse des impôts

 Les profits avant impôts calculés
en % du PIB sont sur une tendance
nettement baissière, ce qui est
caractéristique des fins de cycle.
 En revanche, les profits après
impôts sont restés relativement
stables ces deux dernières années,
grâce à la réforme fiscale de 2018
et à l’effondrement des impôts sur
les sociétés.

L’accroissement de l’endettement des entreprises et la situation de certaines PME est un élément de fragilité de cette fin de cycle

Le marché obligataire corporate a
plus que doublé aux États-Unis depuis
la fin 2009 et la dette des entreprises
non-financières a atteint 47 % du PIB,
un niveau qui n’avait jamais été atteint
auparavant aux États-Unis. La taille du
marché des leveraged loans a
également très fortement augmenté
ces dernières années et est
aujourd’hui à peu près équivalente à
celle du marché des obligations high
yield, un peu au-dessus de 1000 Mds
$.
Par ailleurs, la très forte
augmentation de la dette des
entreprises s’est accompagnée d’une
dégradation progressive de la qualité
des différents segments :
• La part des obligations notées BBB
dans le segment investment grade
est passée d’environ un tiers il y a
10 ans à environ la moitié
aujourd’hui, sous l’effet de l’arrivée
de nouveaux émetteurs, de la
dégradation d’une partie des
anciens émetteurs et de nouvelles
émissions d’émetteurs déjà notés
BBB.
• Le levier d’endettement des
entreprises (mesuré par le ratio
dette sur EBITDA) empruntant via
des leveraged loans a fortement
augmenté ces dernières années.

Les élections de 2020, nouveau thème de marché

 Joe Biden est toujours en tête des
sondages au niveau national. Cela
dit, les sondages Etat par Etat
laissent apparaître une primaire
assez ouverte.
 Buttigieg mène dans l’Iowa et le
New Hampshire, Biden mène dans
le Nevada et en Caroline du Sud.
Biden et Warren au coude à coude
en Californie. Texas ???
 Elizabeth Warren et Bernie Sanders
ont un programme très à gauche,
qui pourrait déplaire aux marchés.
 La date clé des primaires sera le 3
mars (supertuesday), lors duquel
de nombreux États votent, dont la
Californie et le Texas.

Joe Biden
Remonter (un peu) le taux d’impôt sur les sociétés
Etendre la couverture d’Obamacare
Pas plus d’exploitation pétrolière aux États-Unis
Green New Deal

Elizabeth Warren
Impôt sur la fortune
Fort encadrement des rachats d’actions
Medicare for all
Annulation de la dette étudiante
Démantèlement des géants de la tech (Facebook, Google,
Amazon)
Arrêt de l’exploitation du pétrole de schiste
Green New Deal

Bernie Sanders
Impôt sur la fortune
Fort encadrement des rachats d’actions
Medicare for all
Ecole gratuite
En faveur d’enquêtes sur les géants de la tech (Facebook,
Google, Amazon)
Arrêt de l’exploitation du pétrole de schiste
Green New Dea

La demande interne est restée dynamique en zone euro

 Alors que les différentes enquêtes
avaient nettement baissé depuis
quelques mois, la croissance du PIB
a été confirmée à +0,2% sur le 3ème
trimestre, comme au précédent,
soit une hausse sur un an de 1,2%.
 L’Italie et l’Allemagne ont échappé à
la récession technique grâce à la
consommation.
 Le commerce extérieur pèse un peu
moins sur la croissance au 3ème
trimestre notamment en
Allemagne. La balance commerciale
de la zone euro s’est améliorée visà-
vis du Royaume-Uni et des États-
Unis.

L’activité dans l’industrie semble avoir franchi son point bas

 Les enquêtes PMI manufacturiers
montrent une stabilisation, voire
une légère amélioration de la
situation pour l’Allemagne, bien que
les indices demeurent sur des
niveaux bas. Les enquêtes IFO et de
la Commission européenne sont un
peu moins optimistes. Toutes
indiquent que la récession de
l’industrie européenne n’est pas
terminée même si elle semble
moins sévère qu’avant l’été.
 Certains secteurs font face à des
difficultés persistantes, c’est
notamment le cas du secteur
automobile où la production
continue de se contracter.

La progression de l’emploi ralentit nettement, à cause du secteur industriel

 Le nombre de personnes en emploi
continue à progresser mais à un
rythme bien plus lent. Le taux de
chômage s’est stabilisé vers 7,5%.
 Le recours au chômage partiel a
progressé en Allemagne, passant de
10 000 fin 2018 à 60 000 inscrits à
fin septembre. Il reste cependant
loin du pic observé en 2009 : 1,5
million de personnes avaient alors
été inscrites à ce dispositif pour
éviter les licenciements secs.

Le soutien de la politique budgétaire restera modeste en 2020

 La Commission européenne évalue
le soutien budgétaire à 0,4% du PIB
pour l’ensemble de la zone en 2020
après 0,2% en 2019.
 Les Pays-Bas font l’effort budgétaire
le plus conséquent (0,8% du PIB)
grâce à des mesures d’aide aux
ménages modestes et un plan
d’investissement en infrastructures
et pour lutter contre le
réchauffement climatique.
 L’Allemagne, autre candidat à la
relance budgétaire, fait un effort
beaucoup plus modeste (0,3%).
Malgré des règles budgétaires
strictes, l’Allemagne dispose de
marges de manoeuvre inexploitées
(1% du PIB). Le changement de
direction à la tête du SPD alimente
les espoirs d’une relance budgétaire
plus conséquente, notamment si la
situation continuait à se dégrader
dans l’industrie.

La BCE est là… et le restera

 Avant de partir Mario Draghi a
annoncé un ensemble de mesures :
baisse du taux de dépôt à -0,50%
assortie d’un mécanisme de tiering,
modification de la forward
guidance, retour du QE avec des
achats nets de titres de 20 Mds €
par mois à partir du 1er novembre.
 Depuis la mise en place du tiering le
30 octobre (rémunération des
liquidités excédentaires sur
plusieurs niveaux), les banques ne
paient des taux négatifs que sur la
partie de leurs liquidités
excédentaires qui excède 6 fois
leurs réserves obligatoires
(auparavant, les banques payaient
des taux négatifs sur la totalité de
leurs liquidités excédentaires).
 Concernant le programme d’achats
de titres, il se traduira par 3,7 Mds
d’achat mensuel en obligations
allemandes. Les limites de
détention émetteur devraient être
atteintes pour les obligations
allemandes d’ici environ 9 mois.

Quelques inquiétudes politiques perdurent en Europe

 Au Royaume-Uni le modèle de
prévision par circonscription de
Yougov qui avait prédit l’issue du
scrutin de 2017 indique une
majorité confortable pour les
Tories. Même au plus bas de
l’intervalle de confiance, les
100 319 réponses, au 26 novembre,
leur attribueraient une majorité
absolue.
 Le nouveau parlement siègera à
compter du 16 décembre et devra
statuer sur l’accord de retrait. En
cas de ratification, la nouvelle
relation commerciale UE-RU devra
être négociée d’ici le 31/12/2020
pour éviter l’application des règles
de l’OMC à l’issue de la période de
transition.
 Le Parlement italien doit voter le 11
décembre sur le projet de réforme
du Mécanisme européen de
stabilité. Celui-ci a été négocié et
approuvé par le gouvernement de
majorité M5S – Ligue en juin 2019.
Depuis ces deux partis, l’un au
pouvoir, l’autre dans l’opposition,
s’opposent à tout ou partie du
texte. La crainte d’éclatement de la
coalition au pouvoir vient peser sur
le spread italien.

Des signes de stabilisation dans les émergents

 Après plusieurs trimestres de
dégradations, les enquêtes en Asie
notamment, mais également dans
certains pays d’Amérique latine
s’améliorent.
 Les pays d’Asie ont été
particulièrement affectés, au-delà
du ralentissement du commerce
mondial par la contraction d’activité
dans le secteur des semiconducteurs.
La Corée et Taiwan
ont été particulièrement concernés
par cette phase baissière du cycle.
L’ajustement des stocks touche à sa
fin et des signaux positifs sont
observés.

Les politiques économiques des émergents resteront accommodantes

 L’assouplissement monétaire, rendu
possible par l’absence de tension
inflationniste (à l’exception de la
Turquie), a été conséquent en 2019,
et des marges de manoeuvre
existent encore dans certains pays
pour abaisser les taux directeurs
courant 2020.
 Les récentes baisses de taux
devraient contribuer à soutenir la
demande intérieure.
 Les politiques budgétaires ne
devraient pas non plus être
restrictives en 2020. Depuis
quelques semaines, des annonces
de soutien budgétaire ont été
faites, en Corée, en Inde et plus
récemment au Chili. Elles viendront
apporter directement un soutien à
la croissance du PIB.

Le risque social devra être surveillé

 La multiplication des mouvements
de contestation sociale est une
source d’inquiétude.
 L’Amérique latine est
particulièrement mal classée
concernant les inégalités. Les
années 2010 ont été favorables à
l’Amérique latine sur le plan
macroéconomique, grâce en partie
aux matières premières ! Mais cette
croissance n’a pas profité à tout le
monde…
 Les conséquences, sur les marchés
dans un premier temps, sur les
devises, et puis sur l’activité dans
un climat de confiance dégradée
pourraient être importantes. A titre
d’exemple, l’activité au Chili s’est
effondrée en octobre, avec un PIB
qui recule de 3,4% sur un an,
retrouvant des plus bas vus… au
moment de la grande crise !

Le ralentissement chinois a contribué à l’affaiblissement de l’activité des pays émergents

 Le ralentissement, qui a commencé
depuis le début de cette décennie
perdure. C’est la conséquence de la
transformation du modèle
économique.
 La « vieille » économie ralentit
fortement, la nouvelle économie,
beaucoup moins.
 La consommation a également été
affectée depuis quelques trimestres
; une des explications est la chute
des achats automobiles,
conséquence des mesures
administratives prises depuis fin
2017.

Le rebond souhaité de l’investissement est handicapé par la diminution des financements alternatifs

 L’investissement en capital fixe
(hors ménages ruraux) ne progresse
plus que de 5,2% sur un an. Du côté
des investissements dans l’industrie
tertiaire, on relève également le
tassement de l’investissement en
infrastructures, qui progresse de
4,2% en glissement annuel après
+4,5% en septembre.
 L’investissement des entreprises à
capitaux publics (SOE) est plus
dynamique (à +7,3%) que
l’investissement privé, en hausse de
4,7% sur un an, ce qui confirme la
problématique pour les entreprises
privées de plus petite taille
d’accéder au financement bancaire
classique.
 La distribution de crédit bancaire
reste très dynamique, mais
concentrée dans les grandes
banques publiques, pour le
financement des projets des SOE.
Les plus petites banques, ayant
recours aux financements
alternatifs, ont nettement diminué
leur soutien aux PME chinoises,
avec les nouvelles mesures de
réduction du shadow banking.

Les politiques économiques chinoises resteront prudemment accommodantes…

La PBOC va rester « prudemment »
accommodante dans les prochains
mois. Elle utilisera
vraisemblablement, comme en
2019, ses outils privilégiés que sont
le taux de réserves obligatoires des
banques commerciales et le
nouveau taux de prêt à un an (Loan
Prime Rate).
 Le point bas de la conjoncture est
peut-être atteint ? Les indices PMI
qui avaient fortement chuté en
octobre, affectés par les
conséquences des festivités pour
les 70 ans de la République
populaire de Chine, ont nettement
rebondi en novembre. A suivre…

Conclusions

 La conjoncture mondiale s’est dégradée tout au long de l’année 2019 et
semble maintenant se stabiliser sur un niveau bas.
▫ Le ralentissement dans le manufacturier est marqué mais la contagion aux services
est restée jusque-là limitée.
▫ L’incertitude liée à l’issue des tensions commerciales continue de peser sur la
confiance.
 Il n’y a pas de tension inflationniste dans les grands pays développés, et les
banques centrales sont de nouveau très accommodantes.
▫ La Fed a procédé à trois baisses « d’assurance » depuis juillet, et repris l’expansion
quantitative de son bilan.
▫ La BCE a mis en oeuvre un programme d’assouplissement monétaire complet qui
inclut une baisse de son taux de dépôt accompagnée d’un mécanisme de
« tiering », un assouplissement de la « forward guidance », mais également la
reprise des achats d’actifs sans date de fin.

 L’arme budgétaire est un dernier recours ; son utilisation restera toutefois
limitée à court terme.
 Les effets du plan de relance chinois sont contraints par la politique de
réduction de l’endettement et du shadow banking. Dans ce contexte la
croissance chinoise continue de ralentir.
 Les émergents, après le ralentissement observé en 2019, semblent
présenter quelques atouts pour un rebond modéré en 2020, si les tensions
commerciales s’apaisent.

Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions – OFI AM

L’année boursière 2019 touche à sa fin. Elle a été très positive, comme la décennie qui s’achève également : merci aux politiques de stimulation monétaire des Banques Centrales !
Mais à certains égards, nous avons également le sentiment que l’on arrive au bout d’un certain chemin… Quels enseignements en tirer en matière d’investissement ?

ALLOCATION D’ACTIFS

2019 est une année exceptionnelle et, d’une certaine façon,  le miroir inversé de 2018 : l’an dernier, la Fed avait remonté ses taux de 100 points de base, les taux obligataires avaient suivi, et les actions avaient baissé de l’ordre de 15 %. Cette année, les taux monétaires américains ont baissé de 75 points de base, les taux obligataires ont également suivi, à la baisse cette fois jusqu’à atteindre des niveaux inédits de faiblesse, les spreads de crédit se sont resserrés et les actions ont gagné dans l’ensemble plus de 25 %… Ainsi, un portefeuille passif très simple de 50 % d’obligations et de 50 % d’actions, en Europe comme aux États-Unis, a gagné entre 15 % et 20 % !

Les Banques Centrales constituent donc un élément essentiel de l’orientation actuelle des marchés. Or, elles sont de plus en plus critiquées et nous avons l’impression que l’on arrive, à plusieurs égards, à la fin d’un certain chemin…
Les politiques monétaires agressives et très accommodantes ont commencé il y a un peu plus de 10 ans. La Fed a initié le mouvement aux États-Unis pour sortir de la crise de 2008, et cette voie a été adoptée franchement ensuite par la BCE de Mario Draghi en pleine crise des dettes souveraines de la zone en 2012. La conséquence a été une revalorisation massive de tous les actifs : en effet, les points d’ancrage que représentent les niveaux des taux d’intérêt ayant vu leurs rendements drastiquement baisser, et même atteindre des rendements négatifs, les prix se sont envolés, notamment sur l’immobilier et les actions, sans parler des actifs non cotés (private equity, dettes, infrastructures…). Ce faisant, ceux qui possédaient des biens ont vu leur richesse s’apprécier, au détriment des autres…

Les derniers mois ont ainsi été marqués par le mal-être grandissant que les populations ressentent face à cette fracture.
Les mouvements sociaux se multiplient actuellement sur toute la planète, quelquefois dans la violence, ce qui risque de déstabiliser les gouvernements en place et l’organisation des sociétés. La réponse la plus probable, que ce soit par des dirigeants populistes qui trouvent ainsi un terreau favorable pour accéder au pouvoir, ou par des gouvernements plus classiques, c’est de redistribuer, au prix d’une aggravation des niveaux d’endettement déjà très élevés.

Par ailleurs, 2019 a été marquée par une réelle prise de conscience de la nécessité de lutter véritablement contre le réchauffement climatique. Les climatosceptiques sont de moins en moins nombreux face à une réalité scientifique de plus en plus incontestable.
Cela nécessitera des adaptations industrielles coûteuses, des investissements massifs dans de nouvelles infrastructures vertes mais cela créera aussi probablement de nombreuses opportunités d’investissement.

Dans ces conditions, la thématique de la relance budgétaire regagne du crédit et tant pis pour les dettes. De ce point de vue, la limite de 3 % de déficit, imposée aux pays membres de l’euro par le traité de Maastricht, est également remise en cause. Les Banques Centrales, très critiquées cette année pour la politique de taux zéro ou négatifs, vont devoir naviguer avec ces paramètres un peu nouveaux : essayer de ramener les taux en territoire positif pour la BCE, se redonner des objectifs crédibles en matière d’inflation… Ce sera évidemment l’un des sujets majeurs de 2020.

É C O N O M I E

Les indicateurs se stabilisent

L’activité est en voie de stabilisation après une phase de ralentissement sévère : la conjoncture s’est en effet sérieusement dégradée tout au long de l’année 2019, si bien que la croissance mondiale est passée, en pratiquement 1 an, d’un rythme de 4 % à 3 % environ. Mais un palier semble être atteint. Les indicateurs se stabilisent et la dynamique de dégradation semble s’inverser. Les espoirs proviennent des perspectives nouvelles, données par la thématique de relance budgétaire évoquée plus haut, mais aussi d’une bonne résilience de la consommation dans les principaux pays alors que l’industrie souffre du contexte international.

Ainsi en Chine, l’un des seuls pays avec les États-Unis susceptible de faire basculer le monde du bon côté, la relance est déjà activée. Le déficit budgétaire approchera 6 % en 2019, et restera aussi important en 2020. La relance touche beaucoup de secteurs et même certains controversés comme le charbon, alors que l’endettement global est déjà très élevé. Il faut dire que le pays, confronté à des surcapacités dans les industries traditionnelles, frôle une bulle immobilière et donc, dans ce contexte, il faut que la consommation tienne et que le moral des ménages soit soutenu. Il en va de la crédibilité à moyen terme de la gouvernance musclée du Président Xi, surtout dans un contexte de guerre commerciale. Paradoxalement, les actions cotées en Chine paraissent plutôt attractives, mais c’est un autre sujet.

Finalement, la croissance du pays aura du mal à tenir à plus de 6 %, mais les efforts budgétaires devraient limiter l’érosion.
Les États-Unis bénéficient du rôle mondial du dollar et de l’appétit des investisseurs internationaux pour une monnaie solide et qui,
de surcroît, offre des taux d’intérêt positifs. Donald Trump l’a bien compris : le choc de compétitivité fiscal qu’il a crée s’est fait au prix d’un creusement du déficit budgétaire (autour de 5 %), et donc d’un accroissement de la dette fédérale qui se situe aujourd’hui autour de 100 % du PIB. Dans ces conditions, le très long cycle de croissance se prolonge et il n’y aura pas de récession en 2020.

La croissance devrait se situer entre 1,8 % et 2,0 %, ce qui est un niveau qui semble proche du potentiel « normal » des États-Unis actuellement. Les moteurs « consommation » et « immobilier » sont bien orientés, ce qui représente plus de 70 % du PIB. Seul l’investissement des entreprises est en retrait, probablement l’une des conséquences du manque de visibilité lié au contexte de guerre commerciale, et peut-être aussi politique. 2020 sera en effet marquée par les élections présidentielles. Logiquement, avec un taux de chômage au plus bas et Wall Street au plus haut, sans récession, Donald Trump devrait être réélu. C’est le scénario consensuel et privilégié par les marchés. Mais avec le Président américain, tout est possible, surtout qu’il risque d’être affecté par la procédure de destitution qui est menée actuellement. Au cas où sa crédibilité serait durement affectée et si les démocrates choisissent un candidat de leur « aile gauche », les marchés seraient secoués par l’éventualité d’une politique globale moins « business friendly », avec des impôts en hausse sur les entreprises comme sur les particuliers très aisés, des réglementations plus contraignantes et des coûts en augmentation sur les secteurs liés à l’énergie et plus généralement à la transition énergétique.

À suivre, la prochaine étape sérieuse s’étalera de février à mars avec le processus de désignation du candidat démocrate. Concernant la zone Euro, l’actualité se focalisera sur l’Allemagne où Angela Merkel arrive au terme de son long « règne ».
Les débats autour de la relance budgétaire sont également très intenses, et de ce point de vue, les critiques ne viennent pas uniquement que des pays du Sud de la zone Euro. L’élection à la présidence du Parti social-démocrate d’un tandem très ancré à gauche montre que cette thématique est aussi croissante outre-Rhin. Les projets d’investissement ne manquent pas dans le pays, à commencer par la transition énergétique.
Le nouveau visage de la zone, incarné par le tandem féminin Ursula Von der Leyen et Christine Lagarde, semble s’inscrire dans cette logique volontariste d’investissements, et notamment verts. Le pays est en excédent budgétaire et peut mobiliser sans déficit près de 50 Mds€, soit un montant plus de trois fois supérieur à ce que la France avait consenti après la crise sociale de l’année dernière, et qui finalement a eu un impact sur l’économie. La croissance de la zone Euro devrait se stabiliser et se situer entre 1,0 % et 1,2 % en 2020.
Au global, dans une économie internationale fragilisée par les tensions commerciales et la baisse consécutive de la confiance des chefs d’entreprise, les politiques de relance devraient permettre une stabilisation, voire une légère ré-accélération de la croissance. Les marchés l’ont compris et ont intégré cette hypothèse ces derniers mois.

T A U X D ’ I N T É R Ê T

Les politiques monétaires devraient peu varier désormais et la visibilité est assez bonne

En zone Euro, la gouvernance a changé et c’est l’occasion pour Christine Lagarde de se questionner : elle a annoncé vouloir réaliser un « audit » avant de prendre des décisions. Cet état des lieux est important car elle peut décider de modifier l’orientation générale de la politique monétaire. Plusieurs points sont possiblement concernés :

• La prise en compte de considérations climatiques. Difficile à ce
stade d’envisager comment cela peut se traduire. Mais, en écho
au discours d’Ursula Von der Leyen lors de son intronisation à
la tête de la Commission européenne, très volontariste sur le
développement vert européen, cela peut signifier un soutien
à des financement publics d’infrastructures en vue d’une
transition climatique. Sous quelle forme ? Un financement de
projets en direct par la BCE, ce qui serait le commencement
d’une forme « d’helicopter money »(1) ?

• Une modification de la cible d’inflation ? C’est un sujet très
débattu actuellement car la cible de 2 % est loin d’être atteinte
en dépit de la politique très accommodante menée jusqu’à
présent. L’idée possible est de revoir cette cible à la baisse ou
de se fixer plutôt une zone cible, qui pourrait éventuellement
être dépassée sans que la BCE ne soit obligée d’intervenir en
relevant les taux, ce qui calmerait ainsi les anticipations et les
mouvements de marchés. De ce point de vue, un débat pourrait
également s’ouvrir sur la mesure de l’inflation, qui ne reflète peut-être pas assez les dernières évolutions, et notamment la
hausse de l’immobilier.

• Se donner des objectifs économiques, plutôt que seulement
la stabilité des prix, par exemple le plein emploi ou une politique
de taux de change ?
Donc, beaucoup de sujets potentiels. L’année 2020 sera très
importante de ce point de vue et les marchés devront apprendre
à décoder les messages de la nouvelle Présidente qui, ellemême,
sera confrontée à des dissensions internes au sein de la
BCE, créées par son prédécesseur. Dans l’état actuel des choses,
aucune modification des taux directeurs n’est attendue à court
terme mais elle a déjà réussi à modifier les anticipations des
marchés qui n’attendent plus désormais de nouvelles détentes
des taux monétaires. Elle pourrait à terme essayer de faire
repasser les taux monétaires en territoire positif, ce qui arrêterait
de pénaliser les banques.
En ce qui concerne la Réserve fédérale américaine, les contrats
à terme sur « Fed Funds » anticipent un niveau de 1,50 %/1,75 %
à horizon fin d’année 2020, avec une probabilité de 67 %. Cela
signifie donc une seule baisse supplémentaire de 25 points de
base, ce qui est donc moins que ce qui était anticipé ces derniers
mois. Dans ces conditions, une poursuite de la remontée
graduelle des taux obligataires nous semble possible. La zone
de 2 % sur le T-Notes 10 ans pourrait ainsi être atteinte. En zone
Euro, un mouvement similaire nous semble possible et le rendement
du Bund 10 ans pourrait revenir vers 0 %.
De ce fait, les segments obligataires classiques sont globalement
peu attractifs. Il y a éventuellement un potentiel de resserrement
supplémentaire sur les spreads « Investment Grade » en zone
Euro parallèlement au programme d’achat de titres qui va être
mis en place par la BCE, de l’ordre 10 à 15 points de base seulement.
Concernant les obligations « High Yield », le potentiel
de performance est clairement limité.
Les obligations indexées sur l’inflation, très délaissées actuellement,
sont intéressantes et peuvent couvrir un scénario de
remontée partielle de l’inflation.
La seule classe obligataire qui offre de l’attrait aujourd’hui à
nos yeux, pour sa résilience et son ratio rendement/risque
potentiel intéressant est celle des obligations émergentes
gouvernementales en devises locales. Certes, les rendements
ont baissé depuis quelques mois : autour de 5 % désormais sur
un panel de titres diversifiés à échéance 5 ans. Mais les devises
dans l’ensemble restent plutôt sous-évaluées, les titres sont
liquides… De plus, une stabilisation du dollar – voire une légère
baisse que nous pensons possible – serait de nature à stabiliser
la volatilité sur les monnaies émergentes.

A C T I O N S

Haut d’un « trading range »(2) ?

Nous réitérons notre scénario de grand « trading range ».
Nous sommes actuellement plutôt dans les hauts de la fourchette que nous anticipions. La baisse globale de la prime de risque actions a provoqué une petite accélération haussière, sans réel changement sur les perspectives bénéficiaires des entreprises.
Les niveaux de valorisation ont donc sensiblement remonté : le PER(3) 2019 des actions américaines de l’indice S&P 500, sur des résultats désormais quasi connus et stables par rapport à 2018, s’élève à 19, ce qui est significativement au-dessus des normes historiques. Plus préoccupant, la valorisation globale de l’indice en termes de prix rapporté aux valeurs d’actifs (PBV) dépasse 2,0 à 2,3, ce qui très élevé historiquement. Notons que
les entreprises ont tiré partie de la baisse des taux pour se « leverager », comme dans le Private Equity : d’après les statistiques de la Fed, les entreprises ont émis pour près de 3 000 milliards de dollars de dettes et ont racheté pour 4 000 milliards d’actions depuis 2009.

En zone Euro, c’est moins spectaculaire :
le PER se situe à 15,5, mais là aussi avec une stagnation des bénéfices cette année.
Les valeurs de croissance qui ont tiré la hausse des indices sont valorisées entre 25 et 30 en termes de PER, avec des prix rapportés aux valeurs d’actifs à près de 3. Cette partie de la cote n’offre plus
tellement de potentiel de hausse et
serait vulnérable à une remontée des
taux d’intérêt. Pour l’instant, les prévisions
de bénéfices en masse pour l’indice
EuroStoxx en 2020 sont attendues en
hausse de 5 % à 10 % selon les consensus,
mais avec une grande incertitude compte
tenu d’une croissance globale assez
molle. La probabilité d’une quasi-stagnation
des profits en 2020 est assez forte.
L’argument le plus répandu actuellement
est que les actions deviennent chères,
mais en relatif des marchés obligataires
et compte tenu des dividendes versés,
elles sont incontournables : c’est le fameux
effet « TINA : There Is No Alternative ».
C’est la raison pour laquelle les indices
tutoient leurs plus hauts niveaux historiques.
Mais ne nous méprenons pas. À
ces niveaux de valorisation, il n’y a pas
de marge de sécurité en cas de nouvelle négative inattendue, d’autant plus si l’on
entre dans une phase de stabilisation des
politiques monétaires.
Concernant les secteurs, comme indiqué
le mois précédent, les valeurs plus cycliques
ou qui peuvent bénéficier d’une légère
tension des taux d’intérêt pourraient
continuer à bien se comporter dans les
prochaines semaines, tout comme le
segment des micro-capitalisations qui
semble très en retard et qui pourrait
bénéficier de flux en provenance d’investisseurs
qui ont manqué la hausse. C’est
aussi l’un des points notables de cette année,
la hausse des actions européennes
s’est faite en accompagnement des actions
américaines et du contexte global,
mais sans flux très importants, ce qui a
contrario devrait soutenir les cours dans
les prochains mois.

Notre scénario central

Outre les aléas politiques difficiles
à anticiper, la visibilité est assez
bonne sur les politiques monétaires
et l’économie. Les Banques Centrales
devraient rester assez stables,
l’économie mondiale pourrait légèrement
accélérer de nouveau sous
l’effet de stimulations budgétaires.
La récession devrait être évitée en
2020 aux États-Unis, en zone Euro
et en Chine. Mais après une année
2019 de stimulation monétaire, le
prix des actifs est élevé, notamment
celui des actions.
Les performances financières devraient
être assez limitées en 2020.
Il conviendra d’être mobile dans
les allocations, de penser à des
stratégies convexes et de privilégier
certaines classes d’actifs
comme les obligations émergentes
ou les micro-capitalisations… Enfin
une année favorable à la gestion
active ?

Par BlackRock Investment Institute (BII) 

• Nous privilégions les obligations indexées sur l’inflation et anticipons une bonne tenue des actions au sein des portefeuilles stratégiques, dans un contexte d’inflation plus haute et de taux réels plus bas dans les années à venir.
• Les actions mondiales ont atteint des sommets alors que les nouvelles positives sur les vaccins se sont multipliées, et ce malgré les difficultés qui s’annoncent à court terme. Les négociations autour d’un nouveau plan de relance budgétaire américain se sont poursuivies.
• La Réserve Fédérale Américaine pourrait revoir les orientations relatives à ses achats d’actifs lors de sa réunion de politique monétaire de cette semaine.

La révolution macroéconomique enclenchée cette année pourrait notamment se traduire par une réaction plus faible des rendements nominaux aux hausses de l’inflation. De fait, les investisseurs doivent penser dès maintenant à positionner leurs portefeuilles à long terme en fonction de cette (probable) nouvelle dynamique. Nous recommandons ainsi de renforcer la détention des obligations indexées sur l’inflation, et prévoyons que les actions seront soutenues par la baisse des taux réels au sein des portefeuilles stratégiques.

Graphique de la semaine

La révolution budgétaire et monétaire conjointe qui a été enclenchée cette année devrait entraîner un plafonnement des rendements des obligations nominales par les banques centrales – et ce, même si l’inflation augmente. Les implications sur les performances globales des classes d’actifs en seront probablement considérables, ainsi que sur les performances des différents secteurs du marché actions. La sensibilité de ces derniers à une hausse des taux d’intérêt est variable. Les secteurs « Value », qui présentent des primes de risque sur actions plus élevées, comme l’énergie, ont un historique général de surperformance en période de hausse des taux nominaux. Le graphique ci-dessus montre notre estimation de l’incidence, sur la performance attendue de chaque secteur, d’une hausse hypothétique de 0,5 % des taux nominaux américains : les secteurs de la finance et de l’énergie en souffriraient le moins, et celui des technologies le plus. Les secteurs de croissance (Growth) à plus forte valeur ajoutée, et à plus faible prime de risque sur actions, comme justement les technologie, sont plus sensibles aux taux d’intérêt en raison de leurs flux de trésorerie de long terme. Toutefois, avec des taux nominaux se maintenant dans une fourchette et des taux réels plus faibles, tels que les envisage notre scénario de base, il paraît peu probable qu’un catalyseur significatif se matérialise, qui provoquerait une transition durable de la Growth vers la Value – à la différence de ce qui a pu être observé durant les épisodes précédents de hausse de l’inflation.

La nouvelle relation qu’entretiennent l’inflation et les taux d’intérêt constitue l’un de nos thèmes d’investissement clés, que nous avons appelé le nouveau régime nominal et que nous présentons dans nos Perspectives globales pour 2021. Nos perspectives en matière d’inflation sont de nature structurelle, en raison des conséquences de la révolution conjointe des politiques fiscale et monétaire enclenchée en 2020, et de l’augmentation des coûts de production qui devrait procéder de la réorganisation attendue des chaînes d’approvisionnement mondiales – nous ne voyons donc pas ici simplement un choc d’offre externe, facteur traditionnel de pressions inflationnistes.

Il y a peu de chances que les anticipations d’inflation deviennent extrêmes comme dans les années 1970, et nous estimons plutôt que l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) américain devrait se situer dans une moyenne légèrement inférieure à 3 % entre 2025 et 2030. Ceci étant, il se pourrait bien que les investisseurs sous-estiment le potentiel de hausse de l’inflation. Si les points morts d’inflation – un indicateur des anticipations d’inflation basé sur le marché – ont crû depuis mars, ils sont cependant encore sensiblement inférieurs à nos attentes. Même si l’augmentation des pressions sur les prix que nous prévoyons s’avérait modeste, elle n’en constituerait pas moins un changement significatif par rapport à ce qui a été observé pendant les dernières décennies, au cours desquelles l’inflation s’était constamment située en dessous des objectifs des banques centrales. Cet écart, notable, entre nos attentes et le comportement du marché offre une opportunité d’investissement stratégique potentielle : les investisseurs pourraient ainsi commencer à positionner leurs portefeuilles stratégiques afin de se prémunir contre les risques – tout en tirant profit des opportunités – que présente le nouveau régime nominal.

Selon notre nouvelle analyse de l’inflation, les rendements nominaux vont être moins sensibles à la hausse de cette dernière ; en outre, ils sont aujourd’hui plus proches de leurs limites inférieures effectives. Pour ces raisons, la fourchette de rendement estimée devrait être plus étroite et, conséquemment, les corrélations négatives avec les actifs risqués devraient être moindres et le rôle protecteur des emprunts d’État nominaux au sein des portefeuilles remis pour sa part en question. L’association de la baisse des rendements réels et de la hausse de l’inflation accroît les anticipations de performance des obligations indexées sur l’inflation par rapport à celles des emprunts d’État nominaux ; elle conforte par là même notre choix de réduire nos détentions d’obligations nominales et de renforcer nos expositions aux titres indexés sur l’inflation.

En conclusion, le nouveau régime d’inflation devrait avoir des implications majeures pour les décisions d’allocation stratégique d’actifs : notamment, le coût sera élevé pour qui se trompera sur le niveau réel d’inflation et, également, pour qui fera une interprétation erronée de l’incidence de cette dernière sur les rendements nominaux et réels. Notre scénario de base nous incite à détenir davantage d’obligations indexées sur l’inflation et moins d’emprunts d’État nominaux. Le plafonnement des rendements obligataires nominaux nécessite que nous maintenions une allocation d’actions privilégiée plus élevée qu’elle ne le serait normalement dans un environnement inflationniste. Les investisseurs professionnels pourront obtenir plus d’informations sur les implications stratégiques du nouveau régime nominal en consultant les Perspectives de portefeuille que nous venons de publier.

Environnement de marché

Les actions mondiales ont atteint des sommets à la suite du lancement d’une campagne de vaccination contre la Covid-19 au Royaume- Uni et de la possible adoption d’un nouveau plan de relance budgétaire aux États-Unis. L’actualité positive relative aux vaccins a changé la donne au niveau des marchés : la sortie de crise est maintenant certaine, ce qui donne de fait une visibilité aux responsables politiques, aux ménages et aux entreprises pour préparer l’étape post-pandémique. Ceci étant, les chiffres décevants de l’emploi de ces dernières semaines ont mis en évidence l’existence de risques à court terme, dans un contexte de propagation du coronavirus aux États-Unis qui pourrait affecter la reprise économique en cours.

Thèmes d’investissement

1 Un nouveau régime nominal

• La croissance devrait être plus forte et les rendements réels plus faibles à mesure que le redémarrage soutenu par l’arrivée des vaccins s’accélèrera et que les banques centrales limiteront la hausse des rendements nominaux – et ce même si les anticipations d’inflation augmentent. L’inflation aura des implications différentes de celles qui étaient les siennes auparavant.
• La révolution macroéconomique engagée pour riposter au choc pandémique a pour effet que les rendements nominaux sont moins sensibles au risque d’une hausse de l’inflation que lors d’épisodes similaires précédents. Les actifs risqués devraient ainsi s’avérer plus performants que durant les périodes inflationnistes passées.
• Les risques d’inflation à moyen terme semblent sous-estimés. D’une part, les coûts de production devraient augmenter en raison de la réorganisation des chaînes d’approvisionnement mondiales ; d’autre part, les banques centrales paraissent plus disposées à laisser les économies nationales s’emballer, avec une inflation supérieure aux objectifs qu’elles se sont fixés, afin de compenser une inflation chroniquement inférieure à la cible de par le passé. Ces institutions pourraient également être confrontées à des contraintes politiques plus importantes faisant obstacle à la lutte contre l’inflation.
• Conséquences pour les marchés : D’un point de vue stratégique, nous sous-pondérons les emprunts d’État, privilégions les obligations indexées sur l’inflation et considérons que les actions sont soutenues par la baisse des taux réels. Sur une base tactique, nous adoptons une posture pro-risque, et marquons une préférence à l’égard des actions américaines et du crédit à haut rendement, ou « High Yield ».

2 Une mondialisation repensée

• La pandémie a accéléré les transformations géopolitiques, et, notamment, l’apparition d’un ordre mondial bipolaire orchestré par les États-Unis et la Chine, et la réorganisation des chaînes d’approvisionnement mondiales vers une plus grande résilience mais aussi un accent moindre placé sur l’efficacité.
• La rivalité stratégique entre les États-Unis et la Chine devrait perdurer, que sous-tendent principalement la concurrence et une dichotomie au sein du secteur des technologies. Les investisseurs doivent être exposés à ces deux pôles de la croissance mondiale.
• Les actifs exposés à la croissance chinoise représentent aujourd’hui des détentions stratégiques de base, distinctes des expositions aux titres émergents. Une exposition accrue aux actifs exposés à la Chine est une nécessité pour qui veut obtenir des performances et une bonne diversification.
• Les flux d’investissement vers les actifs asiatiques devraient être durables car de nombreux investisseurs mondiaux y sont encore sous-investis et le poids de la Chine dans les indices mondiaux va croissant. Les risques liés aux actifs exposés à la Chine comprennent des niveaux d’endettement chinois élevés, une éventuelle dépréciation du yuan et de possibles conflits entre les États-Unis et la Chine. Nous estimons néanmoins que les investisseurs devraient être largement récompensés de ces risques.
• Conséquences pour les marchés : Sur le plan stratégique, nous privilégions une diversification sur la base des pays, ainsi qu’une exposition à la Chine supérieure à celle de l’indice de référence. Sur une base tactique, nous donnons la préférence aux actions émergentes, en particulier aux titres asiatiques hors Japon, et sommes sous-pondérés sur leurs homologues européennes et japonaises.

3 Des transformations exacerbées

• La pandémie a accéléré des tendances structurelles préexistantes, telles que l’attention accrue portée à la durabilité, l’inégalité croissante au sein des pays et entre eux-mêmes, et la domination du commerce en ligne au détriment du commerce de détail traditionnel.
• La pandémie a également attiré l’attention sur des facteurs liés à la durabilité qui étaient sous-estimés, et sur la résilience des chaînes d’approvisionnement.
• Elle a aussi accéléré la dynamique des « grands gagnants », qui a conduit à la surperformance d’une poignée de géants technologiques ces dernières années. Cependant, les titres technologiques devraient faire face à des difficultés structurelles à long terme, et ce malgré la hausse de leurs valorisations.
• La Covid-19 a accentué les inégalités au sein des pays, et également entre eux, en raison de la qualité variable de leurs infrastructures de santé publique – c’est particulièrement vrai pour les marchés émergents – et de leur accès hétérogène aux soins de santé.
• Conséquences pour les marchés : Sur le plan stratégique, nous privilégions les actifs durables dans un contexte de préférence sociétale croissante pour la durabilité. D’un point de vue tactique, nous adoptons une approche dite « barbell », qui associe des actions de qualité à des expositions cycliques sélectionnées.

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Secteur:

GRAPH:

ACTIVITE:

Alchimie est une plateforme OTT qui distribue 55 chaînes thématiques affinitaires par abonnement. Alchimie dispose d’un catalogue de plus de 60 000 heures de contenus établi auprès de plus de 300 partenaires prestigieux (Arte, France TV distribution, ZDF Entreprises ou encore Zed). Alchimie s’associe aux talents (célébrités, influenceurs), aux marques et aux groupes de médias pour créer de nouvelles chaînes (Unbeaten, Cultivons-Nous, MuyInteressante, NousDeux, Army Stories, Think, Poisson Fécond, VaBene, Moods, etc.) qui sont ensuite distribuées sur plus de 60 plateformes de distribution (TVPlayer, Amazon, Orange, Movistar, Samsung, Huawei, etc.) élargissant constamment son audience et par conséquent ses revenus. En 2019, Alchimie a acquis TVPlayer, la plus grande plateforme OTT indépendante du Royaume-Uni.
Avec des bureaux en France, au Royaume-Uni, en Allemagne, en Espagne et en Australie, Alchimie emploie 125 collaborateurs et est classé 40e au French Web 500 (classement des 500 entreprises de la Tech française).

Pour plus d’informations : https://www.alchimie-finance.com/

Alchimie (la « Société »), plateforme OTT (Over the Top) de vidéos à la demande par abonnement (SVOD) proposées via des chaînes thématiques originales et exclusives, co-éditées avec des groupes de médias et des talents, annonce le succès de son introduction en bourse en vue de l’admission aux négociations de ses actions sur le système multilatéral de négociation Euronext Growth^® Paris. 

« L’opération a été réalisée avec succès et ce dans le contexte singulier du confinement. Il s’agit de la première introduction en bourse sur Euronext Growth Paris dont le placement a été réalisé intégralement à distance avec des outils de visio-conférence. Cela traduit la confiance des investisseurs dans Alchimie et ses perspectives de croissance qui bénéficient du dynamisme du marché de la vidéo par abonnement et, plus particulièrement, dans le segment de la vidéo thématique affinitaire délaissé par les grands acteurs du secteur. En plein essor, ce segment répond aux attentes des abonnés en quête d’une consommation davantage en adéquation avec leurs passions et centres d’intérêt. Cette opération a été l’occasion de mettre en exergue notre modèle économique original, fondé sur un partage de valeur avec l’ensemble des parties prenantes, à savoir les talents, les ayants-droits et les distributeurs, qui a pour vocation l’élargissement du catalogue de contenus ainsi que le lancement régulier de nouvelles chaînes en France et à l’international pour un coût maîtrisé. Cette dynamique, d’ores et déjà clairement enclenchée comme en témoignent les récents lancements de chaînes, va s’accélérer grâce aux ressources financières dont nous disposons désormais.
 
Nous sommes maintenant impatients de nouer de nouveaux partenariats avec des groupes de médias et des talents pour élargir notre base d’abonnés aux contenus thématiques affinitaires proposés via les chaînes SVOD d’Alchimie, base que nous estimons pouvoir porter à environ 1,2 million dès fin 2022, niveau correspondant à un objectif de chiffre d’affaires de 58 M€. C’est une nouvelle page de l’histoire d’Alchimie qui débute aujourd’hui et je tiens à adresser mes plus sincères remerciements à l’ensemble des équipes Alchimie, à nos partenaires ainsi qu’à nos investisseurs, qui nous rejoignent ou nous accompagnent depuis plus longtemps, pour leur soutien et leur enthousiasme », déclare Nicolas d’Hueppe, PDG et fondateur d’Alchimie.

Prévisions macro-économiques du Groupe AG2R LA MONDIALE pour 2020 ainsi que la stratégie d’investissement.

Groupe AG2R LA MONDIAL – Spécialiste de la protection sociale et patrimoniale en France, AG2R LA MONDIALE assure les particuliers, les entreprises et les branches, pour protéger la santé, sécuriser le patrimoine et les revenus, prémunir contre les accidents de la vie et préparer la retraite. A ce titre, le Groupe est l’un des principaux investisseurs institutionnels en France avec un encours total de l’ordre de 130 milliards d’euros.

David Simon – Membre du Comité de direction Groupe en charge des investissements, des finances et des risques

– Lancement du fonds AGRRO Croissance de 50 M€ dédié aux PME du secteur agroalimentaire (janvier)
– Renforcement des investissements dans des fonds dédiés aux PME françaises : fonds IRDI B en Occitanie, fonds Eiffel Croissance Directe déployé en région Rhône-Alpes-Auvergne, etc.

Perspectives économiques et financières 2020
Philippe BrossardDirecteur de la recherche, de l’ISR et du développement

Une croissance et une inflation un peu inférieures aux attentes, déclenchant une volte-face complète des banques centrales et une forte baisse des taux ;qui permet un fort rebond des marchés boursiers.

La croissance se stabiliserait en dessous de 3% (sa moyenne de long terme).

En 2020, deux facteurs négatifs pour la croissance et trois facteurs positifs

Facteurs négatifs:
(1)Les incertitudes géo-politiques(Brexit, guerre commerciale)
(2)Les indices de confiance des industriels très dégradés

Facteurs positifs:
(1)Un pouvoir d’achat toujours solide grâce à une inflation modérée et la baisse potentielle des taux d’épargne
(2)Des politiques budgétaires plus expansionnistes
(3)Des politiques monétaires toujours très accommodantes

Des tensions géopolitiques toujours présentes mais moins marquées

Calendrier politique en 2019 et 2020

10 mai 2019-États-Unis-Hausse des droits de douane de 10% à 25% sur 200Mds$ d’importations chinoises

23 – 26 mai 2019-Union Européenne-Élections législatives

7 juin 2019-Royaume-Uni-Démission de T. May

24 juillet 2019-Royaume-Uni-Boris Johnson devient 1er Ministre

2 août 2019-États-Unis-Annonce de droit de douane de 10% sur le reste des importations chinoises à partir du 1er septembre

31 octobre 2019-BCE-Fin du mandat de M. Draghi, remplacé par C. Lagarde

10 novembre 2019-Espagne-Élections législatives

Novembre-décembre 2019-Chine & États-Unis-Signature d’un accord partiel de commerce?

12 décembre 2019-UK-Élections législatives

31 janvier 2020-UK-Sortie de l’Union Européenne

3 novembre 2020-États-Unis-Élection présidentielle

La dégradation de la confiance industrielle affecte l’investissement

Les prix du pétrole devraient se stabiliser vers 65$ le baril de brent en 2020

L’inflation devrait accélérer un peu pour revenir vers l’inflation sous-jacente

Le surplus d’épargne devrait soutenir la consommation en 2020

Déficits et dettes publiques : très soutenables avec des taux négatifs

Certains pays ont la marge nécessaire pour une relance budgétaire

Un soutien monétaire par des taux très bas

Les bilans des Banques Centrales seront de nouveau en hausse en 2020

Des taux longs largement négatifs en zone euro, malgré une remontée récente

Des taux réels obligataires très négatifs

53% des encours obligataires en euro ont encore un rendement négatif

Une remontée lente des taux longs à moyen terme

Les actions françaises sont en hausse de 25% depuis le début de l’année

Le cycle de hausse des actions est-il au bout de sa course?

Code Mnémo : ALWF – ISIN : FR0014000P11

WINFARM est aujourd’hui le n° 1 français de la vente à distance pour le monde agricole. WINFARM propose aux agriculteurs et éleveurs des solutions globales, uniques et intégrées pour les aider à répondre aux nouveaux défis technologiques, économiques, environnementaux et sociaux de l’agriculture nouvelle génération.

En savoir plus

Benjamin Melman, Global CIO Asset Management – Edmond de Rothschild

Les actifs risqués sont en net repli depuis le 27 octobre, tirés vers le bas par les actions européennes. Sans aucun doute, la dégradation de la situation sanitaire et le risque de retour au confinement sont à la source de ce mouvement. Non seulement l’épidémie est devenue explosive ces derniers jours en Europe mais les marchés ont été surpris que l’hypothèse du reconfinement revienne sur le devant de la scène, sachant que beaucoup avaient compris que cette option était devenue improbable au regard de son coût. Les annonces faites en France et en Allemagne hier soir confirment les craintes et laissent penser que la démarche a aussi une dimension européenne.

Si les valeurs les plus cycliques ont logiquement le plus souffert dans ce repli, il est intéressant de noter, même s’il est dangereux de tirer des conclusions hâtives sur deux séances de baisse, qu’il n’est pas apparu cette fois-ci de valeurs refuges. Les GAFA ont ainsi baissé dans un même mouvement. Dans certains cas, même plus que les principaux marchés. Et les emprunts d’Etats les plus solides n’ont que très marginalement progressé au cours de la journée du 28 octobre. En revanche, du coté des actions, ce sont les marchés asiatiques qui résistent le mieux, l’Asie étant épargnée par cette reprise de l’épidémie.

Le manque de réactivité des emprunts d’Etats américains ou allemands tend à confirmer la raison pour laquelle nous avons choisi de réduire leur pondération dans nos portefeuilles la semaine dernière : leur rendement ne rémunère plus (en tous cas en Europe) et ils ont perdu l’essentiel de leur capacité à protéger les portefeuilles. Le marché du crédit européen a réagi globalement en ligne avec le reste des actifs risqués, le crédit Investment Grade réussissant même  à rester très stable dans cet environnement.

Si nous n’avions pas anticipé une telle réaction des marchés ces derniers jours, nous avions choisi d’abaisser la semaine dernière le poids des actions européennes au profit des actions asiatiques pour des raisons de différentiel de dynamique d’épidémie en conservant globalement une allocation équilibrée en termes de risques. En effet, si la situation se détériore à court terme et génère de la volatilité, des options pouvant avoir un impact de grande ampleur restent ouvertes au cours des prochaines semaines. On peut s’attendre à un nouveau plan de relance très conséquent si les Démocrates s’emparent du pouvoir aux Etats-Unis la semaine prochaine comme le laissent présager les sondages, ainsi qu’à l’annonce d’une conclusion favorable de la phase III d’un vaccin, certains laboratoires comme Moderna ou Pfizer laissant entendre qu’ils sont en bonne voie.

Dans ce contexte, nous prenons acte du regain de volatilité mais n’entendons pas modifier notre allocation. Il serait en effet dommage de ne pas être en mesure de profiter du potentiel de rebond des marchés au cours des prochaines semaines tout comme il serait hasardeux de rajouter du risque dans les portefeuilles dans un contexte où l’incertitude reste élevée mais les valorisations pas suffisamment attractives. Bien évidemment, dans ce contexte mouvant, nous nous tenons prêts à faire évoluer la politique d’investissement en fonction du déroulement des différentes étapes, à commencer par l’élection américaine. Au sein de nos principaux  fonds, nous pilotons tactiquement cet épisode sans perdre le cap, à savoir la normalisation progressive de notre environnement.

Atos acquiert SEC Consult, leader du conseil en cybersécurité

Par Alexandre Baradez, Responsable Analyses Marchés d’IG France

Alors que la seconde vague de Covid-19 frappe de plein fouet la zone euro, les marchés tentent de résister aux craintes économiques, toujours largement soutenus par les banques centrales.

Entre les risques sanitaires, l’incertitude liée aux négociations sur le Brexit et l’ultimatum des démocrates aux républicains sur le plan de soutien économiques, la BCE a compris qu’il était nécessaire de rassurer les marchés financiers sur ses intentions. Sans oublier la dégradation des anticipations d’inflation moyen-terme en zone euro qui sont tombées ces derniers jours à leur plus bas niveau en 3 mois (proches de 1.10%), signe de l’inquiétude des investisseurs concernant la trajectoire de l’inflation et plus généralement de l’économie au moment où une large partie des pays européens adopte de nouvelles mesures de confinement partiel.

Plusieurs membres de la BCE se sont exprimés ces derniers jours et notamment Christine Lagarde qui a rappelé que la BCE n’avait « pas épuisé toutes les possibilités » de sa « boite à outils ». Elle fait écho aux propos de Gabriel Makhlouf la semaine dernière qui indiquait qu’aucune piste n’était écartée et que la BCE disposait d’une « importante boite à outils », ajoutant qu’il avait le sentiment que le Conseil des Gouverneurs allait devoir prendre de nouvelles décisions. Ce dernier précisant également qu’une baisse des taux ne serait pas l’instrument le plus approprié dans cette situation…laissant donc supposer que c’est le levier des achats d’actifs qui pourrait donc être intensifié.

Les marchés financiers sont donc tiraillés entre deux sentiments : celui de céder à la nervosité face au mur d’enjeux qui se dresse devant eux dans les jours qui viennent (négociations Brexit, deuxième vague Covid-19, résultats d’entreprises, négociations américaines sur le plan de relance économique, élection américaine) et celui d’épouser une nouvelle fois la communication des banques centrales qui ne semblent pas disposer à laisser se former le moindre épisode d’instabilité financière, aussi court soit-il.

Le CAC40 a réintégré le biseau de consolidation dans lequel il évolue depuis juin et duquel il est sorti par le bas en septembre mais également la semaine dernière. L’enjeu actuel consiste à déterminer si cette réintégration va se solder par un retour sur le haut de cette zone de consolidation vers 5100 points, ou plutôt si l’indice est en train de former progressivement un sommet depuis quelques mois, après le puissant rallye de mars à juin, avant une nouvelle phase de volatilité et donc une rechute temporaire avant la « vraie » phase de reprise haussière.

Cette question se pose sur la plupart des indices européens et américains : simple phase de consolidation après un gros rallye et précédant une sortie par le haut, ou sommet de moyen-terme en formation avant une nouvelle phase de stress ? (si l’hypothèse nouvelle vague de stress se matérialisait elle serait obligatoirement moins forte que celle de mars, traduisant surtout un mouvement de réplique après l’épicentre du stress au premier trimestre, sur fond de risque d’une rechute de la croissance au 4ème trimestre sous l’effet des mesures de confinement partiel).

Les mouvements des indices américains ces derniers jours sont assez liés à l’évolution des anticipations concernant le plan de soutien économique mais il est nécessaire de continuer à surveiller l’évolution des sondages nationaux. Même si Joe Biden devance toujours largement Donald Trump, on note un petit resserrement des pourcentages la semaine dernière et ce week-end. Ce n’est pas l’hypothèse la plus probable, mais si ce mouvement devait se renforcer dans les jours qui viennent, les marchés pourraient à nouveau « pricer » le scénario d’un scrutin serré avec risque de contestation du résultat et donc plus de volatilité à la clé.

L’indice de volatilité du SP500, le VIX, continue d’évoluer entre 25 et 30 depuis plusieurs semaines, la sortie de cette « zone » devrait donner le sens de la prochaine tendance pour les indices américains…et donc probablement aussi pour les indices européens.

Giulia Mazzolini, Directrice pour la France de Bitpanda

« Alors que le monde entier se tourne de plus en plus vers le numérique, il n’est pas exagéré de penser à la possibilité d’un euro numérique. La réglementation est à cet égard un facteur clé, ainsi que la manière dont elle s’articulera avec le système existant. Elle peut ainsi venir renforcer auprès du marché la crédibilité de ces solutions et favorisera sans aucun doute l’utilisation de monnaies numériques accessibles à tous. L’Europe doit suivre le rythme de la compétition technologique sur ce marché : nous le constatons déjà avec l’émergence des banques numériques et des projets comme le Libra ou le yuan numérique. Nous assistons à un changement fondamental, qui devient encore plus pertinent aujourd’hui avec le crise sanitaire, où l’utilisation d’espèces physiques est de moins en moins attrayante. Il est inévitable que la mise en place d’une monnaie européenne numérique stable conduise à un système entièrement sans numéraire. »

Par César Perez Ruiz, responsable des investissements et CIO chez Pictet Wealth Management

Les sondages sont de plus en plus mauvais pour Donald Trump, mais au moins, le traitement administré au Président américain, frappé par le coronavirus, semble avoir fonctionné. C’est une nouvelle encourageante dans le combat contre le virus et un succès remarquable pour Regeneron, dont les fondateurs ont renforcé leur participation au capital à la suite du retrait partiel d’un groupe pharmaceutique français plus tôt dans l’année. À ce stade, les marchés tablent de plus en plus sur une victoire de Joe Biden, une éventualité qui aurait au moins le mérite de clarifier la situation et d’ouvrir la voie à un nouveau plan de relance budgétaire. Pour autant, nous continuons à penser que le résultat de l’élection pourrait être serrée, voire contesté, et que, quand bien même certains observateurs évoquent une « vague bleue », rien ne permet d’affirmer avec certitude que les Démocrates remporteront le Sénat. Le cas échéant, la taille du plan de relance pourrait être substantielle, ce qui serait une bonne nouvelle pour des secteurs comme les infrastructures et les matériaux. Nous pourrions également assister à une rotation sectorielle au détriment des valeurs technologiques si une administration Démocrate sonne la charge contre les monopoles. Par ailleurs, la hausse des taux obligataires (les nouvelles mesures de relance entraînant une révision à la hausse des prévisions d’inflation) rendrait les futurs flux de trésorerie du secteur technologique moins attractifs.

La saison des résultats du troisième trimestre a commencé. Les baisses de bénéfices en glissement annuel devraient être moindre qu’au deuxième trimestre, avec une amélioration plus marquée aux États-Unis qu’en Europe. Mais les entreprises s’efforcent de protéger leurs bénéfices et leurs marges en réduisant drastiquement les coûts, ce qui se traduit par des pertes d’emploi et par un infléchissement de la reprise de l’emploi. Cela rend l’adoption de nouvelles mesures de relance budgétaire d’autant plus nécessaire. Sur les 69 entreprises du S&P 500 qui ont publié des prévisions jusqu’à présent (contre 100 à 110 habituellement), deux tiers ont publié des prévisions optimistes, ce qui représente une proportion bien plus élevée que d’habitude. Il y a fort à parier que les résultats du troisième trimestre contiendront de bonnes surprises, mais nous voulons voir plus d’entreprises détailler leurs plans d’investissement.

De nouveaux signes semblent indiquer que le rebond continue, comme en atteste la hausse de 4% en glissement annuel des ventes aux consommateurs durant les vacances de la Semaine d’or. Alors que le parti communiste chinois s’apprête à divulguer son plan quinquennal pour la période 2021-2025, nous affichons un certain penchant pour les actifs chinois, y compris le renminbi, dont le cours augmente à la faveur d’une actualité favorable, de taux attractifs sur les obligations libellées en monnaie locale et de la perspective d’une victoire de Joe Biden à la présidentielle américaine.

Par Robeco

·      Les marchés ont corrigé, les excédents de liquidité se réduisant

·      L’élection présidentielle met les États-Unis à l’épicentre des risques à court terme

·      La deuxième vague de coronavirus sera probablement moins dévastatrice que la première

Confrontés aux difficultés liées à l’approche des élections américaines et au Covid-19, les marchés ont besoin d’un catalyseur majeur pour progresser, commente le stratégiste Peter van der Welle.

Après un rally tiré par les géants de la Tech, les actions ont subi une correction en septembre, ce qui a conduit les gérants de portefeuille multi-actifs de Robeco à maintenir l’approche plus prudente et plus neutre adoptée en août.

« Alors que les niveaux d’activité réels mondiaux sont encore bien inférieurs aux niveaux d’avant la crise du coronavirus, les marchés financiers sont déjà revenus au point de départ », déclare Peter van der Welle, stratégiste de l’équipe multi-actifs. Après le plus fort rebond post-récession depuis les années 1930, les actions étaient à court de carburant en septembre.

Dans le segment plus risqué du marché obligataire, les spreads s’étaient déjà resserrés à des niveaux habituellement observés des années après un pic de récession. Soutenues par l’aide massive apportée par les banques centrales et les gouvernements, les primes de risque se sont comprimées bien plus rapidement que lors des précédents rebonds post-récession.

À ce stade, les investisseurs sont confrontés à plusieurs risques à court terme qui pourraient compromettre la reprise actuelle, tant de l’économie que des prix des actifs.

Selon Peter van der Welle, ces risques sont liés à l’élection présidentielle américaine de plus en plus houleuse, qui aura lieu dans moins d’un mois, et d’autant plus confuse en raison du test positif au coronavirus du président Donald Trump.

Donald Trump contre Joe Biden

« Outre la pandémie de Covid-19, le risque lié aux élections américaines est clairement passé en tête des préoccupations chez les investisseurs », explique Peter van der Welle. La volatilité, telle que mesurée par l’indice VIX, indique que le marché s’inquiète des conséquences de l’élection présidentielle américaine du 3 novembre.

En premier lieu, il est sans précédent que le président américain sortant ne soit pas disposé à donner des garanties sur une transition pacifique du pouvoir, disant au contraire que tout résultat d’élection ne montrant pas Donald Trump comme vainqueur serait truqué.

Cela augmente les probabilités d’une élection contestée. Une source supplémentaire d’incertitude concerne le test positif du président des États-Unis au Covid-19, celui-ci soulevant plus de questions qu’il n’apporte de réponses aux marchés.

De plus, les marchés s’attendaient à voir aboutir les négociations concernant un quatrième plan de relance budgétaire entre démocrates et républicains après la réouverture du Congrès. Selon toute logique, les deux partis avaient d’excellentes raisons de se mettre d’accord sur un ensemble de mesures visant à apaiser leurs électeurs à l’approche d’une élection générale. Cela a au contraire conduit à une impasse.

Le mois dernier, la partie courte de la courbe des contrats à terme sur le VIX s’est orientée à la hausse, ce qui témoigne de l’inquiétude des marchés quant à une élection américaine contestée. Source : Refinitiv DataStream, Robeco.

Le sentiment s’est détérioré

Peter van der Welle estime que le sentiment bipartisan au Congrès américain s’est dégradé suite au décès de la juge libérale de la Cour suprême, Ruth Bader Ginsburg. Le président Donald Trump a ignoré les appels visant à permettre au vainqueur de l’élection présidentielle de choisir le successeur de celle-ci, et a au contraire nommé la juge conservatrice Amy Coney Barrett.

Cela a placé la barre plus haut pour un accord bipartite au Sénat américain sur les futures mesures de relance financière destinées à combattre les conséquences économiques des mesures visant à endiguer le coronavirus, avance Peter van der Welle.

Même le récent appel à un soutien budgétaire plus important de la part du président de la Fed, Jerome Powell, n’a pas créé le sentiment d’urgence nécessaire au Congrès pour éviter une « falaise budgétaire » – un écart de durée s’ouvrant entre le soulagement immédiat de la crise et le début d’une reprise auto-alimentée.

La force de relance s’amenuise

Entre-temps, la capacité des banques centrales à soutenir les marchés avec des plans de relance de plusieurs billions de dollars diminue, prévient Peter van der Welle.

« Les excédents de liquidité sont encore conséquents, mais ils plafonnent et ne s’accélèrent plus. » C’était en effet l’accélération des excédents de liquidité soutenant l’expansion des multiples cours/bénéfices qui a contribué à faire grimper les prix des actions.

L’attention des investisseurs se portera donc désormais davantage sur la capacité de croissance des bénéfices sous-jacents et par conséquent sur les risques potentiels pour la reprise économique en cours.

Face à ces risques à court terme, il est tentant de réduire encore les risques. Les probabilités implicites du marché des options, tant pour le S&P 500 que pour le marché High Yield, montrent clairement que les risques sont orientés à la baisse pour les trois prochains mois.

La deuxième vague est arrivée

Et puis il y a aussi l’impact continu de l’augmentation des cas de coronavirus résultant de l’assouplissement des restrictions, ce qui entraîne de nouvelles mesures de confinement affectant l’économie.

« Selon nous, la résurgence du Covid-19 dans les économies avancées est inquiétante, mais elle nous semble représenter un risque bien plus faible par rapport à la première vague », déclare Peter van der Welle. L’amélioration du traçage, des tests et des traitements réduira le nombre d’hospitalisations et le taux de mortalité, et de ce fait les risques de reconfinement total.

Il existe une corrélation négative évidente entre le nombre de décès et l’impact économique des mesures d’endiguement au deuxième trimestre 2020. Un taux de mortalité plus faible lors de la deuxième vague impliquerait également une moindre atteinte au momentum économique. En outre, l’annonce d’un vaccin efficace pouvant être produit et distribué à l’échelle mondiale se rapproche.

La prudence est de rigueur

En résumé, Peter van der Welle estime qu’il est trop tôt pour revenir sur les actions ou sur les segments les plus rentables des marchés obligataires.

« Notre scénario de base reste celui selon lequel l’économie mondiale continuera de s’améliorer même si le plus dur reste à venir. Nous prévoyons que les niveaux d’activité continuent d’augmenter, bien qu’à un rythme plus lent, et que les conditions monétaires restent extrêmement accommodantes, avec des banques centrales disposées à agir si nécessaire.

Néanmoins, une position prudente reste de mise, car la nature des risques à court terme est importante. Dans un marché qui est à court de carburant, les perspectives à court terme ne mènent pas loin. Nous attendons des points d’entrés plus attractifs pour prendre davantage de risque.

Miliboo –**– a créé en 2018 sa filiale Miliboo Connected®. Elle conçoit et designe du mobilier connecté adapté à l’habitat de demain. Elle est à l’écoute permanente de l’évolution du secteur de l’habitat et des nouveaux usages des consommateurs.

Miliboo a dévoilé le prototype de son canapé connecté (smart sofa de Miliboo) au CES de Las Vegas en 2019 et a été récompensé du Prix CES® 2019 de l’innovation dans la catégorie Smart Home.

Suite au CES de Las Vegas, Miliboo Connected® et Fnac Darty ont noué un partenaire commercial. Les enseignes Fnac et Darty distribuent désormais le canapé connecté en avant-première sur ses sites e-commerce via les rubriques « Mobilier » et « Objets connectés ».

Fonctionnalités du canapé connecté miliboo

Ecomiam –**– , le numéro 3 français de la distribution spécialisée de produits surgelés, annonce le lancement de son introduction en Bourse sur Euronext Growth à Paris.

Augmentation de capital d’un montant d’environ 10,0M€pouvant être porté à environ 11,5M€, en cas d’exercice intégral de la Clause d’Extension19,2M€ déjà sécurisés sous la forme d’engagements de souscription représentant 91,6% de l’augmentation de capital (hors exercice de la Clause d’Extension)

1Cession d’un montant d’environ 1,7M€ par l’actionnairemajoritaireactuel de la Société, en cas d’exercice en totalité de l’Option de Surallocation

1Fourchette indicative de prix : entre 9,45€ et 11,55€ par action

Période de souscription : du 22 septembre 2020 au 5 octobre 2020 inclus pour l’Offre à Prix Ouvert (OPO) et jusqu’au 6 octobre 2020 (12h) pour le Placement GlobalÉligible à la réduction exceptionnelle d’impôt sur le revenu de 25%2, aux PEA & PEA-PME et qualification Bpifrance Entreprise innovante.

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Introduction en Bourse en vue de l’admission aux négociations de ses actions sur le marché Euronext Growth®Paris
(code ISIN : FR0013534617 -mnémonique : ALECO).

L’Autorité des marchés financiers (AMF) a approuvé, le 21 septembre 2020, le Prospectus sous le numéro 20-467, composé du Document d’enregistrement, approuvé le 7 septembre 2020 sous le numéro I.20-022, d’une Note d’Opération et d’un résumé du Prospectus (inclus dansla Note d’Opération). Daniel Sauvaget, Fondateur et Président-Directeur Général d’écomiam, commente: «Notre projet d’introduction en Bourse est un moment importantde l’histoire d’écomiam.Depuis le début de cette aventure entrepreneurialefamiliale,nous avons construit un nouveaumodèle économique dans lequel nous avons eu à cœur de proposer des produits alimentaires de qualité, à prix justes, tout en étant respectueux de l’ensemble des acteurs de notre filière et de l’environnement. Avec cette nouvelle étape, nousallonspouvoiraccompagner les futurs créateurs de pointsde vente de notreréseau sur l’ensemble des régions de France métropolitaine tout en préservant notre indépendance et nos valeurs.»

34% de croissance en 2019 et 50% de croissance attendue en2020Le réseau de points de vente écomiams’est rapidement développé et a généré 34% de croissance lors de l’exercice clos au 30 septembre 2019 pour un chiffre d’affaires de 14,7 M€4(+23% en organique) et encore +46%5de croissance au 1ersemestre clos le 31 mars 2020(+34% en organique). Sur le second semestre de l’exercice en cours, les ventes ont poursuivi leur progression et devraient représenterun chiffre d’affairesannueldel’ordre de22 M€, +50% attendue (+40% en organique),avec un résultat d’exploitation multiplié par plus de 2 sur le second semestreà 250 K€, àfin septembre 2020.

Après une premièreouverture fin juillet 2020 à Saint-Paul-lès-Dax (région Nouvelle-Aquitaine)d’un magasin affilié en dehors du bassin d’origined’écomiam, l’enseigne entend poursuivre son développementavecl’ambition de réaliser 50% des ouvertures hors Bretagne dès 2021.Uneambition d’accélération des ouvertures de magasins sur la plupart des régions de France métropolitaineSur un marché de la distribution de produits surgelés de 7 Md€, écomiambénéficie d’unpositionnement différenciant en adéquation avec les nouvelles tendances de consommation.

Avec l’ambition d’ouvrir 20 nouveauxpoints de vente par an au cours des 5 prochainesannées (incluant un investissement unitaire d’écomiamde 50 K€ et un budget marketing digital de 6 K€ par nouvelle ouverture), le réseau écomiamdevrait atteindre environ 125 points de vente en 2025et consolider sa place de n°3 français.

Afin d’accompagner l’expansion du réseau, écomiama recrutéPierre Fraignac(Kraft Foods International, Wrigley, The Coca-Cola Company)en qualité de Directeur Général Adjoint.Particulièrement expérimenté en matière de structuration de la supply chain et de développement commercial, Pierresera plus particulièrement dédié à la gestion du réseau.Forte d’une stratégie axée autour de son déploiement commercial à grande échelle, écomiamprévoit de maintenir au cours des 5 prochaines années un rythme soutenu de croissance et vise110 M€6de chiffre d’affaires à l’horizon 2025, soit une multiplicationpar 5 en 5 ans. Cette croissance devrait conduire à un résultat d’exploitation de l’ordrede 7 M€ en 2025contre 250 K€ attendu en 2020, soit une marge opérationnelle supérieure à 6%, conforme à l’ambition de partage équitable des revenus avec ses partenairesproducteurs.

Euronext Growth®pour soutenir la stratégie de conquête nationale

L’introduction en Bourse d’écomiamvise à doter le Groupe de moyens financiers nécessaires pour accompagner le déploiement de sonréseau de vente sur la plupart des régions de France métropolitaine.Le produit net de l’Offre dans le cadre de cette opération (8,8M€ sur la base du prix médian de la fourchette de prix indicative) permettra à écomiam de poursuivre les objectifs suivants: Le déploiement à l’échelle nationale sur la plupart des régions(environ 70% des fonds levés), à l’exception de l’Île-de-France et de la Corse. Au titre du prochain exercice (clôture au 30 septembre 2021), le Groupe a déjà identifié, parmi les 260candidatures, 10 implantations dontles ouvertures sont prévues d’ici au 31 mars 2021 ;Le développementde la notoriété de l’enseigne(environ 20% des montants levés) afin d’augmenter la fréquentation des points de vente et desoutenir l’implantation de nouveaux magasins dans de nouvelles régions;Le renforcement des équipessupports(environ 10% des montants levés), notamment pour l’animation du réseauetlesfonctionsIT et financière.

Des engagements de souscriptionde 9,2M€1

écomiama reçu des engagements de souscription pour un montant total de 9,2M€, représentant 91,6% de l’Offre1, dont : 4,0 M€ de la part du Fonds Nobel, géré parWeinberg Capital Partners;3,2M€ de la part de Pergam;0,8M€ de la part d’Aurickx Investissement;1,0 M€ de la part de Vatel Capital;125 K€ de la partde Pierre Fraignac, Directeur Général Adjointd’écomiam;35K€ de la part de Pauline Sauvaget, administratrice d’écomiam.

Refinancement des obligations convertibles émises en avril 20177Les obligations convertibles émises en avril 2017 feront l’objet d’un remboursement anticipé, en cas d’introductionen Bourse.Le décaissement correspondant (qui interviendra dans les 3 mois suivant la premièrecotation) sera financé par la miseen place d’un prêt bancaire classique pour lequel la Société a d’ores et déjà obtenu un accord formel sous condition suspensivede la réalisation définitive de l’introduction en Bourse.

Éligibilité de l’Offre à la réduction exceptionnelle d’impôtsur le revenu de 25%, aux PEA & PEA-PME et qualification Bpifrance Entreprise innovanteLes versements au titre de la souscription directe au capital d’écomiampeuvent ouvrir droit à une réduction d’impôt sur le revenu de 25%,en application de l’article 199 terdecies-0 A du Code Général des Impôtset dans le cadre de la loi de finances 2019. Les investisseurs susceptibles de bénéficier de cette réduction d’impôt sur le revenu sont invités à consulter leur conseiller fiscal habituel afin d’apprécier leur situation personnelle au regard de la réglementation spécifique applicable.

écomiam annonce respecter les critères d’éligibilité au PEA-PME précisés par les dispositions des articles L. 221-32-2 etD.221-113-5 et suivants du Code monétaire et financier.

En conséquence, les actions écomiampeuvent pleinement être intégrées au sein des plans d’épargne en actions (PEA) et des comptes PEA-PME, qui bénéficient des mêmes avantages fiscaux que le PEA classique.écomiamest par ailleurs labellisée Entreprise innovante par Bpifrance.Mise à disposition du ProspectusDes exemplaires du Prospectus approuvé par l’Autorité des marchés financiers sont disponibles sans frais et sur simple demande au siège social de la Société, 161 route de Brest, Zone de Gourvily –29337 Quimper, ainsi que sur les sites Internet www.ecomiam-bourse.comet www.amf-france.org. L’approbation du Prospectus ne doit pas être considérée comme un avis favorable sur les valeurs mobilières offertes.Les investisseurs sont invités à prendre attentivement en considération les facteurs de risques décrits au chapitre 3 « Facteurs de risques » duDocument d’enregistrement, notamment aux risques liés à l’activité et aux risques liés à l’environnement concurrentiel, ainsi qu’au chapitre 3 « Facteurs de risques de marché pouvant influer sensiblement sur les valeurs mobilières offertes » de la Note d’Opération.

Retrouvez toute l’information sur le projet d’introduction en Bourse d’écomiam sur www.ecomiam-bourse.com

Par Blackrock Investment Institute

Le choc provoqué par la Covid-19 a fortement réduit les échanges commerciaux mais les vents pourraient redevenir favorables. Notre indicateur d’activité commerciale en temps réel –qui donne une mesure des volumes commerciaux à trois mois –a en effet rebondi en territoire positif. On peut en déduire que ces volumes seraient proches des niveaux d’avant le choc pandémique.

Le redémarrage des économies est un levier important du rebond du commerce. La Chine a ouvert le bal grâce à sa sortie de confinement précoce; la croissance de la demande d’équipements médicaux a également contribué à cette reprise. Si les tensions commerciales sont demeurées constantes, la baisse des importations chinoises en provenance des États-Unis pourrait les accroître à l’approche des élections américaines. Dans la zone euro –une économie plus ouverte que celle des États-Unis –les données commerciales s’améliorent également après une forte baisse pendant la période d’arrêt de l’activité.

La faiblesse du dollar américain (USD) pourrait aussi avoir joué un rôle dans la croissance des volumes d’échanges mondiaux, d’autant plus qu’elle procède d’un regain d’appétit pour le risque plutôt que d’une modification des écarts de taux d’intérêt.

Thèmes d’investissement

1 Une activité qui redémarre

• Le redémarrage de l’activité concerne de plus en plus de régions, et dépasse même les prévisions dans les marchés développés.
Cependant, il progresse à des rythmes différents selon les pays, en raison des variations dans la dynamique du coronavirus – l’économie
demeure ainsi au point mort, ou recule, dans les pays qui ont enregistré une augmentation des taux d’infection au virus.
• Des confinements localisés, plutôt que nationaux, devraient constituer le principal moyen de contrôle du coronavirus au cours des
prochains mois. Les taux de mortalité et d’hospitalisation par infection ont diminué, bien que le nombre de cas s’avère plus élevé.
• Les dommages durables infligés à l’économie globale semblent pour le moment limités, mais l’adaptation à un monde post-Covid-19
pourrait être douloureuse pour certains secteurs dépendant des contacts physiques entre personnes.
• La politique actuelle de relance budgétaire pourrait être gagnée par l’essoufflement aux États-Unis, ce qui suscite des craintes quant à la
continuation de la reprise. Les négociations autour de nouvelles mesures de relance américainessont dans l’impasse, et leur issue de
plus en plus polarisée : soit un plan de taille conséquente, soit pas de plan du tout avant les élections du3 novembre.
• Conséquences pour les marchés : Nous maintenons une position modérément pro-risque, que nous illustrons en surpondérant les
obligations High Yield au sein des portefeuilles stratégiques comme tactiques. Nous privilégions les actifs cycliques européens.

2 Une révolution macroéconomique

• La riposte budgétaire et monétaire conjointe et coordonnée qui a été enclenchée face au choc pandémique n’a été rien de moins
qu’une révolution. La Fed a donné le la aux principales banques centrales, qui font elles aussi évoluer leurs cadres de contrôle de
l’inflation afin de laisser cette dernière dépasser délibérément leurs objectifs – une démarche souhaitable dans le contexte actuel,
mais dont l’absence de garde-fous appropriés provoque des inquiétudes.
• Notre analyse montre que la somme des montants du soutien monétaire et de la relance budgétaire est suffisante pour
compenser les répercussions économiques du coronavirus, aux États-Unis comme dans la zone euro.
• Le fonds de relance européen qui a été instauré – une action historique – institue une dette mutualisée et crée des obligations
européennes émises collectivement, qui pourront venir concurrencer d’autres actifs considérés comme des valeurs refuge. Le
parlement européen, comme les parlements des États membres, doivent cependant encore l’approuver.
• Le flou maintenant entretenu entre politiques monétaire et budgétaire rend impératif que la coordination globale des politiques soit
assortie des garde-fous adéquats. En l’absence de ces derniers, le risque est grand que les principales banques centrales perdent le
contrôle des anticipations d’inflation par rapport à leurs niveaux cibles. Associé à d’autres changements structurels accélérés par la
Covid-19, tels que la démondialisation, cela pourrait conduire à un régime d’inflation plus élevé dans les cinq prochaines années.
• Conséquences pour les marchés : Nous sous-pondérons les emprunts d’État nominaux et privilégions les obligations indexées
sur l’inflation sur un horizon stratégique. Sur une base tactique, nous donnons notre préférence aux obligations High Yield, et
estimons que les actions américaines pourraient pâtir à la fois d’un essoufflement de la relance budgétaire et du dénouement de
positions trop élevées dans le secteur des technologies.

3 Pour une résilience véritable

• L’extrême accentuation des tendances structurelles fait évoluer la nature de la diversification des portefeuilles. Les pays, comme
les secteurs et les entreprises, devraient redevenir des leviers de diversification dans un monde toujours plus divisé, et offrir ainsi
une plus grande résilience face aux tendances de l’économie réelle.
• La solidité des portefeuilles ne peut pas reposer sur la seule diversification entre grandes classes d’actifs. Les investisseurs doivent
rechercher des sources de performance alternatives qui pourront assurer une bonne diversification, telles que les marchés privés.
• Mettre l’accent sur le développement durable peut être un moyen de renforcer la résilience des portefeuilles. Nous sommes convaincus que la
pratique de l’investissement durable, qui constitue une évolution profonde du paysage financier, soutiendra les performances dans le futur
(le choc provoqué par le coronavirus devrait d’ailleurs accélérer cette tendance).
• Conséquences pour les marchés : Nous privilégions les actifs durables, les marchés privés et une diversification volontairement
axée sur les pays pour les portefeuilles stratégiques. Nous surpondérons le facteur qualité sur un horizon tactique, favorisons les
actifs qui bénéficient des mesures de soutien qui ont été prises et, plus généralement, donnons la préférence aux marchés
développés par rapport aux émergents.

Par BlackRock Investment Institute

• Trois nouveaux facteurs devraient faire grimper l’inflation dans les années à venir, au-delà des anticipations actuelles des marchés ; ce faisant, ils marqueraient la fin d’une décennie de hausse modérée des prix.
• La volatilité des marchés connaît une reprise après des mois de progression constante des actifs risqués, et pourrait continuer à croître fortement à l’approche des élections américaines.
• Les marchés se pencheront sur une vague d’indices des directeurs d’achats publiés cette semaine, afin de mieux jauger le niveau de confiance actuel des entreprises.

Une inflation d’un niveau plus élevé se profile à moyen terme, alors que, depuis une décennie, ce paramètre a été constamment inférieur aux objectifs des banques centrales.

C’est là la conséquence de trois nouveaux facteurs : une hausse des coûts de production à l’échelle mondiale, de nouveaux cadres fixés par les banques centrales qui leur permettent de dépasser leurs cibles d’inflation, et une pression politique accrue pour maintenir les taux à un niveau bas dans un environnement de dette élevée.

Inflation américaine : estimations du marché par rapport à celles du BlackRock Investment Institute, 2015-2025

Les estimations prospectives n’ont aucun caractère de certitude.
Sources : BlackRock Investment Institute et Réserve fédérale américaine, ainsi que des données de Refinitiv Datastream, septembre 2020.
Notes : Le graphique montre l’évaluation par le marché des anticipations d’inflation à cinq ans, basées sur l’indice des prix à la consommation (IPC) dans cinq ans. Pour établir ce graphique, nous avons utilisé les données du swap d’inflation à cinq ans sur cinq ans. La ligne est décalée de cinq ans dans le futur. Le point orange indique l’estimation actuelle faite par le BlackRock Investment Institute de l’inflation moyenne de l’IPC américain pour la même période de cinq ans (2025-2030).

Nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de l’indice américain des prix à la consommation (IPC) de l’ordre de 2,5 à 3 % entre 2025 et 2030, comme le montre le graphique ci-dessus.
Globalement, cela correspondrait, d’une part, à une inflation légèrement supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale américaine (Fed) (l’inflation de l’IPC tend à dépasser celle de l’indicateur de référence de la Fed, qui est lui basé sur l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle, ou PCE), d’autre part, à un véritable bond par rapport à l’inflation actuelle implicite du marché. L’explication réside dans l’augmentation des coûts de production mondiaux. Le choc provoqué par la pandémie de Covid-19 fait croître les coûts des services où le contact physique revêt une importance majeure, et pourrait également accélérer la démondialisation et le remodelage des chaînes d’approvisionnement afin que ces dernières s’avèrent plus résistantes face à de nouveaux chocs potentiels. Une réduction des délocalisations pourrait donner aux travailleurs nationaux un plus grand pouvoir de négociation sur leurs salaires, en particulier dans les pays où la lutte contre les inégalités pourrait redevenir une priorité. Les entreprises dites « superstars », dont beaucoup appartiennent au secteur technologique, pourraient être mieux à même de répercuter des coûts de production plus élevés sur leurs clients, grâce à leurs positions dominantes sur le marché.

Les principales banques centrales sont en train de faire évoluer leurs cadres d’action et visent maintenant à laisser l’inflation dépasser délibérément leurs objectifs. Alors qu’elle ne parvient plus à atteindre ses cibles d’inflation depuis des années, la Fed a adopté un nouveau cadre qui vise à entraîner l’inflation américaine délibérément au-dessus des objectifs, afin notamment de compenser les ‘‘ratés’’ par le passé.
L’institution a également annoncé que, dorénavant, elle ne se préoccuperait plus que des « écarts » par rapport au plein emploi, les tensions sur le marché du travail n’étant plus aujourd’hui d’actualité. Soutenue dans ses efforts par des coûts de production plus élevés, la Fed devrait probablement parvenir à faire croître l’inflation au-dessus de 2 %. Fondamentalement, la banque centrale ne prend plus en considération les deux principales raisons qu’elle avait auparavant d’augmenter les taux : une inflation en voie de dépasser l’objectif et un marché du travail en surchauffe. Nos anticipations de risques de hausse de l’inflation s’en trouvent confortées, d’autant plus que la pression politique va croissant pour maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas.

Le troisième facteur, c’est la révolution conjointe des politique monétaire et budgétaire que nous venons de vivre, une vraie nécessité pour parer le choc pandémique. Un scénario de risque pourrait selon nous se dessiner, dans lequel les grandes banques centrales perdraient le contrôle des anticipations d’inflation par rapport à leurs niveaux cibles. Ce n’est pas là notre scénario de base, mais il pourrait bien se matérialiser si des garde-fous adéquats et un plan clair de sortie des mesures de relance actuelles ne sont pas mis en place. Le flou maintenant entretenu entre politiques budgétaire et monétaire entraînera une plus grande politisation des prochaines décisions de resserrement de la politique monétaire.
L’augmentation considérable de l’endettement signifie également que le coût du service de la dette augmentera lorsqu’un resserrement monétaire interviendra. Le risque moins tangible – mais non moins réel – de réduire le contrôle des anticipations d’inflation pourrait ainsi être plus attractif sur un plan politique. D’un autre côté, un arrêt prématuré des mesures de soutien budgétaire – un risque qui pourrait bien devenir réalité aux États-Unis – pourrait entraver la trajectoire de relance qui constitue notre scénario de base.

Nos perspectives en matière d’inflation annoncent un changement important, au sein de l’environnement économique, pour l’investissement. La hausse de l’inflation ne se reflète pas encore dans les valorisations du marché, ce qui crée une fenêtre d’opportunité pour les investisseurs à long terme. Une fois qu’une inflation plus élevée se matérialise, il est en général trop tard pour que les investisseurs puissent réagir, les marchés ayant alors déjà évolué vers des prix correspondant à des anticipations d’inflation plus fortes. Dans les portefeuilles sans contrainte, nous surpondérons les obligations indexées sur l’inflation et sous-pondérons les emprunts d’État nominaux des marchés développés sur une base stratégique. La mise en place d’une protection contre l’inflation a un coût lorsqu’il y a peu d’inflation, mais elle est devenue aujourd’hui moins onéreuse alors que la garantie qu’offraient les emprunts d’État nominaux est moins grande et que leurs rendements sont proches de leur limite inférieure effective.
Nous privilégions également les actifs réels, comme l’immobilier, en tant que sources potentielles de diversification et de résilience. Un certain nombre de marchés d’actions peuvent également offrir une protection partielle contre l’inflation, en complément des obligations indexées sur l’inflation et des actifs immobiliers, moins liquides. Nous donnons notre préférence aux entreprises disposant à la fois de positions solides sur le marché et de la capacité de répercuter des coûts de production plus élevés.

Environnement de marché

L’activité a commencé à se normaliser un peu partout dans le monde, à un rythme toutefois différent selon les pays, en raison des variations dans la dynamique du coronavirus. Les marchés connaissent une hausse de la volatilité après des mois de progression constante des actifs risqués, qui pourrait continuer à croître fortement à l’approche des élections américaines de novembre. En outre, les négociations autour d’un nouveau plan de relance sont actuellement dans l’impasse aux États-Unis, le coronavirus continue à se propager dans de nombreux pays et les tensions américano-chinoises se sont nettement aggravées.

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Par Vincent Boy, analyste marchés chez IG France – Point marché IG

Depuis début septembre, les indices mondiaux observent leur pire mois suite au rebond initié au mois de mars. Le sell off débuté le 3 septembre semble se poursuivre, après l’intervention de Jerome Powell qui a déçue les marchés, ainsi que dans l’attente de nouvelles mesures de soutien aux Etats-Unis.

En effet, les investisseurs se tournent maintenant davantage vers les élections présidentielles aux Etats-Unis, prévues dans 6 semaines et le risque grandissant face à la hausse des restrictions en Europe, du fait d’une nouvelle hausse du nombre de cas et d’hospitalisations liées aux coronavirus en Europe.

Ainsi, l’Europe et le Royaume-Uni tout particulièrement, seront surveillés avec attention. Certains pays de la zone économique ont en effet décidé d’augmenter les restrictions face au coronavirus. En Espagne, au Danemark et en France, une limitation du nombre de personnes pouvant se regrouper et la fermeture plus tôt de certains établissements, a été décidé dans certaines régions.

L’Irlande interdit les évènements ainsi que les diners en intérieur et le gouvernement des Pays-Bas a annoncé qu’il préparerait des mesures de restrictions plus importantes au niveau régional.

Au-delà de ces restrictions ciblées, le Royaume-Uni reste le plus surveillé avec le risque grandissant de voir un second confinement décidé à court terme. La semaine dernière le gouvernement annonçait que le nombre d’hospitalisations doublait tous les huit jours et il n’a pas su répondre aux questions des journalistes quant à la possible mise en place d’un second confinement.

Le Royaume-Uni devrait être surveillé encore d’avantage cette semaine avec la poursuite des discussions pour trouver un accord commercial avec l’Union Européenne, avant la fin de période de transitions, fin décembre prochain. L’Union Européenne et le Royaume-Uni ont encore trois semaines afin de trouver un accord et avoir le temps de le mettre en place avant la fin de l’année.

Bien que certaines avancées aient été réalisées sur le sujet de la pêche, la décision de Boris Johnson de voter une loi sur la frontière Irlandaise la semaine dernière, a fait ressurgir le risque d’un « No deal ». Cette idée, qui ne semble toujours pas déplaire au premier ministre Anglais, pourrait laisser le Royaume-Uni sans partenaire commercial privilégié, alors que l’épidémie de coronavirus devrait fortement impacter la croissance économique.

D’autant plus que la décision de Boris Johnson de violer le droit international, ne semble pas plaire aux deux candidats à l’élection présidentielle américaine et cela pourrait remettre en cause tout accord commercial avec la première puissance mondiale.

Du côté des Etats-Unis, nous serons attentifs à la poursuite des négociations au congrès, dans le but de trouver un accord sur le budget et ainsi éviter un nouveau « shutdown » au 1er octobre. Ce risque d’arrêt du financement de l’Etat pourrait permettre en revanche aux républicains et aux démocrates de trouver également un consensus sur la nouvelle enveloppe de soutien à l’économie et au peuple américain.

Le peu de soutien que le discours de Jerome Powell a apporté aux marchés financiers nous laissent également penser que le congrès pourrait trouver rapidement un accord en ce sens.

Aux Etats-Unis toujours, le décès d’une des juges de la cour suprême aux Etats-Unis devrait donner lieu à une certaine tension politique. Donald Trump souhaite nominer son successeur dès cette semaine alors que de nombreux membres du congrès, démocrates comme républicains, souhaitent attendre le résultat des élections présidentielles pour se décider.

Formation EME – Economie / macro économie.

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Vincent Boy, analyste marchés chez IG France

Les marchés financiers pourraient être une nouvelle fois sous pression cette semaine, après la forte volatilité constatée depuis le début du mois de septembre. En effet, de nombreux sujets pourraient conduire les investisseurs à la prudence avec notamment les banques centrales du Royaume-Uni, du Japon et des Etats-Unis, attendues sur leur politique monétaire cette semaine.

Par ailleurs les investisseurs seront attentifs aux discussions concernant le Brexit et les débats sur la loi controversée proposée par Boris Johnson la semaine dernière, qui doivent démarrer ce lundi. Si cette loi passait, cela pourrait remettre en cause l’accord signé l’an dernier, qui a permis aux deux blocs économiques d’officialiser la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne en janvier.

Pour revenir sur les banques centrales, la Fed mercredi sera surveillée avec attention concernant l’évolution de sa politique monétaire, alors que la dernière intervention de Jerome Powell lors du symposium de Jackson Hole faisait ressortir une modification de ses objectifs moyen terme.

Le président de la réserve fédérale suggérait lors de son discours, que la banque pourrait se concentrer davantage sur l’objectif de plein emploi plutôt que sur celui d’atteindre une inflation autour des 2%. Cette idée a été annoncée, alors que la politique monétaire ultra accommodante fait renaître le spectre d’une accélération de l’inflation dans les années à venir.

Cette modification d’objectif nous laisse également penser que la Fed devrait conserver une politique de taux très bas et poursuivre ses achats massifs d’actifs pendant plusieurs trimestres, voire plusieurs années. Nous serons ainsi attentifs aux précisions concernant ce changement d’objectifs qu’elle poursuit depuis maintenant plusieurs années. Le marché, qui a corrigé début septembre, semble toutefois rester solide et cela ne devrait pas encourager la Fed à suggérer une politique encore plus accommodante durant cette intervention.

D’autres informations pourraient en revanche soutenir le marché dans la semaine avec notamment la reprise des études sur le vaccin du groupe Astra Zeneca. La société avait annoncé une pause dans les recherches le 6 septembre dernier, après qu’un des patients ait contracté une maladie suite à l’injection de son vaccin. La reprise de l’étude devrait permettre aux marchés de se maintenir en ce début de semaine.

Du côté des entreprises, nous serons attentifs à l’évolution des discussions concernant les activités de TikTok aux Etats-Unis. Selon les dernières informations, la maison mère de la société pourrait favoriser un partenariat avec l’américain Oracle, plutôt qu’une vente de son activité sur le territoire. Le groupe espère ainsi éviter une interdiction d’exercer aux Etats-Unis.

La société de véhicule à hydrogène, Nikola devrait également être surveillée suite à la publication d’un rapport par Hindenbourg research sur une fraude complexe au sein de la société. Cette information semble être confirmée par Citron research et la direction de Nikola n’a pas convaincu les investisseurs lors de sa réponse à cette attaque, ce qui pourrait mener à une nouvelle semaine de baisse pour le cours de l’action.

Enfin, nous surveillerons la situation en Europe face au coronavirus, alors que le nombre de cas journalier progresse de façon inquiétante dans plusieurs pays de la zone économique, à l’image de l’Espagne ou de la France. Le premier ministre Français précisait d’ailleurs la semaine dernière que le pays aurait des décisions difficiles à prendre d’ici 8 à 10 jours, bien que celui-ci réfute tout nouveau confinement comme celui que nous avons connu en mars.

On a vu Softbank et leurs achats de Calls. Voici le Nasdaq 100 et le Equity only Put Call Ratio du CBOE.
Le niveau le plus bas de Puts (absence de peur) a été atteint le 27/08/2020 à 0.38. La ligne verticale.

Alexandre Baradez, Responsable Analyses Marchés chez IG France

Situation sanitaire, campagne électorale américaine, négociations Brexit, ralentissement de la reprise économique mondiale, multiples de valorisation, les sujets d’inquiétude sont nombreux pour les investisseurs en cette rentrée.

Dès la mi-août, des signaux contradictoires ont commencé à apparaître sur les marchés américains : la volatilité du SP500 et du Nasdaq 100 progressait en parallèle de la hausse des indices, ce qui est une situation assez inhabituelle. On a déjà vu par le passé des phase temporaires, de quelques jours, de hausse simultanée des indices actions et de leurs indices de volatilité ne débouchant pas forcément sur une correction, mais cette dernière phase a duré plus de deux semaines, alors même que les hausses du SP500 et du Nasdaq100 étaient très marquées.

La nervosité est clairement arrivée par le compartiment technologique, celui qui a le plus progressé depuis le creux de mars. La volatilité du Nasdaq100 vient d’atteindre son plus haut niveau depuis avril, le VIX (indice de volatilité du SP500) a quant à lui atteint 38, son plus haut niveau depuis mi-juin.

D’autres indicateurs sur le marché des obligations d’entreprises traduisaient déjà une baisse de l’appétit pour le risque de la part des investisseurs en août : la trajectoire des obligations à haut rendement, qui était très bien orientée en juillet, s’est tassée en août avant de corriger la semaine dernière. Et même les obligations en catégorie « investissement » ont commencé à baisser dès le début du mois d’août, sur fond de hausse des taux souverains.

Ce redressement des taux ces dernières semaines, certes modeste, peut traduire une forme de prudence de la part des investisseurs sur les prochaines interventions des banques centrales qui ont déjà déployé un arsenal très important de mesures pour assouplir les conditions financières et soutenir l’économie. Même si les discours monétaires restent accommodants, le timing des prochaines mesures est incertain, sachant que la Fed souhaite également voir de nouvelles mesures de soutien économiques aux Etats-Unis, qui n’arrivent pas pour l’instant en raison de négociations difficiles entre Républicains et Démocrates à deux mois des élections.

En Europe, la BCE reste vigilante comme l’a rappelé Philip Lane : l’institution ne cible pas un cours particulier pour la devise européenne…mais le cours de l’euro par rapport au dollar « importe ». Mais ce message, même s’il a un peu éloigné l’euro des 1.20$, a été parasité par celui d’Isabel Schnabel qui a indiqué qu’il n’était pas nécessaire d’ajuster la politique monétaire tant que la reprise économique évoluait selon le scénario de la BCE.

La prochaine réunion de la BCE sera donc à suivre avec attention pour voir quel consensus se dégage au sein du Conseil des Gouverneurs, notamment après le plus fort repli des prix en zone euro depuis 2016.

Il semble peu probable que les banques centrales fassent l’économie de nouvelles mesures d’ici la fin de l’année étant donné le ralentissement de la reprise économique observée en Europe et aux Etats-Unis. Comme en témoignent par exemple les derniers indices PMI en zone euro. Du côté des Etats-Unis, ce sont surtout les indices de confiance des consommateurs qui soulèvent les inquiétudes : aucun rebond d’ampleur n’est observé depuis des mois. Et la baisse des indemnités chômage vient alimenter cette inquiétude alors que l’économie américaine n’a récupéré que les moitiés des emplois détruits dans cette crise. Il manque encore 12 millions d’emplois pour revenir aux niveaux pré-Covid19…

La « bonne nouvelle » par rapport à cette dernière vague de volatilité sur les marchés actions, c’est que les indices européens résistent un peu mieux que les indices américains qui ont largement été tirés cet été par les valeurs de croissance de la « tech US ». A défaut d’une rotation nette entre les valeurs « growth » et « value », on peut se demander si une forme de rééquilibrage n’est pas en train de se produire au bénéfice des indices européens, moins exposés aux valeurs de croissance.

Difficile comme toujours de connaître la profondeur exacte de cette dernière vague de stress sur le CAC40 ou le DAX par exemple, mais cette vague de correction pourrait bien être la dernière avant qu’un rallye haussier plus solide ne se mette en place sur fond de reprise de l’activité au niveau mondial. Toute avancée significative sur le front sanitaire amputerait d’autant la volatilité. Il ne manquera plus qu’un signal technique, comme le franchissement des 5200 points sur le CAC40, pour que le momentum haussier ne s’installe à nouveau.

A la suite du comité des investisseurs institutionnels français du 6 juillet, G Fund World (R)Evolutions figure parmi les premiers fonds en titres côtés sélectionnés dans le cadre de l’initiative de financement des entreprises technologiques.

Une initiative promue par le Ministère de l’Économie et des Finances, le secrétariat d’État en charge du Numérique et sous l’égide de la Présidence de la République.

Au travers de ce fonds, investi majoritairement en valeurs « Tech », Groupama AM s’inscrit dans l’engagement pris par 22 investisseurs institutionnels de contribuer à financer activement les entreprises du secteur technologique.

Le rapport intitulé «Financer la IVème révolution industrielle – Lever le verrou du financement des entreprises technologiques»*, rédigé par Philippe Tibi, dressait en juillet 2019, le constat d’un manque de compétences pour investir dans le financement des entreprises technologiques en France et d’une insuffisante capacité de financement au moment de l’accélération industrielle et commerciale.

Pour combler cette déficience de marché, les investisseurs institutionnels français se sont engagés à investir plus de 6 milliards d’euros en faveur du financement des entreprises technologiques d’ici le 31 décembre 2022

G Fund World (R)Evolutions a été sélectionné par le comité technique réunissant ces investisseurs institutionnels français pour les accompagner dans leur engagement de financer les entreprises technologiques, en apportant à ces dernières les capitaux nécessaires au financement des phases d’hyper-croissance.

La vision que porte Groupama AM sur le secteur de la « global tech » s’inscrit dans un monde en mutation, sous l’influence de trois transitions : numérique, démographique et environnementale, qui sont à la base de son modèle d’intégration ESG. La philosophie d’investissement de G Fund World (R)Evolutions est ainsi d’identifier les leaders économiques et technologiques du 21^ème siècle et d’accompagner ces entreprises, françaises ou internationales, actrices des transformations de notre monde, dans leur capacité à créer de la valeur.

« Groupama Asset Management est un acteur de conviction, engagé de longue date dans le financement de la « global tech » et l’ESG. C’est donc naturellement que Groupama AM s’est impliqué dans ce projet de Place de montée en compétence de la gestion d’actifs “techs” pour permettre la création d’un écosystème national. Nous nous sommes engagés à fortement accroître notre investissement dans des valeurs françaises et européennes de ces secteurs et à augmenter les compétences de gestion et d’analyse dédiées à ce fonds. » ajoute Mirela Agache Durand, Directrice Générale

Evolution, Rupture et Révolution

L’équipe de gestion a segmenté l’univers d’investissement selon trois thématiques phares en fonction des caractéristiques et perspectives spécifiques de ces entreprises : l’Evolution, la Rupture et la Révolution.

• Les entreprises “en évolution” sont celles qui s’adaptent en réinventant leurs produits / services, de leur stratégie, de leurs processus internes, de leur manière d’interagir avec leurs clients. Les secteurs dans lesquels elles opèrent sont variés : chimie, télécoms, transports….
• Les entreprises “de rupture” bouleversent leur industrie : Elles la transforment radicalement et viennent challenger les positions existantes. Certaines interviennent par exemple, dans les secteurs du low-cost et de la distribution numérique notamment.
• Les entreprises à l’origine d’une “révolution” changent le monde. Les répercutions qu’elles provoquent dépassent leur domaine d’activité.

Elles répondent souvent à un enjeu sociétal et créent un nouveau marché, à l’instar de certaines entreprises de la biotechnologie.

«Ce fonds est un fonds de conviction, développant une approche d’investissement résolument active, indépendante des benchmarks de marché et prenant en compte les critères environnementaux, sociaux / sociétaux et de gouvernance» explique Philippe Vialle, gérant actions internationales.

Un portefeuille résolument « Tech »

Le portefeuille est concentré et investi à plus de 90% dans le secteur de la tech ou entreprises utilisatrices de tech. Compte tenu de l’insuffisance de cotation d’entreprises technologiques françaises, il est investi principalement en valeurs cotées dans le monde entier mais sera amené à rééquilibrer sa répartition géographique pour soutenir le développement de l’écosystème français et européen au fur et à mesure des IPOs techs qui se présenteront. 30% du portefeuille est déjà investi dans les Small et Mid caps.

Par Hugo Bompard, cofondateur et Directeur Scientifique de Nalo

Les meilleurs gérants du moment ne seraient-ils que quelques “chanceux” favorisés par les aléas des marchés financiers, et l’art du stock picking ne serait-il qu’un effet d’optique passager ? Tel est le point de vue défendu par de multiples Prix Nobel, et illustré par plusieurs décennies de surperformance de la gestion passive sur la gestion active.

Un pavé dans la mare

En 1973, l’économiste Burton Malkiel provoquait dans A random walk down Wall Street les professionnels du monde de la finance en affirmant qu’un “singe aux yeux bandés lançant des fléchettes sur les pages financières d’un journal pourrait constituer un portefeuille d’actions tout aussi performant que celui choisi par un expert”…

A priori comique, cette expérience de stock picking aléatoire était organisée quelques années plus tard par les collaborateurs du Wall Street Journal. Contre toute attente, le résultat donna raison à l’économiste américain. Comment est-ce possible ?

L’efficience des marchés

Par définition, le stock picking est un mode de gestion active dans lequel l’investisseur privilégie certaines actions d’entreprise par rapport à d’autres dans l’espoir de parvenir à battre le marché. Le stock picker achète alors les entreprises qu’il juge sous-valorisées afin de miser sur leur hausse, mais il peut également vendre à découvert les actions qu’il juge survalorisées afin de miser sur leur baisse.

A priori séduisante, cette stratégie d’investissement se heurte néanmoins à un obstacle de taille : l’efficience des marchés financiers.

En effet, selon cette théorie développée par le Prix Nobel Eugène Fama au début des années 70, toute l’information disponible à un instant est d’ores et déjà prise en compte dans les cours de bourse, et il est donc impossible de battre le marché autrement que par chance.

Et malheureusement, pour les adeptes du stock picking, cette théorie se confirme en pratique.

Sur le long terme, les portefeuilles gérés de manière active obtiennent en moyenne des résultats inférieurs à ceux obtenus par la gestion passive comme le démontrent les études SPIVA depuis 2002[1].

Primes de risque et frais élevés

Mais si le stock picking est inefficace, comment expliquer l’illusion entretenue par quelques gérants actifs ? La réponse nous est ici donnée par un biais statistique célèbre : le biais de survie.

En bourse, toujours selon les études SPIVA, plus de 90% des gérants actifs ne parviennent pas à battre le marché ; mais attention, cela ne revient pas forcément à dire que 10% y parviennent !

En effet, les 10% restant sont très vraisemblablement des “survivants statistiques”, autrement dit, des gérants ayant tout simplement eu de la chance à court terme, mais que le temps finira tôt ou tard par faire disparaître.

Pensant investir avec talent en exploitant des anomalies de marché méconnues, la plupart des stock pickers se contentent en fait tout simplement de se positionner sur des primes de risque, potentiellement rentables sur le court terme par chance, mais totalement inutiles en moyenne.

Et pour cause, sur les marchés financiers, une pratique spéculative telle que le stock picking est un jeu à somme nulle (où les gains de l’un sont mécaniquement les pertes de l’autre) ; un système stable que les frais prélevés transforment carrément en jeu à somme négative…

En effet, les efforts de recherche pour tenter de battre le marché ayant un coût important, les frais de gestion d’un portefeuille géré grâce au stock picking sont généralement bien plus élevés que ceux d’un portefeuille géré passivement. In fine, ces frais viennent donc sceller définitivement la sous-performance des gestionnaires actifs.

L’avènement de la gestion passive

Portée par ce constat d’inutilité des gérants actifs, la gestion passive connaît depuis quelques années un véritable boom avec la popularisation de produits financiers à faibles coûts tels que les fonds indiciels ou ETF.

Là où le stock picking s’échine à tenter en vain de détecter les meilleures opportunités de marché, la gestion passive cherche quant à elle à diversifier intelligemment ses investissements afin d’optimiser le couple rendement/risque tout en réduisant les frais de gestion au strict minimum.

Une approche quantitative permet alors de trouver la meilleure pondération possible pour chacun des titres composant le portefeuille afin de supprimer le risque spécifique (propre à chaque titre), et de n’avoir à supporter que le risque systématique (propre à l’ensemble du marché).

Par Emmanuel AUBOYNEAU, gérant associé de Amplegest

L’adaptation de l’économie mondiale à la situation sanitaire que nous connaissons depuis quelques mois est surprenante. Elle nous conforte dans un scénario macroéconomique positif pour 2021, surtout si un vaccin devait prochainement être opérationnel.

Le choc économique subi dans le monde en raison de la pandémie du coronavirus est sévère. La chute initiale du produit intérieur brut (PIB) a fait plonger la planète dans une profonde récession au premier et au second trimestre. Mais ce choc a été suivi d’une reprise rapide à la faveur de politiques monétaires et budgétaires pour une fois coordonnées et unanimement expansionnistes. La Chine, première touchée, est également la première à avoir retrouvé le chemin de la croissance avec une reprise en V. Les Etats-Unis connaissent également une reprise progressive alors même que la pandémie sévit toujours. L’activité est favorisée par une consommation solide, d’autant plus surprenante que l’épargne des ménages américains n’a cessé de progresser depuis six mois. Les indices industriels ont retrouvé le chemin de l’expansion. En revanche, le secteur des services souffre de manière durable. L’Europe connait un mouvement similaire même si, comme souvent, la reprise est moins franche et plus hétérogène qu’ailleurs. L’Allemagne, très industrielle, souffre moins que l’Espagne, l’Italie ou la France, plus dépendantes du tourisme et des services.

Au-delà de la situation économique des différents pays, ce qui est le plus frappant dans la situation que nous vivons est l’extraordinaire résistance de certains secteurs (digital, luxe, pricing power au sens large) et la fragilité de certains autres (foncières, tourisme, banques, pétrole…). La crise a accentué l’écart entre les gagnants et les perdants, ces derniers ne tenant généralement que grâce aux perfusions des Etats. Une autre leçon de cette crise est l’accélération des mutations (technologiques, sociologiques) qu’elle contribue à générer (travail à la maison, communication à distance, transports, jeux vidéo, …). Le monde d’après se dessine désormais à toute vitesse avec son lot de vainqueurs et de « victimes ».

Un marché boursier à deux vitesses

Les marchés boursiers se sont repris depuis le krach de mars dans le sillage d’une économie plus résiliente et grâce à l’abondance des liquidités venant des Banques Centrales. Le faible rendement des actifs sans risque a contribué aux flux positifs sur les actions. Toutefois, ces flux se sont concentrés sur certains secteurs, à commencer par les valeurs digitales qui ont globalement progressé depuis le début de la pandémie. En revanche, les banques, les foncières, le tourisme, les loisirs, l’aéronautique ou l’automobile ont souffert et sont désormais très faiblement valorisés. Ce marché à deux vitesses est en cohérence avec ce que les mutations évoquées plus haut nous indiquent. Cependant, une amélioration réelle et durable de la situation sanitaire (vaccin, traitement efficace…) provoquera le rebond de certains de ces secteurs au tapis.

Jouer les mouvements de court terme est très difficile avec une telle volatilité depuis la fin du premier trimestre. Vendre au plus fort de l’épidémie aurait été très pénalisant pour les portefeuilles. Nous gardons le cap et conservons un investissement relativement stable sur les actifs risqués. Nous favorisons toujours les valeurs de croissance et les valeurs digitales mais nous sommes à l’affût des secteurs les plus pénalisés lorsque les nouvelles du front sanitaire seront meilleures et inciteront les ménages à utiliser une partie de leur épargne aujourd’hui très importante.

Par

·      Peter Fitzgerald, responsable des investissements multi-actifs et de l’analyse macroéconomique chez Aviva Investors

·      James McAlevey, responsable des stratégies de taux chez Aviva Investors

Douze ans après la crise financière, les « anti-inflation » prédisant une poussée inflationniste sont de retour. Ils ont déjà eu tort à l’époque. Mais auraient-il raison cette fois-ci ? Dans la troisième partie de notre mini-série sur les sources de la prochaine crise, nous examinons dans quelle mesure l’inflation constitue un risque pour l’économie mondiale et la stabilité financière.

Les « anti-inflation » sont largement considérés comme l’équivalent moderne du garçon qui criait au loup. Lorsque la Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres banques centrales avaient commencé à « imprimer » de la monnaie (comme si elle était passée de mode) au début de l’année 2009 afin de lutter contre la crise financière, de nombreux commentateurs avaient alerté sur un retour imminent de l’inflation. Cependant, ces menaces répétées se sont toutes révélées infondées, discréditant chacun des avertissements ayant suivi.

Malgré une stimulation monétaire massive, l’inflation ne s’est pas matérialisée. Aux États-Unis par exemple, l’indice des prix à la consommation n’a augmenté que de 1,75 % par an en moyenne au cours de la décennie qui s’est achevée fin 2019. Ailleurs, l’inflation est restée tout aussi discrète, avec une moyenne de seulement 2 % au Royaume-Uni et de 1,34 % en zone euro.

Devinez qui est de retour ?

Cependant, alors que les banques centrales imaginent des mesures de relance monétaire toujours plus extrêmes et que la dette publique s’accroît simultanément, les autorités s’efforcent de limiter les dégâts de ce qui promet d’être la plus grave récession depuis la Grande Dépression et les anti-inflation sont de retour. « Le coronavirus va réveiller les forces inflationnistes avant la fin de l’année » titrait ainsi un article d’opinion publié dans le Financial Times.¹

Les marchés financiers semblent cependant sceptiques. L’inflation américaine, telle qu’elle ressort de l’écart de rendement entre les bons du Trésor nominaux et ceux indexés sur l’inflation, devrait se situer en moyenne à un peu plus d’un pour cent au cours de la prochaine décennie.

Graphique 1 : point mort d’inflation à 10 ans aux États-Unis

À première vue, 12 années d’expériences réelles avec des niveaux de stimulation monétaire auparavant inimaginables (et dans le cas du Japon, sur une période encore plus longue) contredisent les théories de l’un des économistes les plus célèbres du XXème siècle. Cependant, la situation est en réalité plus complexe. Pour comprendre pourquoi la création de monnaie à cette échelle n’a pas réussi à générer de l’inflation, il faut d’abord comprendre la différence entre la « base monétaire » et la « masse monétaire ».

La base monétaire est la totalité de la monnaie en circulation, à laquelle s’ajoute la monnaie physique détenue dans les coffres des banques commerciales, ainsi que les réserves de ces mêmes banques déposées à la banque centrale. Elle ne peut être modifiée que par la banque centrale, par la fixation des taux directeurs et d’autres opérations monétaires. Par exemple, lorsque la banque centrale achète des actifs à des banques commerciales, la base monétaire augmente et vice versa.

La masse monétaire, en revanche, échappe au contrôle direct de la banque centrale. Aux États-Unis, l’agrégat M1 se compose de la base monétaire, moins l’argent détenu dans les coffres des banques, plus les soldes des comptes chèques et des comptes courants. L’agrégat M2 ajoute les dépôts d’épargne court terme à M1. Ces mesures de la masse monétaire augmentent chaque fois qu’une banque accorde un prêt, et se contractent dès qu’elle reçoit un remboursement de capital sur ce prêt.

Dans la plupart des pays, les banques ne sont tenues de détenir qu’une fraction des dépôts qu’elles ont à leur passif. Par conséquent, le système bancaire peut ajouter dix dollars à la masse monétaire pour chaque nouveau dollar de réserve ajouté au système bancaire par les opérations d’open market.

Entre 1990 et 2008, l’agrégat M2 était entre huit et dix fois plus élevé que la base monétaire, tandis que M1 était entre une fois et demie et trois fois plus élevé. Mais lorsque la crise financière a éclaté en septembre 2008, ces deux multiplicateurs monétaires se sont effondrés.

Graphique 2 : chute des multiplicateurs monétaires aux États-Unis

Effondrement des multiplicateurs monétaires

Ainsi, alors que les mesures de la masse monétaire ont sensiblement augmentées, elles sont loin d’être aussi élevées que ce à quoi on aurait pu s’attendre compte tenu de l’expansion massive de la base monétaire initiée par la Réserve fédérale. À la fin de 2019, la base monétaire américaine s’élevait à 3 430 milliards de dollars, soit une hausse de 304 % par rapport à août 2008. Avant la crise financière, un tel quadruplement de la base monétaire aurait dû conduire à une multiplication par six de M1. Au lieu de cela, elle a augmenté de moins de 180 %. Quant à M2, on aurait même pu s’attendre à une multiplication énorme de sa taille par 32. Il n’a dans les faits, même pas doublé.²

Graphique 3 : M2 ne parvient pas à suivre le rythme de progression de la base monétaire

Deux raisons principales semblent expliquer cet effondrement des multiplicateurs monétaires. Tout d’abord, dans le sillage de la crise financière, les régulateurs ont durci les exigences de fonds propres afin de consolider les systèmes bancaires et réduire le risque d’une nouvelle crise. Ces changements ont notamment porté sur de nouvelles mesures de capital et un relèvement du niveau minimal de fonds propres, assortis d’exigences accrues pour les banques les plus grandes et les plus importantes du point de vue systémique.

Dans le même temps, la volonté des banques d’accumuler des réserves, essentiellement en plaçant des capitaux chez les banques centrales, s’est renforcée. Depuis octobre 2008, la Fed verse des intérêts sur les réserves bancaires, à des taux généralement supérieurs au rendement des bons du Trésor. Cela a donné aux banques une raison de préférer les réserves déposées à la banque centrale aux emprunts d’État pour leurs besoins de liquidités.

L’effondrement des multiplicateurs monétaires contribue à expliquer pourquoi l’inflation n’a pas décollé, puisque dans l’économie réelle, c’est la masse monétaire et non la base monétaire qui influe sur l’inflation. La plupart des liquidités injectées par les banques centrales étant bloquées dans le système financier et ne parvenant pas à se frayer un chemin vers l’économie réelle, il en a résulté une inflation des prix des seuls actifs financiers.

Stagnation séculaire et fin de la mondialisation ?

Un certain nombre d’économistes, dont l’ancien secrétaire au Trésor américain Lawrence Summers et le prix Nobel Paul Krugman, ont affirmé que l’inflation ne devrait pas refaire surface car les économies développées souffrent de « stagnation séculaire ». Selon eux, une combinaison de facteurs tels que l’excès d’épargne, la faiblesse des investissements, la mondialisation, l’aggravation de la démographie et l’accroissement des inégalités exercent depuis des années une pression baissière sur la croissance et l’inflation.

Ainsi, alors que la quantité de monnaie circulant dans l’économie réelle a augmenté, cette progression a été insuffisante pour contrebalancer ces forces déflationnistes. Charles Goodhart, ancien économiste en chef de la Banque d’Angleterre, prend le contre-pied et exprime ses craintes : « Que se passera-t-il lorsque le confinement sera levé et que la reprise reviendra, après une période d’expansion budgétaire et monétaire massive ? La réponse, comme au lendemain des guerres, sera une poussée inflationniste ».³

Pour l’instant, on peut raisonnablement affirmer que de telles opinions restent minoritaires. Dans un récent article, l’ancien économiste en chef du Fonds Monétaire International Olivier Blanchard déclare qu’il est difficile d’anticiper une forte hausse des salaires à court terme étant donné l’augmentation du chômage. « Le défi pour les politiques monétaires et fiscales sera probablement de soutenir la demande et d’éviter la déflation, plutôt que l’inverse », écrit-il.⁴

Peter Fitzgerald, responsable des investissements multi-actifs et de l’analyse macroéconomique chez Aviva Investors, partage cet avis. « Nous sommes face à un choc massif de demande et il est difficile d’anticiper ce qui pourrait alimenter l’inflation à court terme. »

Toutefois, il estime que l’inflation constitue une menace croissante à long terme. La Chine a eu un impact déflationniste important sur le monde depuis son adhésion à l’Organisation Mondiale du Commerce en 2001, mais Fitzgerald identifie un risque réel que cette tendance puisse s’inverser au moins partiellement. « Compte tenu de la guerre commerciale en cours avec les États-Unis, et alors que la pandémie a fait prendre conscience aux autres États du danger de ne pouvoir se procurer des biens essentiels, la démondialisation pourrait devenir une véritable force inflationniste », prévient Fitzgerald.

Même si le retour de l’inflation semble peu probable dans un avenir proche, James McAlevey, responsable des stratégies de taux chez Aviva Investors, estime qu’elle pourrait représenter un risque plus important à long terme, ce qui signifie que la courbe des taux américains apparait actuellement trop plate. « Alors qu’une grande partie du monde a adopté des mesures d’austérité à la suite de la crise financière, c’est le contraire qui se produit aujourd’hui. Cela signifie que l’issue pourrait être très différente, surtout si la Fed décide qu’elle est finalement disposée à tolérer des poussées d’inflation », explique-t-il.

Fitzgerald et McAlevey estiment tous deux que la spirale des déficits publics pourrait conduire à une inflation sensiblement plus élevée si les banques centrales venaient à financer directement les États (politique parfois connue sous le nom de « financement monétaire »), comme le préconisent un nombre croissant d’économistes.

Interférence politique

Certains économistes soutiennent que le financement monétaire est précisément ce à quoi les banques centrales devraient s’engager désormais. Adair Turner, ancien président de l’Autorité des Services Financiers du Royaume-Uni, et Mervyn King, ancien directeur de la Banque d’Angleterre, sont de cet avis.

Néanmoins, Lord Turner concède que si les banques centrales étaient dessaisies de cette capacité par le pouvoir politique, il y aurait un risque réel d’inflation beaucoup plus élevée. Pour que cela se produise, une part importante d’indépendance accordée à l’élaboration de la politique économique devrait être abandonnée.

Selon Fitzgerald, si la croissance économique continuait de décevoir dans les prochaines années, ce qui constitue un scénario plausible, les formations populistes auraient du mal à résister à l’envie de reprendre le contrôle de la politique monétaire. « Il n’existe finalement que trois façons de réduire la dette. Soit vous la remboursez, soit vous faites défaut (ou l’annulez), soit vous la réduisez par l’inflation. De nombreux gouvernements pourraient être tentés de choisir cette dernière option », déclare ainsi Fitzgerald.

Il estime que les investisseurs devraient continuer de rechercher des moyens de protéger leurs portefeuilles contre la menace d’une hausse de l’inflation, par exemple en investissant dans l’or ou en prenant des positions sur des swaps d’inflation à long terme, même si pour l’instant les alertes d’une inflation imminente semblent une nouvelle fois s’apparenter à l’histoire du garçon qui criait au loup.

L’entreprise dans l’économie

Comment fonctionne l’entreprise, son développement, sa croissance.
Les TPE, PME, ETI…
Le financement des entreprises

L’environnement économique: macro économie

Les indicateurs économiques
Politique monétaire et Banques centrales

Comprendre les taux d’intéret , les éléments de base de la courbe des taux (taux CT et taux LT) qui sont à la base du financement de l’économie, des entreprises, des états.

Comprendre l ’économie, les acteurs économiques, les principaux chiffres économiques qui permettent d’évaluer l’activité d’un pays, sa croissance, le financement de l’état, avec notamment la dette et charge de la dette.

La Bourse

La Bourse, son rôle

Pourquoi introduire en Bourse une entreprise

Les différents marchés

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Analyse technique: déterminer une tendance – Les indicateurs etc..

Gérer ses positions

Forex-cryptomonnaies

Les produits financiers: ETF, certificat-option, Future

secteurs particuliers: immobilier, or, commodities

Les entreprises non cotées

Les différents modes de financement: crowdfunding, Business Angels, Fonds d’investissement

La liquidité et la contrepartie

Le Carnet D’annonces

Par BlackRock Investment Institute

Remaniement des recommandations stratégiques : La pandémie de Covid-19 a transformé le paysage de l’investissement en à peine quelques mois, rendant nécessaire un remaniement de nos opinions d’allocation d’actifs stratégique. Parmi les grands changements : Nous privilégions une réduction de l’exposition aux emprunts d’État nominaux des marchés développés (MD) parallèlement à un renforcement de l’allocation aux obligations indexées sur l’inflation : en effet, les taux d’intérêt avoisinent leurs niveaux planchers tandis que les risques inflationnistes à moyen terme s’accroissent.

Querelles autour de la relance budgétaire : Les négociations relatives au nouveau plan de relance budgétaire américain semblent au point mort. Nous prévoyons toujours une importante série de mesures, mais les risques d’absence d’accord grandissent.

Un Jackson Hole virtuel : Les marchés sont particulièrement attentifs au sommet annuel de Jackson Hole afin de discerner ce que les possibles changements dans le cadre monétaire pourraient impliquer au niveau des perspectives d’inflation à moyen terme.

Le BII publie par ailleurs une note d’analyse « Macro Insights » revenant sur le rôle déterminant des politiques publiques pour soutenir la reprise économique.  Vous en trouverez les principaux enseignements ci-dessous.

MACRO INSIGHTS :

• La publication des résultats des PIB nationaux pour le deuxième trimestre 2020 montre les conséquences de l’épidémie de Covid-19, véritable choc économique et sanitaire, avec notamment la chute sans précédent de la production et l’arrêt soudain de l’activité économique. Si la perte cumulée du PIB au niveau mondial reste toujours plus faible que celle causée par la crise financière mondiale de 2008, la reprise économique prendra du temps à se mettre en place. Le déploiement de politiques publiques pour soutenir cette reprise sera essentiel pour amortir la crise, notamment sur le marché du travail.

• L’importance des mesures de relance budgétaire est visible dans l’évolution du PIB américain. Le revenu réel disponible des ménages aux États-Unis a augmenté à un taux annuel record de 44,9 % au deuxième trimestre 2020. Pourtant, cette croissance est entièrement due aux stimulus d’ordre fiscal , avec notamment des mesures pour relancer la consommation et l’assurance chômage. En excluant ces mesures, le revenu disponible réel a chuté de 22,3 %, soit une baisse sans précédent.

• Le rôle essentiel du politique est également évident sur le marché du travail.

o   Aux États-Unis, la plupart des cas de chômage sont considérés comme temporaires. Cela devrait permettre de limiter les dommages à long terme, à mesure que l’activité redémarre. Pour autant, ces chômeurs ne sont pas protégés contre la forte baisse des prestations d’assurance chômage à la suite de l’arrêt des aides gouvernementales. L’incertitude concernant la poursuite de ces programmes d’aide devrait avoir des impacts sur la consommation des ménages américains.

o   En Europe, les programmes de chômage partiel ont offert aux travailleurs une meilleure protection à court terme, en leur permettant de conserver leur emploi avec 70 à 80 % de leur salaire.

Par Bastien Drut et Juliette Cohen, Stratégistes chez CPR AM

epuis sa prise de fonction, Christine Lagarde a mentionné à de nombreuses reprises que la lutte contre le changement climatique faisait partie des priorités de son mandat de présidente de la BCE. L’implication des banques centrales sur ce thème est relativement récente (aux alentours de 2018 pour la BCE) mais Christine Lagarde a indiqué début juillet qu’il pourrait devenir l’un des éléments clefs de la politique d’achats de titres. Si cela était le cas, les conséquences pourraient être significatives pour les marchés obligataires.

Pour la BCE, une prise de conscience récente

Jusqu’à récemment, le changement climatique était un sujet très peu abordé dans les discours des
membres du Conseil des gouverneurs de la BCE. Mais plusieurs discours ont été exclusivement
consacrés à ce thème à la fin de l’année 2018, dont un discours marquant de Benoît Cœuré intitulé
« Politique monétaire et changement climatique » le 8 novembre 2018. Ce discours a été important à
bien des égards, en particulier car il a acté l’idée que l’horizon vers lequel le changement climatique
aura un effet important sur l’économie s’est considérablement réduit, y compris pour les économies
développées. Il y citait notamment les très faibles précipitations en Allemagne à l’automne 2018 et
l’abaissement spectaculaire du niveau du Rhin qui s’en est suivi, qui a significativement pénalisé
l’économie allemande. Pour Coeuré, cela justifiait donc l’intégration de ce risque dès que possible dans
les éléments suivis pour établir la politique monétaire de la BCE.

Dans ce discours, Benoît Cœuré assimilait les chocs climatiques à des chocs d’offre qui impliquent une
croissance plus faible et une inflation plus élevée, ce qui donnerait théoriquement naissance à un
dilemme pour les banquiers centraux entre la stabilisation de l’inflation et de la croissance. Pour le
moment, la BCE n’a pas eu à faire face à ce type de chocs car les impacts des événements climatiques
sur les niveaux de production et sur l’inflation n’ont été que temporaires et limités dans la zone euro.
Cependant, une augmentation de la fréquence de ces événements pourrait les rendre plus forts et plus
durables.

Lutte contre le changement climatique : dans le mandat de la BCE ou pas ?

La principale question qui se pose lorsque l’on réfléchit à la place de la BCE dans la lutte contre le
changement climatique est si cela fait partie de son mandat ou non. L’article 137 du TFUE (Traité de
Fonctionnement de l’Union Européenne), qui définit le mandat du système européen des banques
centrales de l’UE, indique que « l’objectif principal du Système européen de banques centrales est de
maintenir la stabilité des prix ». Il poursuit ainsi : « Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le
SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à
la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne ».
La vision qui a prévalu dans un premier temps au sein du Directoire de la BCE est que la lutte contre le
changement climatique faisait bien partie des politiques économiques de l’Union européenne mais au
même titre que les politiques en faveur de l’emploi par exemple. En d’autres termes, il s’agissait d’un
objectif secondaire pour la BCE, c’est-à-dire un objectif venant après le mandat de stabilité des prix.
C’est notamment pour cette raison que les critères durables et climatiques n’ont absolument pas été
intégrées dans les politiques d’achats de titres réalisés depuis 2009. Cela a valu à la BCE un certain
nombre de critiques de la part des parlementaires européens. Elles s’expriment à la fois dans le cadre
de résolutions votées par le Parlement sur les rapports annuels de la BCE mais également dans les
nombreuses lettres envoyées par des membres du Parlement européen au Directoire et à la
présidence de la BCE. La réponse apportée par les membres du Directoire est longtemps restée que
les programmes d’achats de titres avaient été mis en place avec l’objectif de contribuer à la stabilité
des prix et qu’il était nécessaire de disposer du stock de titres éligibles le plus large possible pour les
programmes d’achats d’actifs afin d’atteindre la plus large efficacité. C’est ce principe de « neutralité
de marché » qui a conduit la BCE à acheter des titres représentant l’ensemble du marché et donc à ne
pas favoriser les émetteurs de titres à faible intensité carbone. En 2018, le membre du Directoire Yves
Mersch1 assumait ainsi ces choix : « l’APP est un outil de stabilisation macroéconomique, pas de
réallocation microéconomique et qu’en s’écartant de la neutralité du marché et en interférant avec la
politique économique qui relève de choix politiques, la BCE se serait exposée à des risques de
litiges. L’efficacité de la politique monétaire a été renforcée par l’absence de tout jugement normatif
sur la moralité des marchés et des industries ». Benoît Cœuré2 disait déjà la même chose en 2015 : « Ce
n’est pas à la BCE de donner un coup de pouce à des investissements plus ou moins économes en
carbone, ou qui s’inscriraient dans le cadre de telle ou telle politique. Ce serait franchir la frontière entre
la politique monétaire et la politique économique. La BCE ne peut pas trancher, sur le mix énergétique,
sur les modalités de la transition écologique. Nous créons des conditions favorables à l’investissement
de long terme et c’est ensuite aux gouvernements et aux institutions européennes de mettre à profit
ces conditions. »
Toutefois, comme nous allons le voir, la crise du coronavirus a vraisemblablement changé la donne sur
ce sujet comme sur beaucoup d’autres.

La lutte contre le changement climatique, un thème central du mandat de Christine Lagarde

Dès son arrivée à la BCE, Christine Lagarde a expliqué que la lutte contre le changement climatique
serait l’un des éléments centraux de son mandat et qu’elle comptait lui donner une place de choix dans
la revue stratégique initiée par la BCE cette année. Dans une interview accordée au Financial Times en
juillet 2020, Christine Lagarde a affirmé qu’elle pensait que le changement climatique avait un impact
sur la stabilité des prix et qu’elle voulait que la BCE « explore toutes les pistes possibles pour lutter
contre le changement climatique ».

Isabel Schnabel, qui a rejoint le Directoire de la BCE en début d’année, a, elle aussi, fait des déclarations
remarquées sur le sujet lors d’un discours intitulé Never waste a crisis : COVID-19, climate change and
monetary policy. Schnabel a identifié trois pistes sur lesquelles la BCE peut agir :
 L’implication dans la définition de règles et de standards et la promotion de la recherche
pour une meilleure compréhension des implications du changement climatique pour les
marchés financiers et pour la politique monétaire, ce qu’elle fait déjà en faisant partie du
NGFS (Network for Greening the Financial System) et en participant au développement d’une
taxonomie européenne sur les activités soutenables,
 S’assurer que la BCE agit comme un « investisseur responsable » pour les portefeuilles de
titres non liés à la politique monétaire3(fonds de pension des personnels de l’institution par exemple),
 Prendre en compte des considérations climatiques lors de l’élaboration et de l’implémentation des opérations de politique monétaire.
Sur les deux premières pistes, la BCE est déjà très active et c’est évidemment la 3ème, la plus controversée, qui pourrait avoir l’impact le plus fort. Certes, l’Eurosystème détient déjà environ 20% des green bonds éligibles aux programmes d’achats de titres (émetteurs publics et privés) mais les
green bonds ne constituent qu’une toute petite partie des marchés obligataires européens en termes
de montants. La question qui se pose explicitement est désormais la suivante : la BCE doit-elle aller
plus loin que les seuls green bonds et « verdir » la totalité de ses portefeuilles obligataires ? Schnabel
rappelle bien le point de vue selon lequel les banques centrales outrepasseraient leurs mandats en
mettant en place une discrimination des émetteurs en fonction de leurs caractères environnementaux
mais surtout, elle met en avant un point de vue opposé qui consiste à penser que les banques centrales
devraient essayer de corriger les dysfonctionnements de marché et incorporer dans leur politique les
risques considérables que fait peser le changement climatique sur la stabilité des prix. Le vrai
changement ici, et il est de taille, est que Schnabel insiste sur le fait que ce débat se rapporte à
l’objectif premier du mandat de la BCE (la stabilité des prix) et qu’il ne s’agit plus d’objectifs
secondaires.
Comme Lagarde, Schnabel indique que ce débat sera l’un des points centraux de la Revue stratégique
de la BCE, en préparation de laquelle un certain nombre d’événements ECB Listens seront organisés
(avec notamment des auditions de chercheurs, d’associations de consommateurs, de représentants
des partenaires sociaux, etc). Au passage, on a pu voir dans le cas de la Fed que la série d’événements
The Fed listens a pesé sur les réflexions des gouverneurs, notamment en ce qui concerne les inégalités
raciales.

Un impact potentiellement puissant sur les marchés

Si la BCE venait à intégrer des critères climatiques dans ces achats de titres, les impacts pourraient
être significatifs. En effet, les portefeuilles de titres détenus par l’Eurosystème sont très importants
en taille et sont amenés à grossir encore avec :
 Les 20 Mds € d’achats mensuels de titres décidés sous la présidence de Mario Draghi (pas de
date de fin pour ces achats),
 Une enveloppe de 120 Mds € d’achats de titres qui seront réalisés d’ici la fin de l’année 2020,
 Le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), un programme d’achats de 1350 Mds €
qui durera jusqu’à juin 2021 au moins.
Fin juillet 2020, l’Eurosystème détenait 2678 Mds d’obligations publiques4, 277 Mds d’obligations
d’entreprises5 et 290 Mds de covered bonds ; soit une part significative de l’encours des obligations
européennes (aux alentours de 30% des encours d’obligations publiques et de 21% des encours
d’obligations d’entreprises non-financières). Le choix de privilégier certains titres plutôt que d’autres
dans les portefeuilles détenus aurait nécessairement un impact de marché significatif. Au passage, il
est important de mentionner que les secteurs utilities, infrastructures et transport (c’est-à-dire des
secteurs directement concernés par les évolutions climatiques) représentent 27% des obligations
d’entreprises non-financières détenues par la BCE.

De plus, un changement de doctrine de la BCE par rapport au changement climatique pourrait avoir
un impact encore plus puissant si celle-ci décidait d’inclure des critères climatiques sur les actifs qu’elle
accepte en collatéral pour les opérations de refinancement (MRO, TLTRO). Isabel Schnabel indique que
la BCE pourrait par exemple n’accepter en collatéral que les titres d’émetteurs évaluant parfaitement
les risques liés au climat.
Par ailleurs, les banques centrales sont également amenées à travailler sur les risques liés au climat
dans le cadre de leur politique macro-prudentielle. Elles se sont notamment engagées au sein du
Conseil de Stabilité Financière à définir les conditions pour que les banques et les institutions
financières intègrent les risques liés au changement climatique : il s’agit dans ce cadre de définir les
méthodes d’évaluation du risque climatique dans les instruments financiers détenus par ces
institutions financières et d’élaborer des stress tests pour déceler le risque systémique qu’ils
pourraient contenir.
Certains des risques que le changement climatique fait peser sur la stabilité financière ont commencé
à se matérialiser. Tout d‘abord, les risques physiques dont l’effet le plus direct est l’impact des
événements climatiques extrêmes sur les résultats des assureurs. Ils peuvent également conduire à
une baisse de valeur de certains actifs financiers détenus par les banques et les assureurs. Le deuxième
impact est le risque juridique car des entreprises peuvent être confrontées à des litiges ou amendes
du fait de la mise en cause de leur responsabilité dans le réchauffement climatique. Ceux-ci peuvent
mettre à mal leur profitabilité voire leur viabilité. Enfin, les banques peuvent être affectées par le
risque de dégradation de crédit des émetteurs qui sont fortement émetteurs de CO2 (transports,
énergie, etc.) et qui présentent un risque face à la définition d’un nouveau modèle économique dans
le cadre de la transition vers une économie moins carbonée. Les prêts immobiliers sont également
porteurs de risque climatique car la valeur des actifs sous-jacents peut être affectée par des
inondations et par l’érosion des côtes.

Sabine Lautenschläger6

, qui a quitté le Directoire de la BCE en 2019, estimait qu’il fallait renforcer la
prise en compte des risques liés au climat car ceux-ci constituent un défi pour les banques. Cependant,
dans la revue de stabilité financière de mai 20187

, la BCE avait répondu par la négative à la proposition
de la Commission d’intégrer des critères de durabilité dans les règles de régulation macro-prudentielle :
pour la BCE, ces règles ne devaient pas être utilisées pour attirer des capitaux vers des financements
« verts » en l’absence de preuve que ces actifs seraient moins risqués : pour cela, « les instruments de
politique directe comme les impôts ou les subventions publiques sont plus efficaces. » Là aussi,
l’impulsion donnée par Christine Lagarde depuis sa prise de fonctions ainsi que les conséquences de la
crise du coronavirus pourraient changer la donne.

Le positionnement de la BCE vis-à-vis du changement climatique a beaucoup évolué sur la
dernière décennie. Il faut s’attendre à un tournant vert de la part de la BCE, notamment
dans sa politique d’achats de titres et dans sa politique d’éligibilité de collatéral, car les
membres du Directoire semblent désormais considérer la lutte contre le changement
climatique comme liée à l’objectif premier de l’institution (la stabilité des prix), et non plus
comme un objectif secondaire (participer aux politiques générales de l’Union). L’impact
pourrait être très fort.

Une prise de conscience récente de la part des banques centrales

Parmi les grandes banques centrales, la Banque d’Angleterre a été pionnière en ce qui concerne
l’étude de l’impact du changement climatique sur la politique monétaire et sur la stabilité financière.
Son gouverneur précédent8 Mark Carney a largement contribué à sensibiliser le secteur financier à
cette problématique dès 2011, lorsqu’il a pris la présidence du Conseil de Stabilité Financière
(Financial Stability Board), un groupement de banques centrales, de ministères des finances et
d’autres institutions financières coopérant en vue de renforcer la stabilité financière au niveau
mondial. Le discours de Mark Carney sur la « tragédie des horizons », prononcé en 20159
, est resté
célèbre : il y déplore que le changement climatique soit insuffisamment pris en compte car « les
impacts catastrophiques causés par le changement climatique seront ressentis au-delà de l’horizon
traditionnel de la plupart des acteurs, ce qui imposera un coût pour les générations futures que la
génération actuelle n’a aucune incitation à réparer. » Ce discours constitue un réel manifeste pour
la prise en compte du changement climatique dans toutes les missions des banques centrales et plus
généralement par tous les acteurs du secteur financier. La participation du Conseil de Stabilité
Financière aux travaux sur l’Accord de Paris sur le climat (COP21) a donné une autre résonnance à
cette problématique, en mettant en avant la nécessité de structurer une finance pour le climat en
appui des objectifs de réduction des émissions de CO2 avancés par les gouvernements.

Par Pierre-Antoine Dusoulier, CEO d’iBanFirst