Dorval’s Macro Corner de Décembre 2019

Par François-Xavier Chauchat, Membre du Comité d’Investissement, responsable du cadrage macroéconomique et de l’allocation d’actifs – Dorval AM

D’une durée déjà record, la viabilité du cycle d’expansion qui a débuté en 2009 est sujet à de vifs débats. Le très faible taux de chômage de la plupart des pays développés, l’inversion de la courbe des taux américaine l’été dernier, et la hausse quasi-continue des prix des actifs suggèrent à certains observateurs que le ver est dans le fruit. Les économistes interrogés par Bloomberg estiment à 33% la probabilité d’une récession aux Etats-Unis d’ici fin 2020. Pourtant, la faiblesse de l’inflation et l’absence de déséquilibres majeurs plaident en faveur d’une prolongation du cycle. C’est dans cette optique que les banques centrales privilégient toujours le soutien à l’activité, constatant que les marges de croissance non-inflationnistes sont plus élevées qu’on ne l’imaginait.

Ce qui fait de moins en moins débat, cependant, c’est qu’un nouveau mini-cycle industriel est en gestation. Ce scenario de reprise industrielle en 2020 dépend moins d’une accalmie de la guerre commerciale que beaucoup le pensent. Le secteur automobile, par exemple, a fortement ralenti depuis mi-2018 pour des raisons autonomes, dont la fin des subventions en Chine, et la transition vers de nouvelles normes environnementales un peu partout dans le monde. Les indicateurs récents montrent que ces effets disruptifs s’estompent progressivement, et qu’un rebond en 2020 devient un scenario probable. L’autre exemple est celui du secteur des semi-conducteurs, qui devrait bénéficier entre autres de l’arrivée de la 5G dans la téléphonie mobile.

Ces évolutions aident les investisseurs à faire la part des choses entre l’agitation politique d’une part, et le cycle économique de l’autre. Sur les marchés des actions, l’indice MSCI monde a récemment cassé son précédent point haut datant de janvier 2008, ce qui pourrait signifier un retour au « bull market » en place depuis mars 2009. Certains analystes jugent que les valorisations ont déjà trop monté, mais ce point reste à la fois discutable et relatif. Discutable parce que la médiane des PER mondiaux reste proche de sa moyenne historique, et que le PER dit « de Shiller »—c’est-à-dire ajusté du cycle des profits—du MSCI monde reste à un niveau normal. Ce PER de Shiller pourrait même s’apprécier sous l’effet de la prolongation du cycle économique. Et relatif car les actions restent l’actif le moins cher comparé aux obligations, au private equity et à l’immobilier des grandes villes.

Les indicateurs de sentiments de marchés suggèrent que ce retour d’optimisme flirte parfois avec l’euphorie, mais les affres de la guerre économique sino-américaine refroidissent périodiquement les investisseurs. De plus, les anticipations de croissance restent inhibées par la tendance fondamentale au ralentissement en Chine, la normalisation de la croissance US après la baisse des impôts de 2018, et les doutes sur l’adéquation des politiques conjoncturelles européennes et japonaises. A ce stade, ces doutes sont utiles au marché des actions, car ils empêchent une forte hausse des taux à long-terme, qui est un des scenarios de risque pour 2020.

Cet équilibre permet à notre scenario de diffusion de la hausse des marchés aux valeurs délaissées (dont les petites valeurs) de se faire pour le moment en douceur. De plus, les valeurs anglaises que nous avons entré récemment en portefeuille bénéficient de la clarification politique outre-manche, qui va permettre à Boris Johnson de faire voter le Brexit, puis un plan de relance de l’activité. Les investisseurs commencent donc à pouvoir lever le nez du guidon. En Europe, ce qu’ils voient alors, c’est une décennie qui s’ouvre sur le thème environnemental, avec tous les risques et opportunités macro et microéconomiques que cela comporte. Nous en reparlerons.