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Perspectives économiques- vues des marchés

Perspectives économiques- vues des marchés

Par CPR AM

Le commerce mondial encore en phase de contraction

 Le commerce mondial a continué à
se contracter (-1,1% en glissement
annuel en septembre), en bonne
part à cause de la guerre
commerciale.
 La production industrielle au
niveau mondial est sur ses rythmes
de progression les plus faibles
depuis la récession de 2008/2009.
 Toutes les grandes zones sont en
phase de ralentissement.
 La hausse des droits de douane sur
les importations américaines de
produits chinois qui avaient été
épargnées jusque-là est toujours
prévue pour le 15 décembre.

 

La croissance américaine converge vers son potentiel

 

 La croissance a été de 2,1% au 3ème
trimestre et la consommation des
ménages est désormais le seul
moteur. L’investissement des
entreprises s’est contracté pour le
2ème trimestre de suite tandis que
l’investissement résidentiel a cru
pour la 1ère fois depuis 2 ans.
 Les indicateurs ISM se retrouvent
sur leurs plus bas niveaux de la
décennie, sans s’effondrer
toutefois.
 La consommation ralentit
légèrement sur les derniers mois.
 Les enquêtes de confiance, qu’elles
soient réalisées auprès des
ménages ou des entreprises, se
sont nettement dégradées sur les 6
derniers mois.

 

 

La Fed est revenue vers une politique d’expansion de bilan très agressive

 La Fed a baissé 3 fois de suite ses
taux directeurs (à 1,50/1,75%), en
présentant celles-ci comme des
baisses de taux d’assurance. Cela
dit, Jerome Powell a récemment
indiqué que les baisses de taux se
justifiaient aussi par des raisons
structurelles (taux de participation
trop bas, extension du cycle qui
bénéficie aux communautés les
plus défavorisées), et pas que par
des raisons conjoncturelles.
 La Fed est revenue à une politique
d’expansion de bilan à cause de
tensions sur les marchés
interbancaires (raréfaction des
réserves des banques). Si la Fed
présente ces opérations comme
« techniques », elles impliquent des
achats de titres du Trésor de très
grande ampleur. La Fed achète en
net aux alentours de 75 Mds $ de
titres du Trésor par mois, soit plus
que lors du QE1 et du QE3 …..
0.00

 

 

Les profits des entreprises ralentissent, malgré la baisse des impôts

 Les profits avant impôts calculés
en % du PIB sont sur une tendance
nettement baissière, ce qui est
caractéristique des fins de cycle.
 En revanche, les profits après
impôts sont restés relativement
stables ces deux dernières années,
grâce à la réforme fiscale de 2018
et à l’effondrement des impôts sur
les sociétés.

 

 

 

L’accroissement de l’endettement des entreprises et la situation de certaines PME est un élément de fragilité de cette fin de cycle

Le marché obligataire corporate a
plus que doublé aux États-Unis depuis
la fin 2009 et la dette des entreprises
non-financières a atteint 47 % du PIB,
un niveau qui n’avait jamais été atteint
auparavant aux États-Unis. La taille du
marché des leveraged loans a
également très fortement augmenté
ces dernières années et est
aujourd’hui à peu près équivalente à
celle du marché des obligations high
yield, un peu au-dessus de 1000 Mds
$.
Par ailleurs, la très forte
augmentation de la dette des
entreprises s’est accompagnée d’une
dégradation progressive de la qualité
des différents segments :
• La part des obligations notées BBB
dans le segment investment grade
est passée d’environ un tiers il y a
10 ans à environ la moitié
aujourd’hui, sous l’effet de l’arrivée
de nouveaux émetteurs, de la
dégradation d’une partie des
anciens émetteurs et de nouvelles
émissions d’émetteurs déjà notés
BBB.
• Le levier d’endettement des
entreprises (mesuré par le ratio
dette sur EBITDA) empruntant via
des leveraged loans a fortement
augmenté ces dernières années.

 

Les élections de 2020, nouveau thème de marché

 

 Joe Biden est toujours en tête des
sondages au niveau national. Cela
dit, les sondages Etat par Etat
laissent apparaître une primaire
assez ouverte.
 Buttigieg mène dans l’Iowa et le
New Hampshire, Biden mène dans
le Nevada et en Caroline du Sud.
Biden et Warren au coude à coude
en Californie. Texas ???
 Elizabeth Warren et Bernie Sanders
ont un programme très à gauche,
qui pourrait déplaire aux marchés.
 La date clé des primaires sera le 3
mars (supertuesday), lors duquel
de nombreux États votent, dont la
Californie et le Texas.

 

Joe Biden
Remonter (un peu) le taux d’impôt sur les sociétés
Etendre la couverture d’Obamacare
Pas plus d’exploitation pétrolière aux États-Unis
Green New Deal

Elizabeth Warren
Impôt sur la fortune
Fort encadrement des rachats d’actions
Medicare for all
Annulation de la dette étudiante
Démantèlement des géants de la tech (Facebook, Google,
Amazon)
Arrêt de l’exploitation du pétrole de schiste
Green New Deal

Bernie Sanders
Impôt sur la fortune
Fort encadrement des rachats d’actions
Medicare for all
Ecole gratuite
En faveur d’enquêtes sur les géants de la tech (Facebook,
Google, Amazon)
Arrêt de l’exploitation du pétrole de schiste
Green New Dea

 

La demande interne est restée dynamique en zone euro

 

 Alors que les différentes enquêtes
avaient nettement baissé depuis
quelques mois, la croissance du PIB
a été confirmée à +0,2% sur le 3ème
trimestre, comme au précédent,
soit une hausse sur un an de 1,2%.
 L’Italie et l’Allemagne ont échappé à
la récession technique grâce à la
consommation.
 Le commerce extérieur pèse un peu
moins sur la croissance au 3ème
trimestre notamment en
Allemagne. La balance commerciale
de la zone euro s’est améliorée visà-
vis du Royaume-Uni et des États-
Unis.

 

L’activité dans l’industrie semble avoir franchi son point bas

 Les enquêtes PMI manufacturiers
montrent une stabilisation, voire
une légère amélioration de la
situation pour l’Allemagne, bien que
les indices demeurent sur des
niveaux bas. Les enquêtes IFO et de
la Commission européenne sont un
peu moins optimistes. Toutes
indiquent que la récession de
l’industrie européenne n’est pas
terminée même si elle semble
moins sévère qu’avant l’été.
 Certains secteurs font face à des
difficultés persistantes, c’est
notamment le cas du secteur
automobile où la production
continue de se contracter.

 

La progression de l’emploi ralentit nettement, à cause du secteur industriel

 Le nombre de personnes en emploi
continue à progresser mais à un
rythme bien plus lent. Le taux de
chômage s’est stabilisé vers 7,5%.
 Le recours au chômage partiel a
progressé en Allemagne, passant de
10 000 fin 2018 à 60 000 inscrits à
fin septembre. Il reste cependant
loin du pic observé en 2009 : 1,5
million de personnes avaient alors
été inscrites à ce dispositif pour
éviter les licenciements secs.

 

Le soutien de la politique budgétaire restera modeste en 2020

 

 La Commission européenne évalue
le soutien budgétaire à 0,4% du PIB
pour l’ensemble de la zone en 2020
après 0,2% en 2019.
 Les Pays-Bas font l’effort budgétaire
le plus conséquent (0,8% du PIB)
grâce à des mesures d’aide aux
ménages modestes et un plan
d’investissement en infrastructures
et pour lutter contre le
réchauffement climatique.
 L’Allemagne, autre candidat à la
relance budgétaire, fait un effort
beaucoup plus modeste (0,3%).
Malgré des règles budgétaires
strictes, l’Allemagne dispose de
marges de manoeuvre inexploitées
(1% du PIB). Le changement de
direction à la tête du SPD alimente
les espoirs d’une relance budgétaire
plus conséquente, notamment si la
situation continuait à se dégrader
dans l’industrie.

 

La BCE est là… et le restera

 

 Avant de partir Mario Draghi a
annoncé un ensemble de mesures :
baisse du taux de dépôt à -0,50%
assortie d’un mécanisme de tiering,
modification de la forward
guidance, retour du QE avec des
achats nets de titres de 20 Mds €
par mois à partir du 1er novembre.
 Depuis la mise en place du tiering le
30 octobre (rémunération des
liquidités excédentaires sur
plusieurs niveaux), les banques ne
paient des taux négatifs que sur la
partie de leurs liquidités
excédentaires qui excède 6 fois
leurs réserves obligatoires
(auparavant, les banques payaient
des taux négatifs sur la totalité de
leurs liquidités excédentaires).
 Concernant le programme d’achats
de titres, il se traduira par 3,7 Mds
d’achat mensuel en obligations
allemandes. Les limites de
détention émetteur devraient être
atteintes pour les obligations
allemandes d’ici environ 9 mois.

 

Quelques inquiétudes politiques perdurent en Europe

 Au Royaume-Uni le modèle de
prévision par circonscription de
Yougov qui avait prédit l’issue du
scrutin de 2017 indique une
majorité confortable pour les
Tories. Même au plus bas de
l’intervalle de confiance, les
100 319 réponses, au 26 novembre,
leur attribueraient une majorité
absolue.
 Le nouveau parlement siègera à
compter du 16 décembre et devra
statuer sur l’accord de retrait. En
cas de ratification, la nouvelle
relation commerciale UE-RU devra
être négociée d’ici le 31/12/2020
pour éviter l’application des règles
de l’OMC à l’issue de la période de
transition.
 Le Parlement italien doit voter le 11
décembre sur le projet de réforme
du Mécanisme européen de
stabilité. Celui-ci a été négocié et
approuvé par le gouvernement de
majorité M5S – Ligue en juin 2019.
Depuis ces deux partis, l’un au
pouvoir, l’autre dans l’opposition,
s’opposent à tout ou partie du
texte. La crainte d’éclatement de la
coalition au pouvoir vient peser sur
le spread italien.

 

Des signes de stabilisation dans les émergents

 

 Après plusieurs trimestres de
dégradations, les enquêtes en Asie
notamment, mais également dans
certains pays d’Amérique latine
s’améliorent.
 Les pays d’Asie ont été
particulièrement affectés, au-delà
du ralentissement du commerce
mondial par la contraction d’activité
dans le secteur des semiconducteurs.
La Corée et Taiwan
ont été particulièrement concernés
par cette phase baissière du cycle.
L’ajustement des stocks touche à sa
fin et des signaux positifs sont
observés.

 

Les politiques économiques des émergents resteront accommodantes

 

 L’assouplissement monétaire, rendu
possible par l’absence de tension
inflationniste (à l’exception de la
Turquie), a été conséquent en 2019,
et des marges de manoeuvre
existent encore dans certains pays
pour abaisser les taux directeurs
courant 2020.
 Les récentes baisses de taux
devraient contribuer à soutenir la
demande intérieure.
 Les politiques budgétaires ne
devraient pas non plus être
restrictives en 2020. Depuis
quelques semaines, des annonces
de soutien budgétaire ont été
faites, en Corée, en Inde et plus
récemment au Chili. Elles viendront
apporter directement un soutien à
la croissance du PIB.

 

Le risque social devra être surveillé

 

 La multiplication des mouvements
de contestation sociale est une
source d’inquiétude.
 L’Amérique latine est
particulièrement mal classée
concernant les inégalités. Les
années 2010 ont été favorables à
l’Amérique latine sur le plan
macroéconomique, grâce en partie
aux matières premières ! Mais cette
croissance n’a pas profité à tout le
monde…
 Les conséquences, sur les marchés
dans un premier temps, sur les
devises, et puis sur l’activité dans
un climat de confiance dégradée
pourraient être importantes. A titre
d’exemple, l’activité au Chili s’est
effondrée en octobre, avec un PIB
qui recule de 3,4% sur un an,
retrouvant des plus bas vus… au
moment de la grande crise !

Le ralentissement chinois a contribué à l’affaiblissement de l’activité des pays émergents

 Le ralentissement, qui a commencé
depuis le début de cette décennie
perdure. C’est la conséquence de la
transformation du modèle
économique.
 La « vieille » économie ralentit
fortement, la nouvelle économie,
beaucoup moins.
 La consommation a également été
affectée depuis quelques trimestres
; une des explications est la chute
des achats automobiles,
conséquence des mesures
administratives prises depuis fin
2017.

 

Le rebond souhaité de l’investissement est handicapé par la diminution des financements alternatifs

 L’investissement en capital fixe
(hors ménages ruraux) ne progresse
plus que de 5,2% sur un an. Du côté
des investissements dans l’industrie
tertiaire, on relève également le
tassement de l’investissement en
infrastructures, qui progresse de
4,2% en glissement annuel après
+4,5% en septembre.
 L’investissement des entreprises à
capitaux publics (SOE) est plus
dynamique (à +7,3%) que
l’investissement privé, en hausse de
4,7% sur un an, ce qui confirme la
problématique pour les entreprises
privées de plus petite taille
d’accéder au financement bancaire
classique.
 La distribution de crédit bancaire
reste très dynamique, mais
concentrée dans les grandes
banques publiques, pour le
financement des projets des SOE.
Les plus petites banques, ayant
recours aux financements
alternatifs, ont nettement diminué
leur soutien aux PME chinoises,
avec les nouvelles mesures de
réduction du shadow banking.

 

Les politiques économiques chinoises resteront prudemment accommodantes…

La PBOC va rester « prudemment »
accommodante dans les prochains
mois. Elle utilisera
vraisemblablement, comme en
2019, ses outils privilégiés que sont
le taux de réserves obligatoires des
banques commerciales et le
nouveau taux de prêt à un an (Loan
Prime Rate).
 Le point bas de la conjoncture est
peut-être atteint ? Les indices PMI
qui avaient fortement chuté en
octobre, affectés par les
conséquences des festivités pour
les 70 ans de la République
populaire de Chine, ont nettement
rebondi en novembre. A suivre…

 

Conclusions

 

 La conjoncture mondiale s’est dégradée tout au long de l’année 2019 et
semble maintenant se stabiliser sur un niveau bas.
▫ Le ralentissement dans le manufacturier est marqué mais la contagion aux services
est restée jusque-là limitée.
▫ L’incertitude liée à l’issue des tensions commerciales continue de peser sur la
confiance.
 Il n’y a pas de tension inflationniste dans les grands pays développés, et les
banques centrales sont de nouveau très accommodantes.
▫ La Fed a procédé à trois baisses « d’assurance » depuis juillet, et repris l’expansion
quantitative de son bilan.
▫ La BCE a mis en oeuvre un programme d’assouplissement monétaire complet qui
inclut une baisse de son taux de dépôt accompagnée d’un mécanisme de
« tiering », un assouplissement de la « forward guidance », mais également la
reprise des achats d’actifs sans date de fin.

 

 L’arme budgétaire est un dernier recours ; son utilisation restera toutefois
limitée à court terme.
 Les effets du plan de relance chinois sont contraints par la politique de
réduction de l’endettement et du shadow banking. Dans ce contexte la
croissance chinoise continue de ralentir.
 Les émergents, après le ralentissement observé en 2019, semblent
présenter quelques atouts pour un rebond modéré en 2020, si les tensions
commerciales s’apaisent.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Bilan d’une année, et aussi d’une décennie, de stimulation monétaire…

Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions – OFI AM

L’année boursière 2019 touche à sa fin. Elle a été très positive, comme la décennie qui s’achève également : merci aux politiques de stimulation monétaire des Banques Centrales !
Mais à certains égards, nous avons également le sentiment que l’on arrive au bout d’un certain chemin… Quels enseignements en tirer en matière d’investissement ?

 

ALLOCATION D’ACTIFS

2019 est une année exceptionnelle et, d’une certaine façon,  le miroir inversé de 2018 : l’an dernier, la Fed avait remonté ses taux de 100 points de base, les taux obligataires avaient suivi, et les actions avaient baissé de l’ordre de 15 %. Cette année, les taux monétaires américains ont baissé de 75 points de base, les taux obligataires ont également suivi, à la baisse cette fois jusqu’à atteindre des niveaux inédits de faiblesse, les spreads de crédit se sont resserrés et les actions ont gagné dans l’ensemble plus de 25 %… Ainsi, un portefeuille passif très simple de 50 % d’obligations et de 50 % d’actions, en Europe comme aux États-Unis, a gagné entre 15 % et 20 % !

Les Banques Centrales constituent donc un élément essentiel de l’orientation actuelle des marchés. Or, elles sont de plus en plus critiquées et nous avons l’impression que l’on arrive, à plusieurs égards, à la fin d’un certain chemin…
Les politiques monétaires agressives et très accommodantes ont commencé il y a un peu plus de 10 ans. La Fed a initié le mouvement aux États-Unis pour sortir de la crise de 2008, et cette voie a été adoptée franchement ensuite par la BCE de Mario Draghi en pleine crise des dettes souveraines de la zone en 2012. La conséquence a été une revalorisation massive de tous les actifs : en effet, les points d’ancrage que représentent les niveaux des taux d’intérêt ayant vu leurs rendements drastiquement baisser, et même atteindre des rendements négatifs, les prix se sont envolés, notamment sur l’immobilier et les actions, sans parler des actifs non cotés (private equity, dettes, infrastructures…). Ce faisant, ceux qui possédaient des biens ont vu leur richesse s’apprécier, au détriment des autres…

Les derniers mois ont ainsi été marqués par le mal-être grandissant que les populations ressentent face à cette fracture.
Les mouvements sociaux se multiplient actuellement sur toute la planète, quelquefois dans la violence, ce qui risque de déstabiliser les gouvernements en place et l’organisation des sociétés. La réponse la plus probable, que ce soit par des dirigeants populistes qui trouvent ainsi un terreau favorable pour accéder au pouvoir, ou par des gouvernements plus classiques, c’est de redistribuer, au prix d’une aggravation des niveaux d’endettement déjà très élevés.

Par ailleurs, 2019 a été marquée par une réelle prise de conscience de la nécessité de lutter véritablement contre le réchauffement climatique. Les climatosceptiques sont de moins en moins nombreux face à une réalité scientifique de plus en plus incontestable.
Cela nécessitera des adaptations industrielles coûteuses, des investissements massifs dans de nouvelles infrastructures vertes mais cela créera aussi probablement de nombreuses opportunités d’investissement.

Dans ces conditions, la thématique de la relance budgétaire regagne du crédit et tant pis pour les dettes. De ce point de vue, la limite de 3 % de déficit, imposée aux pays membres de l’euro par le traité de Maastricht, est également remise en cause. Les Banques Centrales, très critiquées cette année pour la politique de taux zéro ou négatifs, vont devoir naviguer avec ces paramètres un peu nouveaux : essayer de ramener les taux en territoire positif pour la BCE, se redonner des objectifs crédibles en matière d’inflation… Ce sera évidemment l’un des sujets majeurs de 2020.

 

É C O N O M I E

Les indicateurs se stabilisent

L’activité est en voie de stabilisation après une phase de ralentissement sévère : la conjoncture s’est en effet sérieusement dégradée tout au long de l’année 2019, si bien que la croissance mondiale est passée, en pratiquement 1 an, d’un rythme de 4 % à 3 % environ. Mais un palier semble être atteint. Les indicateurs se stabilisent et la dynamique de dégradation semble s’inverser. Les espoirs proviennent des perspectives nouvelles, données par la thématique de relance budgétaire évoquée plus haut, mais aussi d’une bonne résilience de la consommation dans les principaux pays alors que l’industrie souffre du contexte international.

Ainsi en Chine, l’un des seuls pays avec les États-Unis susceptible de faire basculer le monde du bon côté, la relance est déjà activée. Le déficit budgétaire approchera 6 % en 2019, et restera aussi important en 2020. La relance touche beaucoup de secteurs et même certains controversés comme le charbon, alors que l’endettement global est déjà très élevé. Il faut dire que le pays, confronté à des surcapacités dans les industries traditionnelles, frôle une bulle immobilière et donc, dans ce contexte, il faut que la consommation tienne et que le moral des ménages soit soutenu. Il en va de la crédibilité à moyen terme de la gouvernance musclée du Président Xi, surtout dans un contexte de guerre commerciale. Paradoxalement, les actions cotées en Chine paraissent plutôt attractives, mais c’est un autre sujet.

Finalement, la croissance du pays aura du mal à tenir à plus de 6 %, mais les efforts budgétaires devraient limiter l’érosion.
Les États-Unis bénéficient du rôle mondial du dollar et de l’appétit des investisseurs internationaux pour une monnaie solide et qui,
de surcroît, offre des taux d’intérêt positifs. Donald Trump l’a bien compris : le choc de compétitivité fiscal qu’il a crée s’est fait au prix d’un creusement du déficit budgétaire (autour de 5 %), et donc d’un accroissement de la dette fédérale qui se situe aujourd’hui autour de 100 % du PIB. Dans ces conditions, le très long cycle de croissance se prolonge et il n’y aura pas de récession en 2020.

La croissance devrait se situer entre 1,8 % et 2,0 %, ce qui est un niveau qui semble proche du potentiel « normal » des États-Unis actuellement. Les moteurs « consommation » et « immobilier » sont bien orientés, ce qui représente plus de 70 % du PIB. Seul l’investissement des entreprises est en retrait, probablement l’une des conséquences du manque de visibilité lié au contexte de guerre commerciale, et peut-être aussi politique. 2020 sera en effet marquée par les élections présidentielles. Logiquement, avec un taux de chômage au plus bas et Wall Street au plus haut, sans récession, Donald Trump devrait être réélu. C’est le scénario consensuel et privilégié par les marchés. Mais avec le Président américain, tout est possible, surtout qu’il risque d’être affecté par la procédure de destitution qui est menée actuellement. Au cas où sa crédibilité serait durement affectée et si les démocrates choisissent un candidat de leur « aile gauche », les marchés seraient secoués par l’éventualité d’une politique globale moins « business friendly », avec des impôts en hausse sur les entreprises comme sur les particuliers très aisés, des réglementations plus contraignantes et des coûts en augmentation sur les secteurs liés à l’énergie et plus généralement à la transition énergétique.

À suivre, la prochaine étape sérieuse s’étalera de février à mars avec le processus de désignation du candidat démocrate. Concernant la zone Euro, l’actualité se focalisera sur l’Allemagne où Angela Merkel arrive au terme de son long « règne ».
Les débats autour de la relance budgétaire sont également très intenses, et de ce point de vue, les critiques ne viennent pas uniquement que des pays du Sud de la zone Euro. L’élection à la présidence du Parti social-démocrate d’un tandem très ancré à gauche montre que cette thématique est aussi croissante outre-Rhin. Les projets d’investissement ne manquent pas dans le pays, à commencer par la transition énergétique.
Le nouveau visage de la zone, incarné par le tandem féminin Ursula Von der Leyen et Christine Lagarde, semble s’inscrire dans cette logique volontariste d’investissements, et notamment verts. Le pays est en excédent budgétaire et peut mobiliser sans déficit près de 50 Mds€, soit un montant plus de trois fois supérieur à ce que la France avait consenti après la crise sociale de l’année dernière, et qui finalement a eu un impact sur l’économie. La croissance de la zone Euro devrait se stabiliser et se situer entre 1,0 % et 1,2 % en 2020.
Au global, dans une économie internationale fragilisée par les tensions commerciales et la baisse consécutive de la confiance des chefs d’entreprise, les politiques de relance devraient permettre une stabilisation, voire une légère ré-accélération de la croissance. Les marchés l’ont compris et ont intégré cette hypothèse ces derniers mois.

 

T A U X D ’ I N T É R Ê T

Les politiques monétaires devraient peu varier désormais et la visibilité est assez bonne

En zone Euro, la gouvernance a changé et c’est l’occasion pour Christine Lagarde de se questionner : elle a annoncé vouloir réaliser un « audit » avant de prendre des décisions. Cet état des lieux est important car elle peut décider de modifier l’orientation générale de la politique monétaire. Plusieurs points sont possiblement concernés :

• La prise en compte de considérations climatiques. Difficile à ce
stade d’envisager comment cela peut se traduire. Mais, en écho
au discours d’Ursula Von der Leyen lors de son intronisation à
la tête de la Commission européenne, très volontariste sur le
développement vert européen, cela peut signifier un soutien
à des financement publics d’infrastructures en vue d’une
transition climatique. Sous quelle forme ? Un financement de
projets en direct par la BCE, ce qui serait le commencement
d’une forme « d’helicopter money »(1) ?

• Une modification de la cible d’inflation ? C’est un sujet très
débattu actuellement car la cible de 2 % est loin d’être atteinte
en dépit de la politique très accommodante menée jusqu’à
présent. L’idée possible est de revoir cette cible à la baisse ou
de se fixer plutôt une zone cible, qui pourrait éventuellement
être dépassée sans que la BCE ne soit obligée d’intervenir en
relevant les taux, ce qui calmerait ainsi les anticipations et les
mouvements de marchés. De ce point de vue, un débat pourrait
également s’ouvrir sur la mesure de l’inflation, qui ne reflète peut-être pas assez les dernières évolutions, et notamment la
hausse de l’immobilier.

• Se donner des objectifs économiques, plutôt que seulement
la stabilité des prix, par exemple le plein emploi ou une politique
de taux de change ?
Donc, beaucoup de sujets potentiels. L’année 2020 sera très
importante de ce point de vue et les marchés devront apprendre
à décoder les messages de la nouvelle Présidente qui, ellemême,
sera confrontée à des dissensions internes au sein de la
BCE, créées par son prédécesseur. Dans l’état actuel des choses,
aucune modification des taux directeurs n’est attendue à court
terme mais elle a déjà réussi à modifier les anticipations des
marchés qui n’attendent plus désormais de nouvelles détentes
des taux monétaires. Elle pourrait à terme essayer de faire
repasser les taux monétaires en territoire positif, ce qui arrêterait
de pénaliser les banques.
En ce qui concerne la Réserve fédérale américaine, les contrats
à terme sur « Fed Funds » anticipent un niveau de 1,50 %/1,75 %
à horizon fin d’année 2020, avec une probabilité de 67 %. Cela
signifie donc une seule baisse supplémentaire de 25 points de
base, ce qui est donc moins que ce qui était anticipé ces derniers
mois. Dans ces conditions, une poursuite de la remontée
graduelle des taux obligataires nous semble possible. La zone
de 2 % sur le T-Notes 10 ans pourrait ainsi être atteinte. En zone
Euro, un mouvement similaire nous semble possible et le rendement
du Bund 10 ans pourrait revenir vers 0 %.
De ce fait, les segments obligataires classiques sont globalement
peu attractifs. Il y a éventuellement un potentiel de resserrement
supplémentaire sur les spreads « Investment Grade » en zone
Euro parallèlement au programme d’achat de titres qui va être
mis en place par la BCE, de l’ordre 10 à 15 points de base seulement.
Concernant les obligations « High Yield », le potentiel
de performance est clairement limité.
Les obligations indexées sur l’inflation, très délaissées actuellement,
sont intéressantes et peuvent couvrir un scénario de
remontée partielle de l’inflation.
La seule classe obligataire qui offre de l’attrait aujourd’hui à
nos yeux, pour sa résilience et son ratio rendement/risque
potentiel intéressant est celle des obligations émergentes
gouvernementales en devises locales. Certes, les rendements
ont baissé depuis quelques mois : autour de 5 % désormais sur
un panel de titres diversifiés à échéance 5 ans. Mais les devises
dans l’ensemble restent plutôt sous-évaluées, les titres sont
liquides… De plus, une stabilisation du dollar – voire une légère
baisse que nous pensons possible – serait de nature à stabiliser
la volatilité sur les monnaies émergentes.

 

A C T I O N S

Haut d’un « trading range »(2) ?

Nous réitérons notre scénario de grand « trading range ».
Nous sommes actuellement plutôt dans les hauts de la fourchette que nous anticipions. La baisse globale de la prime de risque actions a provoqué une petite accélération haussière, sans réel changement sur les perspectives bénéficiaires des entreprises.
Les niveaux de valorisation ont donc sensiblement remonté : le PER(3) 2019 des actions américaines de l’indice S&P 500, sur des résultats désormais quasi connus et stables par rapport à 2018, s’élève à 19, ce qui est significativement au-dessus des normes historiques. Plus préoccupant, la valorisation globale de l’indice en termes de prix rapporté aux valeurs d’actifs (PBV) dépasse 2,0 à 2,3, ce qui très élevé historiquement. Notons que
les entreprises ont tiré partie de la baisse des taux pour se « leverager », comme dans le Private Equity : d’après les statistiques de la Fed, les entreprises ont émis pour près de 3 000 milliards de dollars de dettes et ont racheté pour 4 000 milliards d’actions depuis 2009.

En zone Euro, c’est moins spectaculaire :
le PER se situe à 15,5, mais là aussi avec une stagnation des bénéfices cette année.
Les valeurs de croissance qui ont tiré la hausse des indices sont valorisées entre 25 et 30 en termes de PER, avec des prix rapportés aux valeurs d’actifs à près de 3. Cette partie de la cote n’offre plus
tellement de potentiel de hausse et
serait vulnérable à une remontée des
taux d’intérêt. Pour l’instant, les prévisions
de bénéfices en masse pour l’indice
EuroStoxx en 2020 sont attendues en
hausse de 5 % à 10 % selon les consensus,
mais avec une grande incertitude compte
tenu d’une croissance globale assez
molle. La probabilité d’une quasi-stagnation
des profits en 2020 est assez forte.
L’argument le plus répandu actuellement
est que les actions deviennent chères,
mais en relatif des marchés obligataires
et compte tenu des dividendes versés,
elles sont incontournables : c’est le fameux
effet « TINA : There Is No Alternative ».
C’est la raison pour laquelle les indices
tutoient leurs plus hauts niveaux historiques.
Mais ne nous méprenons pas. À
ces niveaux de valorisation, il n’y a pas
de marge de sécurité en cas de nouvelle négative inattendue, d’autant plus si l’on
entre dans une phase de stabilisation des
politiques monétaires.
Concernant les secteurs, comme indiqué
le mois précédent, les valeurs plus cycliques
ou qui peuvent bénéficier d’une légère
tension des taux d’intérêt pourraient
continuer à bien se comporter dans les
prochaines semaines, tout comme le
segment des micro-capitalisations qui
semble très en retard et qui pourrait
bénéficier de flux en provenance d’investisseurs
qui ont manqué la hausse. C’est
aussi l’un des points notables de cette année,
la hausse des actions européennes
s’est faite en accompagnement des actions
américaines et du contexte global,
mais sans flux très importants, ce qui a
contrario devrait soutenir les cours dans
les prochains mois.

 

Notre scénario central

Outre les aléas politiques difficiles
à anticiper, la visibilité est assez
bonne sur les politiques monétaires
et l’économie. Les Banques Centrales
devraient rester assez stables,
l’économie mondiale pourrait légèrement
accélérer de nouveau sous
l’effet de stimulations budgétaires.
La récession devrait être évitée en
2020 aux États-Unis, en zone Euro
et en Chine. Mais après une année
2019 de stimulation monétaire, le
prix des actifs est élevé, notamment
celui des actions.
Les performances financières devraient
être assez limitées en 2020.
Il conviendra d’être mobile dans
les allocations, de penser à des
stratégies convexes et de privilégier
certaines classes d’actifs
comme les obligations émergentes
ou les micro-capitalisations… Enfin
une année favorable à la gestion
active ?

 

 

 

Perspectives conjonture

Par Swiss Life AM

 

– Notre scénario de base table sur une reprise en U de l’économie mondiale au second semestre 2020.
– La consommation de charbon chinoise, bon indicateur de l’activité industrielle, ne cesse de croître.
– Des « coronabonds » en vue ? La zone euro devra sans doute adopter un dispositif de partage des risques pour sécuriser la situation.

 

Avec la propagation mondiale du coronavirus et l’adoption de mesures de confinement strictes, la plupart des pays vont voir leur production s’effondrer. Des mesures budgétaires et monétaires généreuses, telles qu’une hausse des dépenses publiques (barres rouges foncées), de la liquidité et des garanties de prêts aux entreprises (barres grises) sont déjà annoncées. Parallèlement, le chômage partiel déjà en place avant 2020 est décisif pour amortir le choc sur les marchés du travail.

Le Royaume-Uni a introduit un tel programme en mars 2020. Dénués de ce dispositif, les Etats-Unis devraient voir leur taux de chômage s’envoler malgré un plan d’aides publiques de 2 000 milliards de dollars.

 

Etats-Unis

Une récession soudaine

Depuis notre dernière édition, les Etats-Unis sont passés d’un des pays développés les moins touchés à l’épicentre de l’épidémie de coronavirus. Avec des tests enfin à la hauteur, les statistiques d’infection sont devenues plus fiables et dénotaient (à l’heure où nous écrivons ces lignes) une hausse toujours exponentielle des nouveaux cas. En termes de progression, le pays affiche respectivement environ 15 et 9 jours de décalage par rapport à l’Italie et à la Suisse. Des mesures de confinement encore plus strictes pourraient donc s’imposer, d’où notre prévision d’une récession immédiate, brutale mais courte au premier semestre. Contrairement aux pays européens, les Etats-Unis n’ont aucun dispositif national de chômage partiel et les entreprises touchées par la crise ont licencié en masse. Sur la dernière semaine de mars et la première d’avril, 10 millions de travailleurs (6% des salariés américains) se sont inscrits au chômage. Suite à cette hausse inédite, le taux de chômage pourrait atteindre 10-15% en avril- mai, avant de retomber rapidement si les mesures de confinement sont assouplies comme prévu, mais le re- tour à la normale prendra du temps. Notre scénario de base prévoit des restrictions durables dans les services et des aides budgétaires insuffisantes pour pallier le déficit de demande. Malgré une reprise graduelle au second semestre, la production ne devrait retrouver son niveau d’avant-crise que début 2021.

 

Inflation

La chute du baril pourrait faire passer l’inflation totale de 2,5% en janvier à seulement 0,8% en avril. L’inflation sous-jacente a surpris à la hausse en janvier-février et elle ne devrait reculer que très peu, à 2,1-2,3%, ces prochains mois. La demande insuffisante, désinflationniste, pourrait être compensée, au moins à court terme, par la pression inflationniste due au choc de l’offre.

 

 

Zone euro

Prochaine étape : le coronabond ?

Outre ses pertes humaines inédites, la pandémie de coronavirus entraîne également une chute de l’activité jamais vue au premier semestre. Nous ne disposons pas de données chiffrées à l’heure où nous écrivons, mais les enquêtes de la zone euro n’incitent pas à l’optimisme. En mars, l’indice des directeurs d’achats (PMI) des services est tombé à 26,4 points, un record de contraction absolu (bien en deçà des 40,9 enregistrés pendant la crise financière de 2009). L’indice PMI manufacturier a mieux résisté, à 44,5 points, mais il devrait encore reculer en avril face à l’érosion de la demande extérieure et à l’interruption de toute activité industrielle non essentielle en Espagne et en Italie fin mars.

Notre scénario de base prévoit une reprise de l’activité en mai-juin, à condition que l’efficacité des mesures de confinement ait suffi à les assouplir partiellement. Le coût économique, surtout en Italie, sera néanmoins colossal et des problèmes budgétaires frapperont bientôt ce pays très endetté. La politique monétaire (multiplication des achats d’actifs et déplafonnement des dépenses de la BCE) a réussi jusqu’ici à éviter un creusement des écarts de rendement des obligations périphériques, mais à moyen terme l’UEM devra sans doute mutualiser les risques pour éviter une « crise de l’euro 2.0 », en recourant à des dispositifs existants comme le Mécanisme européen de stabilité (MES) ou à l’émission d’euro-obligations (les « coronabonds »).

 

Inflation

 

Avec les ravages économiques du coronavirus, les banques centrales auront encore plus de mal à atteindre leur objectif d’inflation. Même si la pénurie temporaire de certains biens peut tirer les prix à la hausse, cet effet sera contrebalancé selon nous par le recul des tarifs de l’énergie à court terme et par un creusement de l’écart de production à moyen terme.

 

Allemagne

 

Adieu l’excédent budgétaire

 

Croissance du PIB

A un peu plus de 6 000 cas, l’institut Robert-Koch relevait le niveau de menace pour l’Allemagne à « élevé » le 17 mars. Depuis, les malades sont encore plus nombreux. Tout en évitant un confinement total, l’Allemagne a interdit le 22 mars tout rassemblement de plus de deux personnes avant au moins le 20 avril, nous incitant à réduire fortement nos prévisions de PIB 2020 en vue d’une baisse massive de la production en mars-avril, puis d’une reprise. L’ampleur de la chute sera très supérieure à celle constatée lors de la crise financière mondiale. Le chômage partiel aidera à atténuer les pertes d’emplois, qui devraient toutefois augmenter selon nous. Les prévisions à six mois des entreprises de l’enquête Ifo de mars n’avaient jamais autant reculé, dans tous les secteurs sauf l’alimentaire/boissons et les articles de toilette. C’est le tertiaire qui a le plus souffert, surtout les agences et organisateurs de voyages, ainsi que l’hôtellerie-restauration.

Face à ce choc économique sans précédent, le ministre allemand des Finances Olaf Scholz a laissé entendre, le 13 mars, que l’excédent budgétaire serait sacrifié. Le 25 mars, le Bundestag a supprimé le frein à l’endettement et adopté un plan de relance de 750 milliards d’euros comportant 600 milliards d’euros de garanties de prêts (environ 10% du PIB) et 120 millions d’euros de dépenses publiques supplémentaires (3,5%). Ce plan de soutien massif devrait contribuer à un redressement progressif de l’activité au second semestre 2020.

 

Inflation

 

 

Trump confirme des jours sombres à venir mais hésite encore sur des restrictions plus importantes aux Etats-Unis

Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

Le nombre de cas dépasse maintenant les 200 000 aux Etats-Unis, soit 20% des cas mondiaux recensés, qui devraient par ailleurs dépasser le million aujourd’hui et le nombre de décès, qui a doublé en moins de 3 jours aux US, atteint près de 5000 et pourraient exploser dans les jours à venir.

En effet le président américain semblait une nouvelle fois moins rassurant dans son discours et confirmait un message de la veille, à savoir que les deux semaines à venir aux Etats-Unis seraient très difficiles. Avec la progression actuelle, le nombre de cas aux Etats-Unis pourrait atteindre les 500 000 dans les 10 prochains jours et bien que le taux de décès reste actuellement à environ 2,3% il faut noter que seulement 8900 personnes ont été guéries et plus de 200 000 cas recensés restent actifs. Ce taux pourrait grimper de façon importante dans les jours à venir alors que le plus grand nombre des cas ont été détectés il y a moins d’une semaine.

En comparant rapidement le nombre de guérisons et le nombre de décès, on comprend que le taux peut en effet devenir bien plus important que les 2,3% actuellement observé. Selon la carte de l’université de Washington, depuis le dernier rapport le nombre de personnes guéris a augmenté de 1796, quand le nombre de décès progressait de 1040.

En revanche, malgré cette inquiétude grandissante du président américain et cette augmentation de l’épidémie aux Etats-Unis, ce dernier hésite encore sur la stratégie à adopter. En effet celui-ci n’est toujours pas favorable à un lock down global de la première puissance économique mondiale et hésite encore à interdire les vols intérieurs aux Etats-Unis.

Autrement dit certains Etats en semi lock down proposent encore des vols vers et en provenance d’autres états (moins touchés par le Covid19) qui ne sont pas en confinement et cela augmente de jour en jour la probabilité d’une propagation plus importante du virus. Le président hésite car cela serait néfaste pour un secteur qui est déjà sous tension. Une nouvelle fois, plus les décisions prendront du temps plus l’impact sur la santé et l’économie sera long.

Certains secteurs sont en effet sous pression, avec les compagnies aériennes qui voient les confinements et les interdictions de voler se prolonger à travers le monde, la grande distribution (hors alimentaire) qui pourrait se séparer de bon nombre de leurs employés et les producteurs de pétrole, notamment aux Etats-Unis où l’investissement a été considérable dans les installations non conventionnelles (schiste) et qui pourrait se retrouver dans l’incapacité de vendre leurs produits du fait de la baisse colossale de la demande, alors que la Russie et l’Arabie Saoudite ne trouvent pas de terrain d’entente, même avec l’intermédiaire des Etats-Unis.

Le pétrole a toutefois rebondi durant la séance d’hier alors que le président américain voyait un accord entre les deux pays mais aucune confirmation en ce sens n’a encore été annoncée par ces derniers.

La société Whiting petroleum, qui fut un temps le plus grand producteur de pétrole du Dakota du Nord, a annoncé rentrer en processus de faillite (« Chapter 11 » aux Etats-Unis) et s’est mis d’accord avec ses créanciers pour réduire sa dette de 2,2Mds$ contre 97% de nouvelles actions et les actionnaires existants conserveront 3% de la nouvelle structure. Le cours de l’action, qui valait encore près de 8$ en début d’année s’échangeait à 37 cents à la clôture hier.

Cette annonce pourrait être le début d’une longue série dans le secteur, avec le prix du baril de pétrole qui tente, tant bien que mal, de se maintenir au-delà des 20$ aux Etats-Unis et que les stocks publiés hier ont fait ressortir un stock en hausse de 13,8 millions de barils, soit le plus haut depuis février 2017 et que la tendance devrait se poursuivre, étant donné la baisse de la demande liée à l’épidémie de coronavirus.

Au-delà des secteurs évidents, le plan d’aides décidé par le congrès pourrait prendre du temps, notamment en ce qui concerne les prêts aux petites et moyennes entreprises, car les grandes banques américaines ne veulent pas prendre la responsabilité d’accorder des prêts à des sociétés qui ne respecteraient pas les normes règlementaires et craignent surtout de voir le trésor américain leur infliger des amendes en cas de manquements.

Le trésor pourrait donc assouplir ses règles de compliances mais cela pourrait ralentir le processus et diminuer l’effet de ces mesures décidées par l’administration alors que de nombreuses entreprises de tailles modestes pourraient ne pas survivre une semaine de plus sans aides de l’Etat.

Enfin, du côté des statistiques nous surveillerons les nouvelles inscriptions au chômage attendues à +3,5M selon Reuters, après une hausse de 3,2M la semaine dernière. Nous resterons également attentifs aux niveaux d’importations et d’exportations pour le mois de février aux Etats-Unis qui devraient être également sous pression et pourraient l’être encore plus au cours des prochaines publications.

 

 

Trump repousse les mesures de confinement, le versement des aides attendu au plus vite

Par Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

 

Donald Trump, qui ne voyait pas de risques il y a deux semaines, puis prédisait un retour au travail de la population avant pâques, revient une nouvelle fois sur ses idées et anticipe maintenant un confinement jusqu’à fin avril.

Par ailleurs après avoir suggéré un lock-down complet de l’Etat de New-York, celui-ci s’est ravisé en demandant une restriction importante des déplacements non essentiels pour 14 jours dans la région la plus touchée des Etats-Unis, qui compte pour 10% de la population et environ 12% du PIB global de la première puissance mondiale.

 

A l’heure actuelle seulement 21 Etats ont fermé les commerces non essentiels et ont demandé à la population de rester chez soi. Cela représente environ la moitié des 330 millions d’individus composant la population américaine.

Les Etats-Unis totalisent maintenant plus de 140 000 cas et près de 2 500 décès et le président américain annonçait ce weekend que 100 000 décès serait un très bon travail (« a very good job ») de la part de l’administration américaine, alors que celui-ci ne voyait pas de risque il y a encore 2 semaines. Le Dr Fauci, conseiller du président américain, en anticipe lui entre 100 000 et 200 000. A titre de comparaison, comme Trump ne voyait dans cette épidémie qu’une grippe saisonnière, celle-ci a causé entre 12 000 et 61 000 décès par an depuis 2010 et la « grippe espagnole » en 1918, qui reste à ce jour la pire pandémie de l’ère moderne, avait conduit à quelque 625 000 pertes aux Etats-Unis.

L’épidémie se répand de façon exponentielle dans tous les pays du monde et bien que les anticipations du nombre d’infections et de durée de la pandémie sont sans cesse repoussées à travers le globe, les investisseurs vont maintenant s’intéresser à l’impact économique, qui peu à peu devrait pouvoir être évalué. En effet les premières statistiques importantes du mois de mars vont être publiées prochainement, avant la saison des résultats du premier trimestre 2020, accompagnée des perspectives économiques pour le T2 et le reste de l’année.

Les semaines à venir devraient être décisives, d’abord parce que la population et les sociétés aux Etats-Unis attendent les aides signés par le congrès au plus vite mais également car les annonces d’entreprises et les publications économiques pourraient rendre difficile un soutien des marchés financiers à court terme.

Concernant les ménages américains, Mnuchin précisait que les aides seraient versées d’ici trois semaines et celles destinées aux compagnies aériennes, qui menaces déjà de licencier des dizaines de milliers de salariés, la procédure de demande de soutien financier serait en place d’ici le 1er avril.

Cette redistribution pourrait prendre du temps, alors que plus de 3 millions d’Américains supplémentaires se sont inscrit à l’assurance chômage la semaine dernière et que les données pourraient encore progresser cette semaine. Nous découvrirons par ailleurs les NFP (créations d’emplois non agricoles) qui devaient, pour la première fois depuis 2010, faire ressortir une destruction d’emplois.

 

L’administration américaine serait déjà en train de réfléchir à d’autres mesures à mettre en place pour soutenir les ménages et l’économie américaine mais il serait préférable de se concentrer sur la distribution de celles déjà votées, la gestion de l’urgence sanitaire et le recul de l’épidémie afin de déterminer exactement ce dont à besoin l’économie américaine. Pour cela il faut pouvoir évaluer l’ampleur des dégâts, ce qui est difficile tant que l’épidémie n’est pas stoppée.

Comme évoqué précédemment et dans l’attente d’un versement effectif aux entreprises, leur permettant de conserver un maximum d’emplois, et aux ménages, leur permettant pour certains de survivre, les marchés pourraient être fébriles. Sans bonne nouvelle, ce qui parait actuellement difficile à trouver, les investisseurs pourraient être tentés de se tourner vers les valeurs refuges comme le dollar ou le franc suisse et délaisser le marché actions, conduisant à une nouvelle baisse des indices boursiers.

Ailleurs dans le monde, la Chine a abaissé son taux repo de 20 pdb, la plus importante réduction en 5 ans, pendant que la PBOC annonçait un peu plus tôt une nouvelle injection de 7Mds$ dans l’économie. Les perspectives de croissance annuelle du PIB sont maintenant de seulement 1%, en prenant en compte une contraction de 9% sur le premier trimestre, selon certaines institutions financières.

En Europe, l’Italie comme la France ont prolongé le confinement pendant que le Royaume-Uni, maintenant en confinement, constate une hausse du nombre de cas au sein de son gouvernement. Boris Johnson en premier puis le secrétaire à la santé Matt Hancock, ainsi que le conseiller médical en chef du gouvernement, Chris Whitty, ont annoncé avoir été testés positifs ou être en isolation et cela pourrait conduire à d’autres infections au sein du gouvernement Britannique et mettre à mal la gestion du pays durant la crise sanitaire.

Un ennemi commun

Par Robeco

Jamie Stuttard – Head Global Macro Fixed Income Team – Credit Strategist
Victor Verberk – Deputy Head of Investments – Co-Head Credit Team
Sander Bus – Co-Head Credit Team

• Le COVID-19 provoque une crise économique comparable à celle de 2008
• Les autorités s’empressent de répondre à l’aide de mesures budgétaires et monétaires
• En à peine un mois, les valorisations ont chuté à des niveaux que nous avons connus seulement quatre fois en 80 ans

Les spreads sont directement passés de niveaux historiquement bas à des niveaux de récession. Il est temps d’acheter.

Quelle différence en seulement un trimestre ! « En décembre, nous notions que la bulle sur les marchés actions continuait de gonfler et que la quête de rendements obligataires restait soutenue en cette fin de cycle », commente Victor Verberk, codirecteur de l’équipe Crédit de Robeco. Aujourd’hui, nous sommes confrontés à une grave récession mondiale, un krach du marché actions et des spreads qui sont directement passés de niveaux historiquement bas à des niveaux de récession.

Comme il l’explique dans nos dernières Perspectives trimestrielles Crédit : « Le monde a désormais un ennemi commun. Nous devons joindre nos forces pour vaincre le virus et éviter une profonde récession économique. Les autorités vont apporter un soutien budgétaire et monétaire au secteur privé, tandis que les gouvernements et les banques devront travailler main dans la main pour enrayer la chute. »

Les semaines à venir vont être difficiles sur le plan économique, les marchés vont souffrir et de nombreux intervenants de marché se ruer sur le cash et les retraits. Mais l’équipe Crédit de Robeco estime que grâce aux mesures de relance, les marchés essaieront de regarder vers l’avant et au-delà de la phase de stabilisation des infections au coronavirus.

Une crise aux causes profondes et anciennes

La plus longue phase d’expansion économique a brutalement pris fin. Qu’elle
se termine n’est pas une surprise en soi, c’est la nature du choc exogène, sa
rapidité et son ampleur qui le sont. « L’histoire est en train de s’écrire. Mais
tandis que le COVID-19 en est l’élément déclencheur, nous sommes
intimement convaincus que les événements actuels ne sont pas uniquement
liés à l’épidémie. Leurs causes sont beaucoup plus anciennes et cycliques. »
Sander Bus, codirecteur de l’équipe Crédit de Robeco, explique comment
nous en sommes arrivés là : « Nous avons évoqué le supercycle
d’endettement dans plusieurs de nos précédentes Perspectives trimestrielles
Crédit. De nombreux déséquilibres mondiaux sont apparus ces dernières années. En Chine, la dette du secteur privé est passée de seulement 4 500
milliards de dollars avant la crise financière mondiale à 30 000 milliards de
dollars aujourd’hui. Aux États-Unis, la position extérieure nette du pays (-11
000 milliards de dollars) est cinq fois plus importante qu’avant la crise de
2008. Enfin, les inégalités sociales ont atteint des niveaux inédits depuis les
années 1920. »
Les déséquilibres se sont creusés durant cette expansion, résultant de 11
années d’accumulation des risques. « La politique des banques centrales,
parfois trop accommodante (en 2014-17 par exemple) a contribué à
alimenter une bulle des actions et à détériorer les conditions de prêt. De
nombreuses économies ouvertes comme l’Allemagne ou le Japon avaient
déjà ralenti avant 2020, victimes du mercantilisme et des tensions
commerciales. »
Cette combinaison inhabituelle d’excès de marché et de véritable fragilité
économique a rendu les économies et les marchés plus vulnérables à un choc
négatif. Personne ne sait prédire un choc exogène et les déclencheurs
immédiats d’un krach. S’ils étaient connus, ils seraient pris en compte et il n’y
aurait pas de crise.
« Cette fois, l’élément déclencheur ne fait aucun doute », indique Sander Bus.
« Une récession mondiale est à présent inévitable et pourrait être aussi grave
que celle de 2008, qui avait vu le PIB américain perdre presque 4 % en un an.
Les spreads de crédit sont déjà en train de compenser une profonde
récession. »
Dans ce marché baissier, tout va plus vite, y compris la réponse politique des
autorités monétaires et budgétaires. Jamie Stuttard, stratégiste obligataire
chez Robeco, pense que les autorités ont tiré les leçons de 2008 et qu’elles
sont évidemment prêtes à aller plus loin et plus rapidement. « Nous allons
observer un transfert de risque du secteur privé vers le secteur public, et les
déficits budgétaires colossaux qui en résulteront seront financés par les
banques centrales, sur fond d’augmentation des programmes de rachats
d’actifs. Ce partage des risques par le secteur public est exactement ce qui a
mis fin à la crise de 2008, et il est de nouveau nécessaire. »
Il précise que les coûts seront cependant considérables et qu’à long terme, la
question sera de savoir qui va payer. « Les coûts vont-ils incomber au secteur

public et se traduire par une « taxe corona » dans les années à venir, ou être
supportés par le secteur privé ? »
Jamie Stuttard pense que cela sera différent d’un pays à l’autre, selon que les
gouvernements sont prêts à accepter que les entreprises les plus vulnérables
fassent faillite, ou qu’ils préfèrent les en empêcher.
Repartir après le coup d’arrêt

Nous ne savons pas encore quand l’économie mondiale va repartir. Le COVID-
19 continue de se propager rapidement et le pic n’a pas encore été atteint.

Tant que la fin de l’épidémie ne sera pas en vue, les marchés devraient rester
extrêmement volatils, affirme Victor Verberk. « Cela dit, les marchés
s’efforceront de regarder au-delà de toute cette misère et d’intégrer
progressivement la bonne prime de COVID-19. »
Pour résumer, les fondamentaux sont clairement mauvais. « Pendant un
certain temps, nous allons vivre une profonde récession et beaucoup
d’incertitudes. Mais il est évident que nous sommes dans la phase de peur,
de panique et de rejet. En matière de politiques de soutien, l’aide budgétaire
sera supérieure à 1 000 milliards de dollars dans chaque grande région
économique », souligne Victor Verberk.
En matière de positionnement, il poursuit : « Nous sommes connus non
seulement pour notre style d’investissement prudent mais aussi pour notre
approche contrariante basée sur la valorisation. Selon nous, il faut réduire le
risque lorsque la situation est calme et l’accroître quand la tempête se lève et
que les marchés paniquent. Nous pensons que le moment est à présent venu
de réduire l’exposition sous-pondérée aux marchés High Yield et de prendre
une position longue sur l’Investment Grade. Nous sommes en plein dans
l’effondrement que nous attendions – depuis des années. Nous
recommandons aux clients ayant un horizon stratégique long terme
d’adopter eux aussi un style contrariant et d’accroître le risque. »
Victor Verberk reconnaît que cette approche peut sembler contre-intuitive. «
Les prochains jours devraient confirmer une profonde récession et
d’importantes difficultés sur les marchés pendant quelques trimestres. Nous
comprenons que cela puisse sembler le pire moment pour prendre des
risques, mais c’est généralement le meilleur moment pour le faire. »

« Nous sommes arrivés à la fin d’un cycle et c’est le moment de semer les
graines d’un nouveau. »

Les mesures maintenant intégrées, les acheteurs devraient s’écarter du marché. Attention à la chute

Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

Le Sénat a voté les mesures et la Chambre des représentants devrait le faire demain, avant la signature du président américain mais la réaction des marchés pourrait rester limitée. Le gouvernement devra sans doute passer d’autres mesures dans peu de temps, appuyant encore un peu plus la tension sur l’économie américaine.

 

L’équation est prise à l’envers aux Etats-Unis et plus l’administration américaine trainera à se concentrer sur le vrai problème, le virus, plus cette dernière devra multiplier les mesures de soutien sans réel effet à court terme ou du moins tant que l’épidémie n’est pas contenue.

Par ailleurs les investisseurs vont commencer à découvrir peu à peu l’impact économique au travers des premières statistiques importantes, avant de découvrir les résultats du premier trimestre des entreprises au niveau mondial.
Ainsi dans la journée nous surveillerons le nombre d’inscriptions au chômage, attendu à environ 1,64 million selon le consensus Bloomberg et 1 million selon celui de Reuters, une hausse qui n’a jamais été observée, même durant la crise de 2008. Elles avaient plafonné à l’époque à 670K par semaine au maximum.

 

La semaine prochaine nous ne manquerons pas de surveiller cette même statistique qui sera accompagnée des NFP, soit les créations d’emplois non agricoles, qui seront de toute évidence, négatives. Une destruction d’emplois nette aux Etats-Unis n’a pas été vu depuis la période qui a suivi la crise des subprimes en 2010.

 

En Asie, Singapour a présenté un PIB en baisse de 10,6% la nuit dernière ainsi qu’une production industrielle en chute de plus de 22% et cela donne une idée des statistiques que l’on pourrait découvrir en Europe et aux Etats-Unis pour le T1 mais également pour le second trimestre 2020.

 

Le rebond observé à court terme pourrait être l’occasion de trouver un point d’entrée pour repartir à la baisse sur les indices mondiaux et une seconde vague de chute importante devrait s’ensuivre.

 

Concernant le Coronavirus aux Etats-Unis, le nombre de cas va vraisemblablement dépasser celui constaté en Italie avant la fin du weekend et le total pourrait dépasser les 100 000 avant lundi. Le nombre de décès dépasse maintenant les 1000 et l’épicentre de l’épidémie devrait rapidement être déclaré au sein de la première puissance mondiale par l’organisation mondiale de la santé. Le président américain va sans doute (à sa façon) revenir sur sa décision de remettre les Américains au travail à court terme.

 

Enfin, Donald Trump se vantait que les Etats-Unis aient réalisé le plus grand nombre de tests au niveau mondial en comparant même le travail de son administration avec celui réalisé en Coré du Sud, qui reste l’exemple en termes de mesures contre le virus (et non pour les marchés). En revanche bien que le nombre total semble tout juste dépasser celui de Corée du Sud, le nombre de tests par millions d’habitants aux Etats-Unis reste l’un des plus faibles dans les pays fortement atteints.

Point Marchés

Par Alexandre Baradez- IG

 

 

PIB US: -4% Q1 – 12% Q2 ?

USA: 2.2 millions d’inscription au chomage la semaine dernière

High Yield US

 

 

Sp500/VIX

 

Taux de la FED vers SP

Remontée des tau en Europe et aux USA?

Taux de repo overnight

Chine: repli historique de la production industrielle

 

Chine: PMI service

Chine: PMI manufaturier

 

 

Allemagne- IFO- plus fort repli depuis 1991

 

Italie: CDS (5Y): un départ de feu éteint par la BCE

 

 

Taux italien

 

 

 

Bilan de la FEd vs SP

 

 

Bilan de la BCE

 

Bilan des Banques centrales vs PIB

 

 

 

Dollar: valeur refuge

 

 

 

Commodity Index

 

 

 

High Yield secteur energie et WTI

 

 

JOLTS vs SP500

 

 

 

Baltic Dry Index

 

 

 

Pharma, tech, telecom (eurostoxx600)

 

 

Cuivre

WTI

Bitcoin

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Marchés financiers : les yeux rivés sur le confinement américain et le high yield

Alexandre Baradez, Responsable Analyses Marchés chez IG France

 

Les marchés connaissent une accalmie depuis quelques jours en raison de plusieurs facteurs déjà connus : les interventions historiques de la Fed et de la BCE et les mesures de soutien économique prises par les gouvernements en Europe et aux Etats-Unis.

Mais la décision de l’administration américaine de ne pas faire appliquer un confinement généralisé a également été un moteur haussier pour les marchés ces derniers jours, le président américain répétant tous les jours sa volonté de ne pas « fermer l’économie » américaine ce qui ferait, selon lui, plus de victimes que le coronavirus. Malgré une position beaucoup plus prudente de Anthony Fauci, le président de l’Institut National des Allergies et maladies Infectieuses qui intervient régulièrement à ses côtés lors des conférences de presse de la « Coronavirus Task Force », Donald Trump ne souhaite pas suivre l’exemple de la Chine ou de l’Europe pour impacter le plus faiblement l’activité économique. Et cette position plait forcément aux marchés…mais jusqu’à quand ? Si la progression du coronavirus accélère aux Etats-Unis et s’étend en dehors des « hot spots » comme l’Etat de New-York par exemple, et nécessite de prendre des mesures de confinement beaucoup plus agressives, le retour de bâton pourrait être violent pour les marchés, car l’économie ayant déjà fortement ralenti, des décisions retardées pourraient rallonger la durée de l’épidémie aux Etats-Unis et perturber plus longtemps l’activité.

Donald Trump souhaite qu’un assouplissement des mesures de confinement existantes et qu’une « réouverture » de l’économie aient lieu d’ici Pâques, ce qui pourrait n’être qu’un vœu pieux…

Et la crainte des autorités sanitaires américaines est bien présente, notamment celle de voir une dissémination du coronavirus sur une partie plus large du territoire après l’exode d’américains en dehors des grandes villes comme New-York. Une période de quarantaine de 14 jours leurs a été demandée par Deborah Birx qui coordonne les actions face au coronavirus au sein de la Maison Blanche.

L’OMS a lancé un avertissement indirect aux Etats-Unis, indiquant que le territoire américain avait le potentiel pour devenir « le nouvel épicentre » du coronavirus.

Nous sommes donc face à une situation très particulière aux Etats-Unis : soit Donald Trump fait un pari en n’accentuant pas les mesures de confinement et l’épidémie se calme rapidement avec un impact un peu moins important sur l’économie américaine qu’ailleurs, soit le pari du président américain va déboucher sur une flambée du nombre de cas, avec un rejet massif de cette stratégie par les américains (ce qui pourrait lui coûter la présidentielle) et des mesures prises avec plusieurs semaines de retard qui coûteront beaucoup plus cher à l’économie américaine, entrainant une nouvelle poussée de fièvre des marchés.

En parallèle de la situation sanitaire américaine, les marchés surveilleront un segment sous forte pression depuis le début de l’épidémie : le secteur des obligations d’entreprises et notamment la partie la plus mal notée par les agences, le high yield. Plusieurs dégradations de notes sont tombées ces derniers jours, notamment dans les secteurs pétroliers et aériens et la tendance devrait se poursuivre à court terme. Après la petite accalmie observée en ce début de semaine sur ce segment, il convient de le surveiller avec beaucoup d’attention, des écarts de taux significatifs s’étant formés entre les obligations bien notées et les autres. Le risque obligataire reste très présent car le risque de faillite est très important, malgré les plans d’aides historiques annoncés.

Il est évident que toutes les entreprises ne survivront pas à cette crise. La principale interrogation est de savoir si un défaut majeur peut intervenir, celui d’une ou plusieurs grandes entreprises, de nature à faire plonger les marchés plus fortement, comme ce fut le cas lors de la bulle internet ou de la crise des subprimes.

 

Les banques centrales basculent dans une nouvelle ère

Par Bastien Drut, Stratégiste Sénior chez CPR AM

Pour faire face à la crise économique induite par la pandémie du coronavirus, les banques centrales sont en train de revoir de façon radicale et extrêmement rapide leur façon d’opérer. Les actions ont une portée beaucoup plus puissante que ce que nous avons pu observer ces 20 dernières années…

Ces dernières semaines, les différentes banques centrales ont globalement adopté plusieurs types d’actions :

 Baisses de taux directeurs (Fed, BoE, RBA, RBNZ, BoC, Norges Bank), assorties dans certains cas d’une politique de forward guidance,

 Ciblage de la courbe des taux (RBA),

 Annonce d’achats d’actifs massifs ou accélération des programmes existants (Fed, BCE, BoE, BoJ, Riksbank, RBNZ),

 Programmes de prêts destinés à pérenniser le crédit au secteur privé sous ses différentes formes (Fed, BCE, BoE, Riksbank, RBA, Norges Bank),

 Mise en place de swap de devises entre la Fed et plusieurs autres banques centrales afin d’éviter les « pénuries » de dollars ailleurs dans le monde.

Les taux directeurs sont désormais très proches de zéro ou négatifs dans tous les pays développés du monde :

Il faut dire que le choc économique lié aux mesures destinées à limiter la propagation du coronavirus sera très important, même s’il est difficile à estimer précisément. La forte contraction de la production industrielle et des ventes au détail en Chine en janvier et février permet de se faire une idée du choc qui est en train de se matérialiser en Europe et aux Etats-Unis. C’est notamment en anticipant cela que les banques centrales des pays développés ont pris des mesures d’assouplissement monétaire avant même de constater de mauvais chiffres économiques.

L’impact économique de court terme sera si grand que les Etats doivent recourir à des politiques de soutien budgétaire très ambitieuses pour éviter que cet épisode ne laisse trop de traces sur le long terme. En effet, les mesures de confinement, temporaires par nature, font courir le risque de mise en faillite des sociétés à l’arrêt et de mise au chômage des employés, qui sont des conséquences permanentes.

Le droit du travail diffère d’un pays à l’autre mais de nombreux employés risquent de se retrouver rapidement au chômage ou a minima au chômage partiel. Dans le cas des Etats-Unis, le président de la Fed de Saint Louis a estimé le 22 mars que le taux de chômage pourrait rapidement atteindre 30% aux Etats-Unis.

En conséquence, les Etats sont en train de mobiliser des moyens budgétaires conséquents pour éviter la disparition d’entreprises viables et/ou stratégiques ou pour permettre à de nombreux ménages de subsister malgré la perte d’une partie de leurs revenus (comme par exemple, le subventionnement du chômage partiel). Aux Etats-Unis, les parlementaires sont en train de discuter l’envoi de « chèques » aux ménages (1200 $ par chaque adulte et 500$ par enfants, avec des conditions de revenus)1. Même les gouvernements les plus frileux en ce qui concerne le recours à l’endettement public, comme en Allemagne, ont annoncé avoir l’intention d’emprunter des montants très significatifs. Les déficits des pays développés vont donc très fortement augmenter : l’incertitude sur la capacité des Etats à financer ces déficits serait déstabilisatrice et c’est en partie sur ce point que les banques centrales sont attendues.

Lors de la crise de 2008-2009, les banques centrales des pays développés avaient fortement baissé leurs taux directeurs mais n’avaient pas immédiatement enclenché de programmes d’achats d’obligations souveraines de grande taille, malgré une très forte augmentation des déficits publics. La Fed n’a acheté massivement des titres du Trésor qu’en 2011 (QE2) et 2013/2014 (QE3). La BoJ ne s’y est mise de façon résolue qu’en 2013 sous l’impulsion de Haruhiko Kuroda et dans le cadre de la politique Abenomics. La BCE n’a démarré son programme de QE qu’en mars 2015, après des années d’atermoiements, afin de lutter contre le risque de déflation. Sur les 20 dernières années, la Fed, la BoJ et la BCE n’ont donc acheté massivement de la dette souveraine qu’en période de relativement faibles émissions nettes de dette publique.

La crise actuelle est différente : les banques centrales vont acheter de grandes quantités de dette souveraine au moment même où les Etats vont émettre bien davantage en raison de la crise économique liée au coronavirus.

Cette fois, les banques centrales ont tout de suite fait savoir qu’elles financeraient une partie du déficit :

 la BCE a annoncé un nouveau programme d’achat d’actifs intitulé le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Ce programme d’achats de titres publics et privés porte sur 750 Mds € et vient s’ajouter aux programmes existants (20 Mds € d’achats de titres mensuels + une enveloppe de 120 Mds € d’achats de titres annoncée précédemment). Au total, l’Eurosystème achètera 1050 Mds € de titres d’avril à décembre 2020 (soit environ 9% du PIB de la zone euro). Surtout, la BCE a annoncé une dérogation pour les obligations grecques et de la « flexibilité » dans l’application de la règle de la clé de capital, qui permet d’écarter au moins temporairement le spectre d’une nouvelle crise de la zone euro. En moyenne, la BCE achètera pour plus de 110 Mds € par mois d’ici décembre, un rythme jamais observé jusque-là (au plus, la BCE a acheté 80 Mds par mois).

 la Fed a initialement annoncé une enveloppe d’achats de 500 Mds $ de titres du Trésor et de 200 Mds $ de MBS sans calendrier précis. Sur la semaine allant du 16 au 20 mars, la Fed a acheté 275 Mds $ de titres du Trésor, ce qui constitue un rythme très largement supérieur à ce qui avait été observé lors des précédentes opérations de QE. Surtout, la Fed a annoncé le 23 mars qu’elle achètera autant de titres du Trésor et de MBS que nécessaire pour « soutenir un fonctionnement de marché satisfaisant et une transmission de la politique monétaire efficace pour l’économie ». Il faut donc comprendre que la Fed absorbera assez largement les déficits du Trésor : d’ailleurs la Fed de New York a indiqué que la Fed allait acheter 75 Mds$ de Treasuries par jour cette semaine, soit 375 Mds sur la semaine (en gros un tiers du déficit fédéral annuel observé sur les 12 derniers mois !).

L’amplitude des opérations de bilan réalisées par les banques centrales est donc extrêmement forte par rapport à ce qui a été fait lors des 20 dernières années et il semble que nous assistions à un véritable changement de régime.
La Fed et la BCE ne sont pas seules. Les banques centrales néo-zélandaise (RBNZ) et suédoise (Riksbank) par exemple ont annoncé des programmes d’achats de titres de respectivement 10% et 6% du PIB. En Australie, la RBA s’est engagée à cibler le taux gouvernemental 3 ans à 0,25%, quel que soit le montant d’achats de titres nécessaire.

Par ailleurs, les actions coordonnées des gouvernements et des banques centrales évoquent l’idée de « helicopter money » formulée par Milton Friedman en 1969. Ce dernier avait décrit de façon imagée et provocatrice un mécanisme d’urgence pour faire repartir l’inflation : jeter des billets de banque à la population depuis des hélicoptères, en s’assurant que tout le monde soit convaincu que cet événement ne serait pas répété par la suite. Cette idée a notamment été remise au goût du jour par Ben Bernanke depuis un discours prononcé en 2002, qui lui a valu le surnom de Helicopter Ben. Comme Friedman, Bernanke aussi expliquait que ce mécanisme ne devrait être utilisé que dans des conditions extraordinaires et il semble que la situation que nous connaissons aujourd’hui soit tout à fait extraordinaire.

Plusieurs formulations de cette politique sont possibles. Dans la plus aboutie d’entre elles, la relance budgétaire financée par création monétaire, le gouvernement américain augmenterait le déficit (pour stimuler la demande, soit par davantage de dépenses, soit par des baisses d’impôts) et la Fed financerait cette augmentation du déficit soit 1) en créditant directement le compte du Trésor à la Fed, soit 2) en achetant les nouvelles obligations émises par le Trésor.

Dans les deux cas, la Fed s’engagerait à ce que la création monétaire soit perçue par tous comme permanente. C’est à peu près ce que nous observons aujourd’hui aux Etats-Unis avec 1) l’idée de distribution de chèques à la population par le Trésor américain (qui n’est pas encore votée à l’heure de l’écriture de ce texte) occasionnant une augmentation du déficit fédéral et 2) l’annonce par la Fed qu’elle achèterait autant de titres du Trésor que nécessaire pour garantir une « transmission efficace de la politique monétaire au secteur privé ».

Il semble que les banques centrales soient en train de basculer en accéléré dans une nouvelle ère. L’amplitude de leurs opérations de bilan est beaucoup plus forte que lors des 20 dernières années. L’un des points particulièrement importants aujourd’hui est que les achats de titres souverains coïncident avec l’augmentation des déficits, alors que cela n’avait pas du tout été le cas lors de la crise de 2008/2009.

L’heure du rééquilibrage

Par Jean Boivin – BlackRock Investment Institute

  • À la suite des violentes fluctuations qui ont agité les marchés, de nombreux portefeuilles ont dévié de leurs allocations stratégiques. Nous nous attendons à un rééquilibrage vers leurs pondérations de référence.
  • Face aux répercussions du coronavirus, la riposte budgétaire et monétaire est en train de prendre forme ; les marchés semblent cependant la sous-estimer.
  • Un sommet virtuel du G20 pourrait entériner une coopération politique plus concrète, essentielle pour faire face au choc de l’épidémie.

L’onde de choc qui a secoué les marchés ces dernières semaines, provoquée par les inquiétudes entourant l’épidémie de coronavirus et ses répercussions économiques, a probablement fait sortir nombre de portefeuilles des limites de leurs pondérations de référence. Les « sell-off » des marchés actions et les baisses de rendement des emprunts d’État ont entraîné mécaniquement une sous-pondération en actions et une surpondération en obligations de maints portefeuilles. Nous recommandons de rééquilibrer ces derniers vers leurs pondérations de référence, tout en étant conscients que le calendrier et la mise en œuvre varieront selon les investisseurs.

 

De nombreux investisseurs rééquilibrent leurs portefeuilles vers leurs pondérations de référence stratégiques sur une base annuelle. Il est probable cependant que les fluctuations extrêmes des marchés aient entraîné les portefeuilles bien loin de leurs indices de référence. Faisons par exemple l’hypothèse d’un portefeuille composé à 60 % d’actions des marchés développés et à 40 % d’obligations mondiales. Au cours du mois dernier, le poids des actions dans le portefeuille aurait connu une rapide diminution pour atteindre un peu plus de 50 %, à la suite du plongeon des marchés actions. Cette évolution sur un mois aurait été plus marquée que celle observée durant la crise de 2008 (cf. le graphique ci-dessus).

 

Nous estimons que les pondérations de référence conservent tout leur sens. Cela implique un besoin de rééquilibrer les
portefeuilles, en achetant des actions et en vendant des obligations. Il nous paraît toutefois prématuré de surpondérer les actions.
Dans l’attente que le nombre d’infections par le coronavirus ait atteint un pic et que des mesures décisives aient été prises pour
stabiliser l’économie et les marchés, il semble prudent de commencer à se positionner à contre-courant des fluctuations du marché
en procédant à un rééquilibrage. Le bon moment pour ce faire variera selon les investisseurs, et devra tenir compte de
considérations telles que les coûts de transaction et la liquidité du marché.

L’épidémie de coronavirus représente un choc externe majeur, qui affecte les perspectives macroéconomiques de la même façon
qu’une catastrophe naturelle de grande ampleur. Les mesures de santé publique déployées pour stopper la propagation du virus
devraient aboutir à un arrêt quasi complet de l’activité économique et à une forte contraction de la croissance au deuxième
trimestre. L’incidence durable sur l’activité, lorsque celle-ci reprendra, devrait cependant être limitée, à condition toutefois que les
autorités aient opté pour une riposte budgétaire et monétaire massive qui permettrait aux entreprises et aux ménages de se
maintenir à flot.

La réponse politique qu’il convient d’apporter doit inclure des mesures de santé publique drastiques pour endiguer l’épidémie –
ainsi qu’une action décisive, préventive et coordonnée pour stabiliser les conditions économiques et les marchés financiers. Tout
cela commence d’ailleurs à prendre forme. Les banques centrales ont abaissé leurs taux et adopté des mesures pour garantir le bon
fonctionnement des marchés. L’essentiel est ici de limiter les dysfonctionnements dans l’établissement des cours de marché, ainsi
que le resserrement des conditions financières. Ce qu’il faut, ce sont des mesures massives et coordonnées, tant sur le plan
monétaire que budgétaire, qui permettront d’éviter un manque de liquidités – en particulier chez les petites entreprises et les
ménages – qui pourrait entraîner des tensions financières et faire basculer l’économie dans la crise, comme nous l’expliquons en
détail dans notre rapport «Time for policy to go direct ». Le Royaume-Uni, le Canada et l’Australie sont de bons modèles de
coordination des politiques budgétaire et monétaire, ce principe que nous avons préconisé dans notre étude « Faire face au
prochain ralentissement économique ». Nous nous attendons à ce qu’un troisième train de mesures budgétaires, nettement plus
significatif, soit bientôt adopté aux États-Unis, qui pourrait probablement s’approcher de 1 000 Mds USD, soit 5 % du PIB
américain, et ce malgré de possibles rebondissements durant son processus d’adoption au Congrès.

 

Nous maintenons nos pondérations de référence au niveau des actions, du crédit, des emprunts d’État et de la trésorerie, mais nous
avons actualisé nos opinions détaillées sur l’allocation d’actifs pour les six à douze prochains mois. Nous privilégions les zones
géographiques qui disposent de la plus grande marge d’action, comme les États -Unis et la Chine, tant pour les actions que pour le
crédit, et favorisons les expositions au facteur qualité. Notre préférence pour les actions américaines s’accroît, en raison de leur
biais qualitatif et du soutien qu’elles devraient tirer des mesures de relance budgétaire. Notre intérêt diminue en revanche pour les
actions japonaises, le pays disposant d’une marge de manœuvre monétaire et budgétaire limitée pour faire face aux répercussions
de l’épidémie. En ce qui concerne les obligations, nous abaissons à neutre notre position sur les titres du Trésor américain protégés
contre l’inflation (Treasury Inflation-Protected Securities, ou TIPS), à la suite de la réduction considérable des taux, même si nous
pensons qu’ils conservent toujours de la valeur sur le long terme. Nous rehaussons à neutre les emprunts d’État périphériques de la
zone euro après le récent creusement des spreads, et dans l’espoir que les mesures prises par la Banque centrale européenne (BCE)
maintiendront les rendements à un faible niveau dans les pays du sud de la région. Pour les investisseurs à long terme, la
valorisation des actifs risqués devient significativement intéressante.

 

Environnement de marché

Face aux répercussions économiques du coronavirus, la riposte budgétaire et monétaire est en train de prendre forme à mesure que l’épidémie et les actions de confinement relatives se propagent dans le monde. La réponse des autorités est venue sans tarder et, au total, les mesures de relance budgétaire mises en œuvre devraient excéder celles qui ont été actées lors de la crise financière de 2008. La volatilité des marchés nous semble cependant ne pas tenir compte de l’ampleur des actions de relance déjà décidées,sans parler de celles à venir.

Actualité macroéconomique

Le choc du coronavirus a jeté une lumière crue sur la
disponibilité et le coût du financement pour les entreprises,
en particulier aux États-Unis et en Europe – faisant en cela
écho à la crise de 2008. Mais 2020 n’est pas 2008, que ce
soit pour le crédit aux entreprises ou pour l’économie globale
en général. L’élargissement des spreads durant la crise
financière mondiale avait témoigné des inquiétudes quant à
la viabilité des emprunts des entreprises – des tensions
engendrées au sein du système financier par une croissance
excessive du crédit. À l’opposé, le « sell-off » qu’a subi le
marché du crédit la semaine dernière a été provoqué à la fois
par l’épidémie de coronavirus et la dégringolade des cours du
pétrole après la rupture des négociations entre l’OPEP et la
Russie sur la production. Le cadre du crédit aux entreprises
est plus solide qu’il ne l’était à l’approche de la crise
financière. Le crédit aux entreprises non financières
américaines a connu une croissance stable au cours des
dernières années, et est demeuré à des taux bien inférieurs à
ceux que l’on observait avant la crise financière. Sa
croissance au Royaume-Uni a été plus limitée, mais aussi
plus volatile que par le passé. Des zones d’inquiétude existent
cependant, comme sur le segment des Leveraged Loans.

 

Thèmes d’investissement

1 L’activité économique au point mort

• Les mesures de santé publique prises pour lutter contre l’épidémie de coronavirus devraient entraîner un
arrêt quasi complet de l’activité économique et une forte contraction de la croissance au deuxième
trimestre.
• L’incidence durable sur l’activité, lorsque celle-ci reprendra, devrait être cependant limitée, à condition
toutefois que les autorités aient opté pour une riposte budgétaire et monétaire massive qui permettrait aux
entreprises et aux ménages de se maintenir à flot.
• Les États-Unis devraient faire preuve d’une plus grande résilience grâce à la part plus faible du secteur
manufacturier dans leur PIB, à celle relativement élevée des dépenses de santé et à une réponse politique
qui promet d’être vigoureuse.
• Nous prévoyons une reprise de l’activité une fois les perturbations surmontées ; l’intensité comme la durée
de ces dernières restent cependant inconnues, une situation qui pourrait nuire à la consommation et à
l’investissement.
• Le risque principal, selon nous, serait que, face à la propagation de l’épidémie, la réponse politique soit
insuffisante: l’économie subirait alors des dommages à long terme.
• Conséquences pour les marchés : nous recommandons de conserver des positions de référence au niveau
des classes d’actifs et de rééquilibrer les portefeuilles face au recul des actifs risqués.

2 Des mesures de soutien radicales

• La réponse des autorités est venue sans tarder et, au total, les mesures de relance budgétaire mises en
œuvre devraient être similaires à celles qui ont été actées lors de la crise financière mondiale, mais s’étendre
sur un horizon plus court. Cependant, cette riposte semble paraître insuffisante aux yeux des marchés.
• La relance budgétaire est la première priorité de l’action politique : elle devra se concentrer sur le
renforcement des mesures de santé publique et sur l’évitement des pénuries de liquidité grâce à un
dispositif de liquidité relais. L’Union européenne s’est engagée à verser 1 % de son PIB – certains pays se
tenant prêts à des montants plus importants à leur propre niveau – et a promis des garanties financières
allant de 10 % du PIB à un soutien illimité à la liquidité. Le Royaume-Uni, le Canada et l’Australie sont de
bons modèles de coordination des politiques budgétaire et monétaire.
• Les responsables américains sont passés de l’idée d’un soutien minimal à une relance de plus de 1 000 Md
USD, soit environ 5 % du PIB du pays. Ce plan d’urgence intègre les mesures que nous avions préconisées :
il s’agit bien d’«agir directement», à savoir soulager les pressions que subit la trésorerie des ménages et
des entreprises, en particulier les petites, au moyen de versements d’argent frais.

• Les banques centrales doivent avant tout s’attacher à limiter les dysfonctionnements dans l’établissement
des cours de marché, ainsi que le resserrement des conditions financières. La Réserve fédérale américaine
(Fed) a injecté de nombreuses liquidités et offert de nouvelles facilités pour empêcher que les tuyaux du
système financier ne se grippent. La BCE a réagi avec audace, après une première annonce peu convaincante,
en lançant un programme d’achat d’obligations de 750 Md EUR. Les responsables européens pourraient
également activer le mécanisme de stabilité européen selon des conditions plus souples, ce qui libérerait une
capacité d’achat d’obligations encore plus importante.
• Conséquences pour les marchés : le revenu des coupons est aujourd’hui essentiel dans un monde où les
rendements deviennent toujours plus faibles.

 

3 Les règles de resilience des portefeuilles

• Les emprunts d’État des économies développées présentent des valorisations qui paraissent un peu élevées à la
lumière de nos perspectives économiques ; ils devraient cependant toujours offrir une capacité de diversification
bienvenue, même si elle se trouve réduite du fait de rendements aujourd’hui proches de ce que nous estimons être
leur limite inférieure. Le récent rebond des rendements des bons du Trésor américain, qui avaient atteint des
niveaux historiquement bas, montre qu’une inversion est néanmoins possible.
• La préférence que nous marquons envers les bons du Trésor américain et les titres du Trésor protégés contre
l’inflation a démontré son utilité en termes de résilience des portefeuilles lors de l’épisode de volatilité sur les
marchés actions consécutif à l’épidémie de coronavirus – sauf pendant quelques jours, où les actions comme les
obligations ont baissé en raison des inquiétudes nourries par le marché.
• Mettre l’accent sur l’investissement durable peut être un moyen de renforcer la résilience des portefeuilles. Nous
sommes convaincus que la pratique de l’investissement durable, qui est un phénomène nouveau, octroiera un
avantage en termes de performance à mesure que le temps passera.
• Conséquences pour les marchés : nous privilégions les bons du Trésor américain au sein des portefeuilles, qui
offrent une meilleure protection que leurs homologues à rendement plus faible, et recommandons vivement de
prendre en compte la durabilité au sein des processus d’investissement.

Flash marchés

Par Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des Gestions- OFI AM

 

L’épidémie de Coronavirus vient frapper de plein fouet une économie mondialisée qui était en voie de redressement. Elle révèle également une assez grande impréparation dans la manière de gérer des crises sanitaires de grande ampleur (avec quelques différences toutefois selon les pays). Ses conséquences seront très importantes, même si cette crise a une date d’expiration : elle se terminera quand la propagation du virus sera endiguée et/ou quand on aura trouvé un vaccin. Le problème, c’est qu’on ne sait pas quand, et on a du mal à estimer les dégâts économiques qu’elle aura causés.

A long terme, les modes de pensée et d’organisation de nos sociétés seront très certainement revus. A plus court terme, les conséquences économiques et financières seront très importantes.

De plus en plus d’observateurs considèrent désormais que le mouvement boursier actuel dépassera, en ampleur, la crise de 2008 qui était la pire depuis la débâcle de 1929. Rappelons qu’en 2008, les grands indices actions avaient perdu approximativement la moitié de leur valeur. Actuellement, depuis les plus hauts niveaux de janvier, l’indice S&P 500 recule de 32% et l’indice Eurostoxx de 35%.

Les premières estimations sur la croissance sont impressionnantes et étaient inimaginables il y a encore 2 mois.

La Chine, premier pays à avoir été touché, est en
récession avec une contraction du PIB de près de 6%
estimé au premier trimestre. En Zone Euro, il n’y a pas
encore de réelle estimation fiable car c’est trop récent,
mais un recul de l’ordre de 15% du PIB au T2 en rythme
annualisé devient consensuel. En Allemagne, une baisse
du PIB de 5% cette année a été avancée…. Aux Etats-Unis,
les estimations sont très disparates et sont également en
voie d’ajustement, mais quelques anticipations sont
frappantes : le Président de la Fed de Saint Louis, James
Bullard, s’attend à ce que le taux de chômage atteigne
30% aux Etats-Unis au 2e trimestre du fait des
nombreuses fermetures d’entreprises qui vont avoir lieu.
Il s’attend également à une chute de 50% du PIB en
instantané… Les Banques JP Morgan et Goldman Sachs
anticipent une baisse de respectivement 14% et 24% au
T2 en rythme annualisé…
Le problème, c’est que cette contraction subite de
l’économie est susceptible de créer des réactions en
chaîne. Elles sont faciles à imaginer, et elles sont
inquiétantes : l’arrêt de l’activité dû au confinement
généralisé va entrainer inévitablement des faillites
d’entreprises, ce qui peut déboucher sur une crise
bancaire du fait de la multiplication de défauts, et de ce
fait un arrêt de l’octroi de prêts à l’économie, etc…

 

Des réponses massives des Banques Centrales et des
gouvernements sont donc nécessaires. Il y a déjà des
avancées concrètes, et il va probablement y en avoir
davantage.
Les Banques Centrales ont agi les premières. La Réserve
Fédérale a baissé très rapidement ses taux directeurs, en
portant la fourchette qui encadre les taux monétaires à
son plus bas niveau depuis 2009, à 0%/0.25%, ce qui les
rapproche désormais des taux de la zone euro où la BCE
n’avait plus tellement de marge de manœuvre dans cet
exercice de détente des taux directeurs car déjà en
territoire négatif, ce qui pose d’autres problèmes.
Elles ont également annoncé une série de mesures de
soutien aux marchés obligataires, avec des packages
complets d’achats de titres gouvernementaux et
d’entreprises d’un montant, à peu près équivalent, de
respectivement 750Mds$ et 750Mds€ .
Ce qui est important et encourageant en zone euro, c’est
en premier lieu une prise de conscience consensuelle de
l’ampleur du défi (ce qui n’a pas toujours été le cas). De
même, l’élargissement des actifs éligibles aux titres
d’entreprise court terme (commercial paper) et un
changement – temporaire pour l’instant – dans la clé de
répartition ont été plutôt bien accueillis par les marchés.
Cela signifie que la BCE a la possibilité d’acheter des
obligations italiennes par exemple sans devoir acheter les
titres allemands correspondants. Cette mesure a déjà
porté quelques fruits, les spreads périphériques s’étant
réduits de moitié depuis, après une vive tension la
semaine précédente.
Notons également que les deux grandes Banques
Centrales sont prêtes à aller plus loin et elles ont déclaré
que leurs moyens étaient illimités.
Les gouvernements ont pris le relais assez rapidement
finalement, avec une série de mesures comme
l’augmentation directe des dépenses publiques pour les
distribuer en pouvoir d’achat ou en investissements, et
également de nombreuses facilités de paiement ou de
garanties de prêt, à la fois pour les particuliers et les
entreprises.
Il est fastidieux de donner tous les détails, mais les
montants devraient être assez importants, et au final,
accroître les niveaux de dettes rapportées au PIB, de
l’ordre de 10 à 15 %. Par exemple, le niveau de dette sur
PIB de la France pourrait passer de 100% à la zone des
115% à la fin de cette crise, celui de l’Italie de 135 % à
près de 150%, celui de l’Allemagne de 60 % à 70/80 %…
Le ministre des finances allemand vient ainsi d’annoncer
un plan de 350Mds€ , soit près de 10% du PIB du pays.

 

Aux Etats-Unis, un plan d’urgence en faveur de la
recherche médicale de près de 100Mds$ a été décidé
rapidement.
Un package fiscal qui pourrait atteindre 2000Mds$ (près
de 9% du PIB) est en discussion au sénat entre les
Républicains et les Démocrates, qui inclut pour près de
500Mds$ de distribution directe aux américains et des
réductions d’impôts, des facilités de crédit aux
entreprises, des investissements publics etc…
Pour l’anecdote, notons qu’on se rapproche du concept
de « revenu universel » et de l’ « Helicopter Money »,
c’est-à-dire le financement direct de projets par la
Banque Centrale sans passer par le canal bancaire…
Comment investir dans cette situation inédite à très
faible visibilité ?
La question de la durée de la crise et de la rapidité de la
reprise sont essentielles, et de ce point de vue tout est
possible. Si le pic de l’épidémie est atteint dans 2 mois et
si les mesures gouvernementales réussissent à éviter des
faillites en cascade, alors le rebond peut être rapide et les
cours actuels sont attractifs. Dans le cas contraire, la
correction boursière peut se poursuivre.
Difficile de se prononcer sur l’un ou l’autre de ces
scénarios, mais nous pensons cependant qu’il convient de
réinvestir progressivement, dans une optique de long
terme, et en mesurant bien les risques globaux que cela
induit dans les portefeuilles afin de ne pas être en
situation de vente forcée le cas échéant.
Les valorisations des actions commencent à être
correctes : PER sur les résultats connus de l’année 2019
« avant virus » de 13,5 sur l’indice S&P 500 et de près de
10 sur l’indice Eurostoxx. Certes, les estimations pour
2020 seront nettement révisées à la baisse, avec des
estimations « Top Down » qui sont désormais de l’ordre
de -30%, ce qui donnerait des PER 2020 « de bas de cycle
» de respectivement 19 et 15.

 

Les spreads de crédit se sont également fortement
écartés. Les obligations Investment grade court terme
sont intéressantes. Il est également possible de construire
des portefeuilles équilibrés uniquement sur les
obligations High Yield européennes notées BB avec des
rendements autour de 7%. Dans cette éventualité, nous
rappelons qu’il convient d’y investir dans une optique de
les garder afin de ne pas être confronté à des problèmes
de liquidité, comme nous le soulignons depuis plusieurs
mois.

La Fed annonce un achat Illimité d’actifs, Trump pense à (déjà) lever le « lock down » aux Etats-Unis.

Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

 

Le « confinement » à peine mis en place aux Etats-Unis pourrait être levé, alors que le nombre de cas ne cesse de progresser au sein de la première économie mondiale. Le président américain précisait que l’arrêt total de l’activité conduira à plus de décès que le virus lui-même car cela mène à la faillite de beaucoup de ménages et probablement à une vague de suicides importants.

 

Le problème ne vient pas de l’arrêt de l’activité en lui-même mais de la durée de celui-ci et donc de la réactivité du gouvernement. Dans le cas des Etats-Unis, la décision tardive de mettre en arrêt partiel le pays contribue à faire durer cette pandémie et donc l’impact sur l’économie. Pire encore, cela pourrait mettre les autres pays du monde à risque alors que la plupart des pays fortement infectés ont décidé il y a plusieurs semaines de fermer le complétement le pays.

 

En effet, le phénomène de seconde vague observée en Chine pourrait également être visible dans les autres pays même après des semaines en confinement, du fait de ces pays comme les Etats-Unis qui ne font pas le choix de confiner complétement la population et même d’autoriser encore les déplacements entre les Etats confinés et les autres non confinés.

 

Le vrai problème de cette épidémie n’est en effet pas que toute la population mondiale soit touchée mais la rapidité à laquelle cela se fait. L’utilisation de matériel adéquat comme les respirateurs semblent pouvoir sauver de nombreuses vies mais si trop de personnes sont infectées en même temps cela conduira à un manque énorme de matériel et donc à une augmentation du taux de mortalité.

 

Du côté du marché, celui-ci ne réagit que très peu aux interventions de la Fed et il est logique que les investisseurs attendent plutôt un recul du nombre de cas (ou du moins une stabilisation de la situation) pour retrouver l’espoir d’un retour rapide à l’activité, avant de retourner à l’achat sur les marchés financiers. Par ailleurs, bien que les achats d’actifs frénétiques lancés par la Fed devraient à un moment permettre de soutenir l’activité, cela présente un risque majeur alors que le monde était, déjà bien avant le coronavirus, sous perfusion de liquidité.

 

Hier la Fed à quand même permis aux marchés d’espérer ouvrir dans le vert après avoir annoncé un achat illimité d’actifs, comprenant également des obligations d’entreprises. En revanche ce type de rachat ne semble pas concerner le marché des « High Yield », les obligations d’entreprises ayant une note de crédit qui les rangent dans une catégorie spéculative.

 

Or, ces types d’entreprises seront également touchés par le manque d’activité et seront également amener à faire défaut. Le marché pourrait se retrouver en manque de liquidité avec des actifs que personne ne veut. Ainsi, sans soutien de la part de la Fed, le marché des High Yield pourrait causer des défauts de paiement, entrainant le reste du marché et de l’économie dans son ensemble.

 

Par ailleurs malgré des rachats d’actifs massifs il est très probable que les banques ne jouent pas leur rôle d’intermédiaire afin de financer l’économie et au contraire resserrent leurs conditions de crédit, ce qui ne facilitera pas le soutien aux entreprises qui en ont besoin.

 

N’oublions pas que l’économie est plus que jamais globale et que le défaut de certains entrainera la chute des autres.

 

Enfin, dans la journée nous surveillerons les PMI en Europe et aux Etats-Unis pour le mois de mars mais surtout les avancées concernant le soutien à 2000 milliards préconisé par l’administration américaine, qui reste pour le moment un échec.

 

A titre d’information, le PIB américain était d’environ 21 000 milliards et l’endettement au Etats-Unis dépassait 23 000 milliards avant la crise actuelle. Par ailleurs le déficit évoqué dans le dernier budget publié devait atteindre 1100 Milliards de dollars cette année (avant la prise en compte de quelconque soutien économique liés au coronavirus).

Il est temps d’être attentifs aux signaux positifs

Par Victor Verberk, directeur adjoint des investissements chez Robeco

 

Comment en sommes-nous arrivés là ?

Pour comprendre ce qui nous a conduits à cette situation, nous devons examiner la tendance à long terme de ces dernières décennies (la tendance séculaire). Plusieurs déséquilibres majeurs se sont développés dans l’économie mondiale au cours des 20-30 dernières années. Selon moi, ils ont été provoqués par les banques centrales qui voulaient absolument éviter ou atténuer les récessions. À l’époque d’Alan Greenspan déjà, nous avons vu qu’au moindre ralentissement économique, la Fed abaissait ses taux. C’est ainsi que nous avons créé un supercycle d’endettement.

Ce thème a été abordé dans toutes nos Perspectives trimestrielles Crédit ces dix dernières années. Entreprises, particuliers et pays, tous ont commencé à emprunter, encouragés par des taux d’intérêt excessivement bas.

Un second phénomène est ensuite apparu, à savoir le carry trade. C’est-à-dire que toutes les personnes vivant dans la zone yen et la zone euro, où les taux étaient bas, ont commencé à investir dans des actifs à rendements plus élevés et à croissance plus rapide. La réalité est bien sûr beaucoup plus complexe. Mais pour simplifier, nous avons tous finalement acheté des actions américaines et permis aux entreprises US de financer leurs rachats d’actions, et tout le monde était content. En tout cas jusqu’à l’année dernière, lorsque le S&P a atteint un record et se négociait 30 fois la valeur des bénéfices.

La conséquence de tout cela est qu’il est devenu plus rentable d’investir dans des actifs financiers que d’emprunter pour construire une nouvelle usine de fabrication ou être créatif et innovant. Résultat, le ratio investissements/PIB n’a jamais été aussi bas depuis la Seconde Guerre mondiale.

Tout cela signifie que nous sommes dans un vaste supercycle d’endettement caractérisé par des investissements trop faibles, trop peu de défauts et aucune destruction créatrice, telle que décrite par Schumpeter.

Y a-t-il une bonne nouvelle dans tout cela ?

Oui, contrairement à 2008, les politiciens ont cette fois compris bien plus rapidement que la situation est critique. En particulier parce que les entreprises, les PME et leurs propres actionnaires sont en difficulté. En 2008, ce sont les banques et Wall Street (ceux qui avaient déjà engrangé beaucoup d’argent) qui devaient être sauvés et cela n’était pas acceptable. Aujourd’hui, les réactions sont bien plus rapides et il semble que des mesures budgétaires sont en train d’être prises. Nous verrons bien sûr ce qu’il en est dans la réalité, mais il s’agit néanmoins d’une perspective plutôt positive.

Le second point positif concerne la vitesse de la chute, qui a été sans précédent sur les marchés actions et obligations, beaucoup plus rapide qu’en 2008. Sur les marchés actions, par exemple, nous avons perdu en un mois ce qui avait pris presque une année durant la crise de 2008. La dégringolade est donc fulgurante et, en soi, c’est une bonne chose.

Nous sommes déjà en récession mais ce n’est pas le plus important. Les marchés actions et crédits sont relativement peu corrélés aux évolutions du PIB : on peut facilement avoir une croissance négative du PIB qui coïncide avec une évolution positive du marché, celui-ci étant toujours prospectif.

Selon nous, une reprise en V est possible dans les mois à venir, car nous pensons que nous réussirons à endiguer l’épidémie. La chaîne d’approvisionnement mondiale qui s’est totalement arrêtée va redémarrer. En Chine, les activités manufacturières ont déjà retrouvé des niveaux de production de 60-80 %. En Europe et aux États-Unis, où le virus est arrivé plus tard, la reprise prendra quelques semaines. Mais il est probable que la baisse du PIB s’inversera dans les prochains mois. Par la suite, disons au second semestre, les répercussions se feront sentir – puis les vrais dommages.

Quelle est votre stratégie d’investissement à l’heure actuelle ?

Lorsque les choses se seront calmées, nous verrons que les niveaux de dette souveraine ont augmenté, et que nous sommes de toute évidence en plein milieu d’un cycle de défauts : une grande partie du secteur énergétique fera faillite, suivi du secteur aérien (sauf si les compagnies aériennes sont sauvées), et ainsi de suite. Mais il s’agit là de facteurs retardés. Si l’on attend que le cycle de défauts commence pour lancer les mesures de sauvetage, il sera trop tard. N’oublions pas que le marché est prospectif.

Dans une récession comme celle-ci, les actions devront baisser de 30 à 40 %. Nous y sommes presque. Dans le High Yield américain, les spreads sont aujourd’hui de 850. La règle est de commencer à acheter quand les spreads sont entre 800 et 1 000.

Il s’agit donc de signaux positifs. Les valorisations sont à présent positives, les facteurs techniques deviennent positifs grâce au soutien de la politique, et les fondamentaux sont mauvais.

Nos équipes obligataires commencent progressivement à acheter des actifs. Cela peut sembler très inconfortable car nous sommes en pleine crise, mais comme on dit, l’aube est toujours précédée de la nuit.

Nous étions très prudents avant l’éclatement de cette crise, et maintenant que tout le monde panique, c’est vraiment le bon moment pour commencer à acheter. Nous en sommes encore aux premiers jours, mais mon conseil est de devenir haussier dès maintenant.

Les Etats-Unis se confinent Etat par Etat, l’Europe poursuit et intensifie ses mesures de restrictions.

Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

Sept Etats au sein de la première puissance mondiale sont maintenant confinés et qui représentent près d’un tiers de la population des Etats-Unis, alors que le nombre de cas dépasse les 34 000 et plus de 450 décès ont été constatés, soit une hausse de 190 en 24h.

 

Les Etats-Unis ont décidé de ne pas confiner au niveau national et de poursuivre une activité quasi normale dans certains Etats mais la solution semble de moins en moins efficace, ce qui conduit de plus en plus d’Etats à annoncer un confinement de la population et une fermeture de tous les commerces non essentiels. Cette lenteur de réaction amène à une hausse importante du nombre de cas et de décès et la première puissance économique mondiale pourrait bientôt être le pays le plus touché par le COVD19.

 

Cela devrait mener à une crise au sein des hôpitaux, qui vont manquer de capacité d’accueil d’ici 10 jours selon le maire de New York. Au-delà de la crise sanitaire le maire démocrate prévient que l’économie des Etats-Unis devra faire face à une crise économique majeure d’une ampleur inégalée depuis la grande dépression, qui a suivi le krach de 1929.

 

Le congrès a d’ailleurs tenté de se mettre d’accord hier sur des mesures fortes à mettre en place pour soutenir l’économie américaine, sans réussir à trouver un consensus à l’issue du vote. En effet certains démocrates accusent les républicains de vouloir principalement soutenir les marchés financiers, plutôt que soutenir la population qui subit la crise sanitaire et empêche de nombreuses personnes de travailler. Un autre vote pourrait être mis en place dans la journée.

 

Ces mesures comprennent un chèque de 3000$ par foyer touché par l’incapacité de travailler, une hausse de l’assurance chômage ou encore des prêts directs aux entreprises qui en ont besoin. Par ailleurs la Fed devrait fournir 4000 Milliards de dollars en liquidité pour aider les entreprises durant les 3 ou 4 prochains mois.

 

En Italie, le nombre de décès dépasse maintenant les 5000 alors que le pays est confiné depuis plusieurs semaines. L’Espagne a, elle, décidé de prolonger le confinement de 15 jusqu’au 29 mars, alors que le nombre de cas et de décès progressent de façon très inquiétante et fait de lui le 3ème pays totalisant le plus de décès, derrière la Chine et l’Italie.

 

Le Royaume-Uni tarde encore a décidé le lock down et implore sa population de rester confiner, en vain et demandait aux plus vulnérables de rester chez eux pendant 12 semaines, pendant que le gouvernement ferme peu à peu les commerces non essentiels.

 

Du côté du Japon, la décision semble maintenant inévitable de reporter les Jeux Olympiques qui devaient se dérouler en juillet à Tokyo et le Canada à déjà annoncé qu’il n’enverrait pas ses athlètes du fait du COVID19. Le comité Olympique a précisé qu’il donnerait sa réponse d’ici quatre semaines. La décision se fait attendre mais il fait peu de doute que le comité ne décide pas de report et cela portera un coup plus important encore à la 3ème économie mondiale.

 

Dans un autre registre, Donald Trump continue d’accuser la Chine de ne pas avoir communiqué assez sur le virus et d’avoir causé cette pandémie incontrôlable aux Etats-Unis et ailleurs. Chacun sait que le président américain a abaissé le budget de la CDC et une information montrerait même que l’administration américaine a éliminé un poste clé en Chine l’été dernier, dont le travail était de détecter ce genre d’épidémie.

 

La guerre de communication entre la Chine et les Etats-Unis pourrait s’intensifier et cette information devrait mettre le président américain dans une situation plus inconfortable, alors que sa gestion de la crise est de plus en plus critiquée par les démocrates mais également au niveau mondial.

 

Les marchés devraient ouvrir une nouvelle fois en baisse en Europe comme aux Etats-Unis et pourrait réduire les espoirs de voir un rebond à court terme, alors que les investisseurs espéraient voir la poursuite de la hausse initiée sur les marchés européens en fin de semaine dernière. Les marchés attendent un nouveau vote du congrès sur les mesures de soutien mais l’intensification de l’épidémie aux Etats-Unis pourrait une nouvelle fois réduire l’impact de celle-ci, même si le vote était concluant dans la journée.

 

Les Etats-Unis pourraient être la principale source de propagation du virus avant la fin de la semaine et la première puissance mondiale doit se montrer exemplaire dans sa gestion de la crise plutôt que d’essayer de réduire la baisse des marchés financiers, à l’image de quelqu’un qui tente de rattraper un couteau qui tombe.

 

La sécurisation de la population afin de réduction de l’épidémie sera selon nous bien plus important pour redonner espoir aux investisseurs et ainsi profiter des mesures de soutien mises en place par la suite. Plus l’épidémie dure, plus l’impact sera important et les risques de récession, qui semblent inévitable selon nous, n’en durerons que plus longtemps.

 

Enfin, les publications économiques se basant sur la période depuis l’épidémie ont commencé à tomber la semaine dernière, avec notamment l’indice manufacturier ou le nombre de demandeurs d’emploi aux Etats-Unis, ce qui n’a laissé guère de choix à l’imagination sur les perspectives de la situation économique du pays et les investisseurs surveillerons demain les PMI en Europe, au Japon et aux Etats-Unis.

 

La tendance négative devrait s’accentuer avant le test fatidique des résultats d’entreprises du premier trimestre, ainsi que des perspectives pour le reste de l’année, qui devraient commencer à être publiées mi-avril.

 

CPR AM – Vue des marchés

2019 : les banques centrales à la rescousse

Par Laetitia Baldeschi ‐ Responsable des Etudes et de la Stratégie et Bastien Drut ‐ Stratégiste

2018 : la croissance mondiale a ralenti et le commerce mondial s’est contracté

 Le nombre d’économies en contraction ou ralentissement a nettement augmenté récemment.
L’Italie, 8ème économie mondiale, est en récession technique et l’Allemagne, 4ème économie mondiale, échappe à la récession d’un cheveu.
 Le commerce mondial a nettement ralenti et s’est même contracté en 2018, en raison du ralentissement de la Chine et des tensions commerciales.

 

Etats‐Unis : des inquiétudes excessives en fin d’année 2018 mais une croissance qui tient bon malgré tout

 La chute des prix du pétrole, le shutdown et les craintes par rapport à la guerre commerciale et à une politique monétaire agressive ont conduit à un pessimisme excessif en fin d’année.
 Cela dit, la croissance a rassuré au 4ème trimestre et les enquêtes d’activité restent assez bien orientées et n’indiquent pas de récession imminente.
 L’ISM composite est supérieur à la moyenne de 2017‐2018.
 La confiance des consommateurs a rebondi en février.

 

Etats‐Unis : le choc d’incertitude et la baisse de confiance ont laissé des traces sur les anticipations d’inflation

 La baisse des prix du pétrole et la dégradation du sentiment économique ont induit une baisse des anticipations d’inflation de long terme, aux Etats‐Unis comme en zone euro (sur des niveaux qui étaient déjà très bas).
 La dégradation porte sur les anticipations d’inflation de marché mais aussi sur les enquêtes réalisées auprès des consommateurs et des prévisionnistes professionnels.
 Pour la Fed, les anticipations d’inflation sont dans la borne basse de ce qui est admissible dans le cadre de son mandat de stabilité des prix.
 Les effets de base liés au pétrole vont être défavorables dans les mois à venir.

 

La Fed a mis en pause son cycle de hausse de taux et s’apprête à arrêter sa politique de réduction de bilan

 La Fed a pris acte de la dégradation des perspectives économiques et ne modifiera plus sa politique de taux avant un bon moment. Cela introduit un plafond sur les taux américains.
 Depuis octobre 2017, la Fed réduit son bilan en ne réinvestissant pas une partie des titres qu’elle détient qui arrivent à maturité, ce qui entraîne une baisse des réserves excédentaires des banques.
 Les banques souhaitent disposer d’environ 1200 Mds $ de réserves excédentaires en rythme de croisière or nous sommes déjà relativement proches de cet objectif.

La pause de la Fed constitue une bouffée d’oxygène pour le marché immobilier américain

 Le fait que les taux longs repartent à la baisse a fait baisser les taux de crédit immobilier.
 En conséquence, les demandes de crédits immobiliers ont nettement rebondi en 2019.
 Cela a permis d’enrayer la dégradation des statistiques immobilières.
 Le changement de ton de la Fed vers la fin de l’année 2018 a permis aux marchés d’actions de se reprendre.

 

Zone euro : trois trimestres consécutifs sous le potentiel de croissance

 Au T4, la croissance en glissement annuel est revenue à son plus bas niveau depuis 5 ans (1,1%).
 Chacun des trois grands pays de la zone euro a connu des chocs qui lui sont propres.
 La composition de la croissance sur le T4 est plutôt rassurante.
 Les enquêtes PMI composite se stabilisent en février.

Zone euro : la dichotomie industrie / services est‐elle tenable ?

 Une succession de « facteurs temporaires » explique le ralentissement européen : grippe, Brexit, guerre commerciale, secteur automobile, climat ….
 En Allemagne, il n’a jamais aussi peu plu sur la période juin‐novembre depuis 1881. En conséquence, le niveau des fleuves allemands s’est effondré, or, 9% du transfert de marchandises est réalisé sur les fleuves en Allemagne. Cela a fortement affecté la production industrielle, notamment dans le secteur de la chimie.
 Certains facteurs pèsent sur l’industrie européenne de façon plus durable qu’escompté, notamment en Allemagne et en Italie. Les PMI manufacturiers toujours en zone de contraction en février l’attestent.
 Même si les prévisions de croissance ont été largement revues à la baisse pour 2019 et 2020, elles tablent sur un rebond à compter du T2. Celui‐ci ne pourra pas avoir lieu sans la levée des incertitudes sur le Brexit et la guerre commerciale.

 

La BCE perd confiance dans les perspectives d’inflation

 Moins suivies que les autres variables et pourtant sans doute plus significatives, les prévisions d’inflation sous‐jacente ont été massivement revues à la baisse, sur tous les horizons. La prévision pour 2021 passe de 1,8% à 1,6% : en quelque sorte, la BCE a perdu confiance dans les perspectives d’inflation.
 Dans trois mois, nous en serons à 5 ans de taux négatifs en zone euro. La prolongation de la forward guidance (taux qui resteront aux niveaux actuels jusqu’à au moins la fin 2019) implique que la période de taux négatifs durera au moins un an de plus. Les effets des taux négatifs sont beaucoup plus importants aujourd’hui qu’il y a cinq an : les réserves excédentaires (auxquelles s’appliquent le taux de dépôt) des banques sont actuellement d’environ 1900 Mds €, contre 100 en 2014. Sur une année pleine, c’est donc une « taxe »  directe d’environ 7,5 Mds qui s’applique aux banques européennes. En prenant en compte à la fois le niveau de taux et les montants, on se trouve en présence de l’expérience de taux négatifs la plus puissante de l’histoire.

 

La reformulation de la forward guidance de la BCE a induit un aplatissement de la courbe des taux

 Les perspectives de hausses de taux s’éloignant, la pente de la courbe des taux n’a pas été aussi plate depuis plus de 2 ans.
 Cet aplatissement de la courbe des taux a pénalisé les actions bancaires.
 Comme les TLTRO2, la limite des montants que les banques pourront emprunter correspondront à 30% de leur stock de prêts (cependant, la BCE n’a pas encore communiqué sur les prêts éligibles). En reprenant les règles d’éligibilité des prêts qui prévalaient pour les TLTRO 2, les banques italiennes et espagnoles ne pourraient pas réellement augmenter les emprunts TLTRO auprès de la BCE : il s’agit davantage d’une extension de liquidités plutôt que d’un credit easing.

 

En Italie, la récession rend l’équation budgétaire intenable

 La croissance a fortement ralenti en 2018 (0,9% après 1,7% en 2017) et le pays est entré en récession technique en fin d’année avec une croissance du PIB de ‐0,1% sur les 2 derniers trimestres. L’investissement a nettement ralenti depuis début 2018. La consommation des ménages n’accélère pas malgré les hausses des salaires réels.
 Les indicateurs de confiance restent mal orientés et suggèrent que la croissance va rester négative au moins au 1er trimestre 2019.
 La commission européenne a révisé à 0,2% ses prévisions de croissance pour 2019.
 L’objectif de croissance de 1% du gouvernement est inatteignable et la cible de déficit de 2,04% du PIB sera dépassée.
 Les marges de manoeuvre pour un budget rectificatif sont très limitées.
L’activation des clauses sur la TVA sera très compliquée à mettre en oeuvre et impacterait très négativement la consommation des ménages. Elles représentent 23 milliards d’euros pour 2020 et 28,7 pour 2021.
 Les sondages pourraient inciter M. Salvini à faire éclater la coalition et retourner aux urnes avant la fin de l’année. D’autant plus que les sujets de désaccord entre les 2 partis de coalition se multiplient (ligne grande vitesse Lyon‐ Turin, autonomie des régions …).
 Si la perspective des élections européennes reportera les ajustements budgétaires à l’automne, les agences de notation pourraient réagir plus vite.

Brexit : le parlement britannique vote pour une extension de l’article 50 au‐delà du 29 mars 2019

 La croissance a nettement ralenti en fin d’année du fait de la persistance des incertitudes sur l’issue du Brexit.
 Après une série de votes d’amendements conduisant à l’exclusion par le Parlement d’une sortie sans accord de l’Union européenne, T. May soumettra de nouveau son projet d’accord au Parlement d’ici le 20 mars.
 En cas de vote positif, une prolongation de 3 mois de l’article 50 sera demandée à l’Union européenne au sommet des 21 et 22 mars prochain. En cas de rejet de l’accord par le parlement, un délai plus long serait demandé par les britanniques, soulevant d’autres problèmes…
 L’opinion publique reste très partagée
 Les marchés ne croient plus à un scénario de no‐deal, la livre atteint un plus haut de près de 2 ans contre euro.
 Des mesures d’urgence pour faire face à un no‐deal ont été prises par l’Europe afin de limiter les difficultés dans certains domaines : transport ferroviaire et aérien, compensation bancaire ….
 La BoE a laissé entendre qu’elle baisserait les taux en cas de no‐deal.

 

Les autorités chinoises ont multiplié les annonces de soutien à l’économie…

 Depuis l’été 2018, les mesures de soutien à l’économie se sont multipliées. Elles sont restées
très ciblées, à la différence des plans de relance précédents.
 Leur mise en oeuvre a été également très étalée dans le temps.
 Dans ce contexte l’impact sur l’économie réelle n’est pas encore directement mesurable.

… et le Congrès National du Peuple a de nouveau validé un soutien à l’économie

 

 Les autorités ont abaissé l’objectif de croissance de l’année de 6,5 % à une fourchette de 6 à 6,5 %. Le premier ministre chinois, Li Keqiang, a souligné l’impact de la guerre commerciale, et a évoqué, contrairement aux usages récents que la guerre commerciale faisait du tort au pays.
 Le premier ministre Li a clairement indiqué que, même si les priorités ont changé, les objectifs de la campagne de désendettement n’ont pas été abandonnés, et il s’est engagé à maintenir la croissance du crédit et le ratio de la dette stables cette année.
 Ce soutien à l’économie est nécessaire ; pour la première fois, le Premier ministre laisse entendre que le taux de chômage progresse, en mentionnant un taux d’environ 5,5%, alors que le taux officiel est de 3,8%. Il indique même : « Pour la première fois, la politique de priorité à l’emploi a été érigée au niveau de la macro politique ».

 

Les mesures monétaires sont les premières à se concrétiser dans les données publiées

 Selon les nouveaux objectifs officiels, la croissance de M2 et du financement de l’économie devrait être conforme à la croissance du PIB nominal.
 Les financements débloqués en janvier ont été très importants (supérieurs à l’effet saisonnier habituel) avec 4640 mds de rmb distribués dont 3570 mds de crédits bancaires. Même si les chiffres de février sont plus faibles, la somme des crédits débloqués sur les deux mois reste importante.
 Les différentes formes de « shadow banking » sont de nouveau utilisées de même que des émissions obligataires d’entreprises (499 mds de rmb).
 Le financement progresse de 10,1% sur un an fin février après +9,8% en décembre.
 Les interventions de la PBOC sur le marché monétaire visent à ramener les taux de marché au plus bas, proche de son taux de repo à 7 jours.

Le premier secteur bénéficiaire de la hausse des financements sera l’investissement en infrastructures

 Les infrastructures vont bénéficier d’une partie des crédits bancaires mais pourront s’appuyer sur le financement via les émissions obligataires spéciales, dont les plafonds passent de 1350 mds de rmb à 2150 mds de rmb en 2019.
 Les investissements ferroviaires sont fixés à 800 milliards de rmb (vs 723 milliards dans le budget de 2018).
 L’investissement dans les voies navigables et les routes est fixé à 1800 mds de rmb (comme dans le budget 2018).
 Le projet «Routes de la soie » retrouve un peu de dynamisme, après quelques trimestres au ralenti.

 

Plus généralement, les mesures de relance s’adressent en priorité au secteur privé

 Ceci est une des grandes différences avec les plans de relance précédents.
 Plusieurs baisses d’impôts visent explicitement les entreprises. C’est notamment le cas des mesures de baisse annoncée de la TVA, sachant que les entreprises privées versent 59% des recettes, contre 22% pour les entreprises publiques.
 La PBOC va continuer d’injecter des liquidités dans le secteur bancaire ; mais des « carottes » pour privilégier le secteur privé et les PME sont déployées.
 Le secteur privé, c’est :
 80% de l’emploi urbain total
 60% du PIB
 60% de l’investissement en équipement
 90% des exportations

 

Le monde émergent bénéficiera de cette stabilisation chinoise

 Le commerce asiatique a nettement ralenti depuis l’été 2018, avec la confirmation du ralentissement chinois, et les toutes dernières données ne soulignent pas encore de retournement, bien au contraire.
 Beaucoup d’émergents sont particulièrement sensibles à la demande chinoise. Un redressement de celle‐ci aura nécessairement un impact positif sur les émergents.

Les banques centrales des émergents adoptent également un ton plus accommodant

 Les PMI manufacturiers dans les émergents semblent confirmer un redressement, qui reste toutefois timide en attendant le retournement de la Chine.
 Les PMI services sont moins bien orientés, là encore influencés par la Chine, où les interruptions d’activité liées au Nouvel An expliquent vraisemblablement une partie de la forte baisse enregistrée en février.
 Les données de PIB du 4ème trimestre 2018 soulignent globalement un maintien de la dynamique de demande intérieure.
 Les banques centrales devraient maintenir un ton plus accommodant dans leur ensemble, allant de pair avec un peu plus de soutien budgétaire.

 

Un accord commercial entre la Chine et les Etats‐Unis possible…

 Le report sans deadline de la hausse des droits de douane de 10% à 25% annoncé par D. Trump plaide en faveur d’un accord.

 Les contours possibles de l’accord :
 L’agriculture
 La devise
 La propriété intellectuelle
 Les barrières non douanières
 L’accès au marché des services
 Les transferts technologiques

 Les taxes actuelles pourraient être maintenues et considérées comme élément de pression sur la Chine, pour l’application de l’accord.

 

…car les deux pays peuvent finalement y trouver un intérêt

 La Chine du fait de la pollution des sols et de l’eau voit ses besoins en céréales largement progresser : le taux d’autosuffisance céréalière est passé de 93% en 2008 à 86% en 2014. La Chine est devenue un important importateur de céréales.
 Par ailleurs, les objectifs fixés par le 13ème plan quinquennal (2016‐2020), visent une réduction du poids du charbon dans la consommation d’énergie à 58% pour 2020, ce qui nécessite un renforcement des énergies non carbonées. Les importations de gaz liquéfié ont déjà nettement accéléré et cette tendance devrait perdurer ; un moyen pour les Etats‐Unis d’écouler leur production grandissante.

 

Les conséquences du réchauffement climatique sont multiples et expliquent en partie les mutations rapides de l’économie chinoise…

 L’impact du changement climatique passe aussi par le risque macroéconomique lié à la transition entre deux modèles productifs, qui peut entraîner des ajustements chaotiques dans les secteurs fortement contributeurs au réchauffement climatique ou non rentables dans un contexte de limitation d’émissions polluantes.
 La mutation du modèle chinois reposant sur les exportations de biens à bas coût vers une économie avancée fondée sur les services et la demande intérieure, impliquant la montée en gamme de l’industrie est certes une nécessité démographique, mais également environnementale.

Conclusions

 La croissance mondiale devrait se stabiliser autour de son potentiel.
 Dans un contexte d’inflation contenue, la Fed devrait faire une pause et ne pas poursuivre son resserrement monétaire.
 La Fed va également interrompre la réduction de son bilan, afin de préserver un niveau adéquat de réserves excédentaires des banques.
 La zone euro ralentit plus nettement qu’anticipé, notamment en raison d’un affaiblissement du secteur manufacturier allemand et du commerce mondial.
 La BCE va prolonger les mesures exceptionnelles de refinancement (TLTRO) et repousse sa première hausse de taux au‐delà de 2019.
 Le risque politique prédomine avec d’une part la question budgétaire en Italie ravivée par la récession technique et d’autre part les conséquences du Brexit sur l’économie britannique.
 La Chine a nettement ralenti, mais les mesures de soutien prises par les autorités commencent à porter leurs fruits, notamment avec l’accélération des crédits au financement de l’investissement en infra structures.
 L’heure d’un accord commercial entre les Etats‐Unis et la Chine semble venue, même si les contours de ce dernier sont encore incertains.
 Mais la question de l’automobile n’est pas encore réglée est continue de peser sur la confiance notamment en zone euro.
 La prise en compte des conséquences du réchauffement climatique sur l’économie devient essentielle. C’est une préoccupation des banques centrales dans la mesure notamment où l’augmentation de la fréquence des éléments extrêmes peut modifier les perspectives d’inflation.

 

CPR AM – Stratégie d’investissement et recommandations

Par Malik Haddouk ‐ Directeur de la Gestion Diversifiée

 

POINT MARCHE

La correction d’octobre – décembre 2018 effacée en partie sur les actions

 Après la débâcle observée au cours du quatrième trimestre 2018 imputable aux inquiétudes portant sur un ralentissement économique mondial plus prononcé que prévu, les marchés financiers poursuivent leur marche en avant. Les indices actions, depuis le changement de ton opéré par la Fed, progressent sensiblement récupérant plus des 2/3 de la baisse enregistrée entre début octobre et le 24 décembre 2018. Néanmoins, la classe d’actifs (‐4%) sous‐performe les taux d’emprunt d’Etat et le crédit qui ont été peu affectés par l’épisode de stress et terminent en hausse de près de +5% sur la période sous revue.

 

Les marchés émergents plébiscités, le Japon et les actions euro encore en retrait

 Dans cet épisode de forte correction puis de rebond aussi marqué des actions, le Japon est le grand perdant alors que les marchés émergents et l’Europe ex‐Emu tirent leur épingle du jeu. La zone euro qui avait mieux résisté que le marché actions américain lors de l’épisode de correction n’a pas pleinement profité du retour de l’appétit pour le risque, affectée entre autres par les incertitudes sur les négociations commerciales et par le retour momentané du risque italien.

L’euro se déprécie face aux principales devises

 

 Les inquiétudes concernant les perspectives Notes d’activité dans la zone euro s’accroissent et pèsent directement sur l’évolution de la devise qui se déprécie par rapport aux principales devises mondiales. Les préoccupations d’ordre politique et les négociations infinies concernant le Brexit pèsent également sur la monnaie unique. Le dollar lui continue de progresser vis‐à‐vis de l’euro malgré l’approche conciliante de la Fed alors que la devise nippone est soutenue par sa sous évaluation.

Les métaux précieux accélèrent à la hausse et le pétrole rebondit après la forte correction

 Le ralentissement prévu de la croissance mondiale  a freiné les matières premières cycliques à l’exception des métaux précieux qui ont bénéficié de la volatilité des marchés actions en jouant en grande partie leur statut de valeur refuge. Les quotas de production décidés par l’OPEP commencent à porter leurs fruits et à rééquilibrer le marché. Les prix remontent petit à petit après la forte correction enregistrée entre octobre et novembre (‐40%) même si la demande sous-jacente devrait rester stable pour le moment.

 

Les spreads périphériques ont poursuivi leur détente malgré les inquiétudes italiennes

 Le retour de la volatilité lié aux négociations sur le budget italien n’a pas perduré à l’exception de quelques épisodes de tensions réelles, les portant au plus haut à 3,70%. Depuis novembre, les spreads se sont bien détendus et l’écart avec le taux 10 ans allemand est revenu au niveau de 250 pb. Mais l’histoire est loin d’être terminée notamment en raison de la dégradation des perspectives économiques italiennes qui pourraient de nouveau faire ressurgir la problématique de la soutenabilité de la dette et remettre en question la coalition au pouvoir.

Flux : des actions toujours peu recherchées par les investisseurs qui favorisent encore les obligations

 Les espoirs d’un accord commercial entre la Chine et les Etats‐Unis ainsi que le revirement de la banque centrale américaine expliquent le rallye auquel nous assistons. Néanmoins, cette performance des marchés actions s’est réalisée dans un contexte adverse en matière de flux. Ce sont plus de 60 milliards de dollars qui sont sortis des marchés actions au cours des huit dernières semaines. A l’inverse, 36 milliards de dollars se sont déversés sur les véhicules d’investissement obligataires dans toutes les catégories (IG, HY, dette émergente). Pour l’instant, l’idée commune chez les investisseurs est de faire du cash ou d’acheter une certaine forme de sécurité.

 

Pour autant, les marchés actions américains continuent de bénéficier de montants records de rachats d’actions

 Les rachats d’actions affichent des records aux Etats‐Unis et poursuivent sur leur lancée au premier trimestre 2019. Les entreprises ont dépensé plus de 900 milliards de dollars pour racheter leurs actions et soutenir ainsi leurs cours de bourse tout en augmentant mécaniquement le niveau du bénéfice par action. Ces politiques ont bien entendu été facilitées par la généreuse réforme fiscale de D. Trump qui a alimenté la trésorerie des entreprises et par des conditions d’emprunt bon marché. Cette pratique est néanmoins de plus en plus critiquée dans la mesure où cela se fait au détriment de l’investissement de long terme.

 

CPR AM – PERSPECTIVES

Par Malik Haddouk ‐ Directeur de la Gestion Diversifiée

 

Les taux d’emprunt d’Etat restent déprimés

 L’épisode de correction vécu par les marchés actions a permis aux taux d’emprunt d’Etat de retrouver de l’intérêt auprès des investisseurs malgré la faiblesse des niveaux actuels. En début d’année, les obligations d’Etat ont été soutenues par le « Fed Put » annonçant une pause dans le cycle de resserrement monétaire. Le marché n’anticipe plus, concernant la Fed, de relèvement des taux en 2019, voire même éventuellement une baisse en 2020. Les taux réels devraient également rester faibles car les conditions macroéconomiques restent dégradées pour le moment.

 

Le marché High Yield très performant depuis le début de l’année ne souffre pas pour le moment de la remontée de l’endettement

 Le rendement attendu sur les obligations de  bonne qualité et spéculatives reste attractif même après le resserrement récent des spreads. Néanmoins, la dette des entreprises américaines a considérablement augmenté ces dernières années et la qualité de cette dernière commence à soulever des interrogations auprès des investisseurs notamment sur le segment High Yield. Cette dernière reste néanmoins adossée à des profits qui ont fortement augmenté au cours des dernières années.

 

La dégradation éventuelle des émetteurs BBB génèrerait un risque important pour le marché, l’écart ente HY et IG s’étant fortement réduit

 Encore une fois, il existe de l’attrait sur le segment du crédit. La majorité des dettes de bonne qualité aux Etats‐Unis se situe ainsi dans les plus basses notations. La part des dettes BBB représente maintenant plus de 50% du gisement ce qui est un plus haut historique. Un mouvement de dégradation de ce gisement entrainerait des ventes forcées de la part des gestions passives mais aussi de certains institutionnels provoquant ainsi des tensions sur la liquidité. Ce même raisonnement s’applique évidement sur la partie obligations High Yield.

Le crédit européen et la dette émergente restent très attractifs dans ce contexte de taux bas

 La décision de la BCE est positive pour le marché du crédit européen dans la mesure où elle devrait effectivement réduire l’offre bancaire et soutenir la dette souveraine périphérique. Le rendement attendu sur ces véhicules de crédit dans un contexte où les taux devraient rester scotchés au plancher pendant un certain temps au vu de la prévalence des risques économiques et politiques dans la région. Les rendements proposés restent bien plus intéressants du côté des obligations d’entreprises. Concernant les marchés émergents, une Fed résolument plus accommodante et une atténuation des tensions américano‐chinoises continueront de stimuler les spreads souverains. Les obligations des pays émergents affichent également un rapport rendement‐risque intéressant. La forte volatilité de certaines monnaies constitue il est vrai un risque majeur pour la dette émergente en devises locales.

 

La prise de risque est alimentée par la détente des conditions financières

 Le rebond des marchés actions auquel nous assistons depuis 9 semaines maintenant s’inscrit dans un contexte de ralentissement de la croissance économique et d’une baisse des perspectives de croissance bénéficiaire des entreprises. Cette situation devrait perdurer dans les prochains mois. Néanmoins les deux principales raisons qui expliquent la force de ce rallye sont, d’un côté la stabilisation récente du climat des affaires, mais surtout la décision des banques centrales de faire une pause dans la normalisation de leurs politiques monétaires. Ce changement momentané de cap a entrainé une forte détente des conditions financières au niveau mondial qui se manifeste par la baisse des taux longs, la hausse du cours des actions, le resserrement des spreads de crédit et un affaiblissement modéré du dollar.

 

Pourtant les probabilités de récession à 1 an progressent sensiblement dans les économies développées

 Selon l’enquête auprès des économistes, la probabilité d’une récession à venir progresse partout depuis quelques mois. Aux Etats‐Unis, l’indicateur de la Fed de New York se rapproche des niveaux qui ont par le passé été suivis d’une récession dans les 12 mois. Ce dernier qui est basé sur le spread moyen mensuel entre les taux 3 mois et le 10 ans s’établissait à 15,35 en novembre 2018 et au‐delà de 25 fin février 2019. Au cours des 50 dernières années cet indicateur n’a jamais été au‐dessus de 25 sans qu’une récession n’intervienne dans les mois qui suivent. Seul faux signal relevé en 1999.

 

Les point morts inflation repartent à la hausse tout en restant bien en dessous des 2% malgré une activité économique en décélération

 La croissance économique a indéniablement ralenti au cours des derniers mois. Néanmoins, cette situation s’accompagne d’une poursuite de la baisse du chômage et de salaires qui progressent honorablement que ce soit aux Etats‐Unis et ou en zone euro. La normalisation du marché de l’emploi et les négociations salariales aboutissant à des hausses de salaires devraient permettre aux banques centrales d’atteindre leur objectif cible de 2%. C’est la raison pour laquelle nous assistons à un rebond des points morts inflation aux Etats‐Unis alors même que la croissance économique ralentit. Le rebond des prix du pétrole participe également à ce mouvement.

 

La volatilité elle‐même a fortement baissé malgré la persistance de risques extrêmes

 Le rebond des marchés actions s’est accompagné par une baisse de la volatilité de l’ensemble des actifs financiers. Néanmoins, on assiste à une divergence sur la volatilité entre actions et obligations suggérant que la nervosité est toujours présente notamment sur le marché des actions. En effet, si le VIX (volatilité actions) a bien rebaissé se stabilisant au niveau de 15‐16, il n’a pas, pour autant retrouvé ses niveaux bas de novembre 2017 à 9,3%. Or, l’indice de volatilité du marché obligataire a quant à lui enfoncé ses points bas de 2017, une indication sur la confiance des investisseurs sur la stabilité à venir des prix des obligations.

 

La corrélation Taux‐Actions redevient positive

 La corrélation entre actions et obligations est à nouveau positive ce qui devrait augurer de la poursuite de la tendance actuelle sur les marchés boursiers. Néanmoins, un renversement de la corrélation combiné à un retour de la volatilité sur les deux classes d’actifs a par le passé constitué, à de nombreuses reprises, un signal d’alerte. La corrélation a été positive la plupart du temps au cours des vingt dernières années mais à chaque fois que cette dernière s’est inversée (2006‐07, 2013‐14, 2018), nous avons assisté à une correction significative des marchés.

 

La dynamique bénéficiaire des marchés actions est négative quelle que soit la région

 La récente détérioration des statistiques macroéconomiques rend moins probable une hausse surprise de la croissance des chiffres d’affaires. Les analystes ont révisé à la baisse leurs prévisions de bénéfices pour les marchés actions. Les révisions ont fortement accéléré à la baisse depuis maintenant 3 mois et les soldes sont négatifs pour l’ensemble des zones géographiques.
 La tendance baissière dans un contexte de performance positive du marché des actions est une des raisons de notre opinion prudente sur le risque actions.

 

Les marges opérationnelles des entreprises américaines commencent à être impactées

 Un retournement à la baisse des prévisions de marge avant la débâcle du S&P 500 en 2018 s’est avéré une fois de plus être un signal précis d’une faiblesse fondamentale imminente des actions. Les prévisions de marge opérationnelle ont culminé quelques semaines avant les actions en 2011 et plusieurs mois avant en 2015, signalant une faiblesse importante des cours à venir. Les analystes ont commencé à perdre confiance dans les perspectives de marge l’été dernier, les estimations ayant atteint un sommet en juin, devançant de trois mois l’apogée en 2018 du S&P 500. Alors que les prévisions de marge sont en phase avec les creux des cours boursiers, leur suivi peut être un bon indicateur de la tendance future du marché actions.

Pas encore de récession au niveau des bénéfices des entreprises. Les valorisations reviennent au‐dessus de leur moyenne historique de long terme

 Le rebond des marchés actions en ce début d’année sans révision à la hausse des perspectives attendues des bénéfices des sociétés nous a ramené en termes de valorisation au niveau d’octobre 2018. Les marchés actions se retrouvent ainsi sur leur moyenne historique de long terme. A noter par ailleurs que la croissance attendue des bénéfices a été sensiblement révisée à la baisse notamment aux Etats‐Unis où cette dernière en septembre dernier était attendue à +10% contre 4% actuellement avec un risque de dégradation supplémentaire à venir.

 

Les marchés émergents progressent grâce à la Chine malgré des bénéfices en retrait

 Les marchés émergents après la forte correction enregistrée en 2018 semblent repartir sur de meilleures bases en ce début d’année. Les prix des actifs des marchés émergents ont peut‐être déjà intégré le pire. L’inquiétude d’une guerre commerciale entre la Chine et les Etats‐Unis demeure une menace imminente mais la volonté de la Chine de reflater à nouveau son économie rassure. La croissance économique globale des pays émergents se stabilise et devrait ré‐accélérer à partir de la deuxième moitié de l’année permettant un rebond des perspectives de croissance bénéficiaire.

 

Néanmoins la poursuite de l’appréciation du dollar pourrait poser un sérieux risque sur la performance à venir des marchés émergents

 Le ton plus accommodant de la Fed, les valorisations plus faibles et le pic, nous le pensons, du dollar américain militent pour rester positionné sur la classe d’actifs émergents (Actions et Taux). Toute nouvelle appréciation du dollar américain serait préjudiciable à cette classe d’actif comme cela fut le cas en 2018 en complément de la hausse des taux. Les actifs chinois nous apparaissent attractifs et ce, malgré le bon début d’année, porté par les espoirs d’une relance et d’une amélioration de l’environnement économique.

 

Les prévisions de marché à fin février 2019, pour les 3 prochains mois

 Les négociations US‐Chine sont en bonne voie. Un accord est trouvé pour le Brexit. Ces bonnes nouvelles entrainent à court terme un retour de la confiance sur les marchés financiers.
 Taux directeurs : Stabilité aux Etats‐Unis (2,5%), au Japon (0%) et en zone euro (0%).
 Taux longs : Stabilité aux Etats‐Unis (2,70%), au Japon (0%) et en zone euro (0,15%).
 Actions : 0% aux Etats‐Unis, en zone euro et en Amérique latine. +2,5% au Japon et 5% dans les pays émergents asiatiques.
 La parité EUR‐USD reste stable sur le niveau de 1,14.

 

SCÉNARIO ALTERNATIF 1 : ACCORDS COMMERCIAUX DÉCEVANTS 15%

 Les négociations commerciales se tendent fortement. Les accords déçoivent.
 Taux directeurs : Stabilité aux Etats‐Unis (2,5%), au Japon (0%) et en zone euro (0%).
 Taux longs : Baisse aux Etats‐Unis (2,40%), au Japon (‐0,05%) et en zone euro (‐0,10%).
 Actions : ‐12,5% dans les pays émergents asiatiques, ‐10% aux Etats‐Unis et au Japon, ‐7,50% en Europe et en Amérique latine.
 La parité EUR‐USD baisse à 1,11.

SCÉNARIO ALTERNATIF 2 : POURSUITE DE LA HAUSSE TECHNIQUE 15%

 Les marchés continuent à être bien orientés.
 Taux directeurs : Stabilité aux Etats‐Unis (2,5%), au Japon (0%) et en zone euro (0%).
 Taux longs : Hausse aux Etats‐Unis (2,80%), au Japon (0,05%) et en zone euro (0,2%).
 Actions : 5% aux Etats‐Unis, en zone euro et en Amérique latine, +7,5% au Japon et dans les pays émergents asiatiques.
 La parité EUR‐USD reste stable sur le niveau de 1,15.

SCÉNARIO ALTERNATIF 3 : VIVES TENSIONS POLITIQUES EUROPÉENNES DUES AU
HARD BREXIT ET AUX INQUIÉTUDES SUR L’ITALIE – 20%

 La probabilité d’une sortie au Royaume‐Uni de l’UE sans accord est très élevée.
 Taux directeurs : Stabilité aux Etats‐Unis (2,5%), au Japon (0%) et en zone euro (0%).
 Taux longs : Baisse aux Etats‐Unis (2,50%), au Japon (‐0,05%) et en zone euro (‐0,20%).
 Actions : 0% dans les pays émergents, ‐2,5% aux Etats‐Unis, ‐5% au Japon et ‐10% en zone euro.
 La parité EUR‐USD baisse à 1,05.

 

Convictions et positionnement actuel

Réduction progressive du directionnel actions: Curseur action 85%
La tendance baissière des révisions de bénéfices dans un contexte de hausse marquée des marchés actions est à la base de notre opinion réservée sur cette classe d’actifs.

 

Duration moyenne- Recherche de carry: HIGH YIELD – DETTES EMERGENTES
Les banques centrales font une pause dans la normalisation de la politique monétaire

 

ÉMERGENTS – Chine
Opinion positive sur les actions émergentes
La pause opérée par la FED, la relance chinoise, la baisse à venir du dollar ainsi qu’une valorisation attractive devraient permettre à cette classe d’actifs de tirer son épingle du jeu

Protection Actions Pays développés
Position acheteuse de volatilité
Des risques persistent qui devraient engendrer de nouveaux épisodes de stress

 

 

La Californie locked-down, l’Italie dépasse la Chine

Par Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

98 nouveaux décès ont été recensé en 24h aux Etats-Unis, portant le total à 214 selon le dernier rapport conduisant la Californie a décidé hier le confinement de sa population. En effet certains experts estiment que 56% de la population californienne pourrait être infectée et que la ville de Los Angeles, la seconde plus importante du pays, pourrait voir un impact disproportionné dans les semaines à venir.

 

Aux Etats-Unis par ailleurs, le Spring break devrait accentuer le risque de contamination et étant donné le discours rassurant du gouvernement américain, les jeunes continuent de faire la fête et de profiter de cette trêve de printemps sans se soucier du risque lié au coronavirus. Le retour de vacances sera probablement un moment crucial dans la propagation du virus.

 

Nous surveillerons ainsi le rapport de la CDC en début d’après-midi qui devrait fait ressortir une augmentation importante du nombre de cas et de décès et les chiffres publiés pendant le weekend pourraient être encore plus inquiétants, alors que les marchés financiers seront fermés.

 

Coté statistiques, les Etats-Unis commencent à sentir l’impact économique avec l’indice manufacturier de la Fed de Philadelphie, ressorti au plus bas depuis juillet 2012 et les nouvelles inscriptions au chômage la semaine dernière qui ont progressé jusqu’à un plus haut depuis septembre 2017. Ces statistiques ne sont qu’un avant-goût de la situation au Etats-Unis et les publications du mois de mars, puis d’avril, devraient confirmer les risques de récession de la première économie mondiale.

 

En Europe, malgré le confinement, le nombre de cas et de décès progressent de façon très inquiétante, notamment en Italie et en Espagne. En effet, alors que le premier a maintenant dépassé la Chine en termes de décès à 3405 avec une augmentation de près de 1000 durant les dernières 24h, le second a enregistré une augmentation de 40% dans le nombre de cas et une hausse de 30% environ du nombre de décès.

 

Malgré cette hausse des craintes qui devrait conduire à une probable prolongation du confinement en Europe et à une augmentation des restrictions aux Etats-Unis, les indices Futures progressent en Europe et aux Etats-Unis. Le dollar, très recherché comme valeur refuge, corrige également mais la tendance ne devrait pas durer.

 

Nous attendons des informations importantes en termes de nouveaux cas aux Etats-Unis et si le gouvernement continue de gagner du temps avec de long discours dans la journée (comme nous avons pu l’observer durant la journée d’hier), les indices pourraient tenter de se maintenir mais le weekend devrait ensuite apporter son lot de mauvaises nouvelles et la chute n’en serait que décalée à lundi.

La chute des matières premières annonce la crise. Le dollar comme seule protection ?

Par Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

Le risque devient de plus en plus pressant et les investisseurs se précipitent vers le dollar américain, qui progresse de près de 8%. Les matières premières industrielles sont en fortes baisses, traduisant une inquiétude grandissante sur la demande et donc l’activité économique globale.

 

En effet le cuivre, utilisé comme baromètre de l’activité industrielle mondiale du fait de son utilité dans un nombre important de secteur, avait baissé de 13% lors de la première chute liée à l’épidémie qui se rependait en Chine. Après une consolidation au mois de février le métal rouge abandonne maintenant 22% depuis le début du mois. Comme sur les indices américains, le cours du cuivre à même atteint sa limite baissière à 9% durant la seule journée d’hier à Shanghai. Le cuivre baisse une nouvelle fois de plus de 7% ce matin.

 

Au-delà de la Chine, les marchés craignent maintenant le ralentissement inévitable de la première économie mondiale, bien que l’administration américaine conserve un discours rassurant et se concentre sur les mesures de soutien plutôt que la protection de sa population.

 

Malgré une interdiction de rassemblement dans certaines grandes villes aux USA et la fermeture de nombreux commerces, la population semble moins inquiète qu’en Europe, probablement du fait d’un discours moins alarmant du président américain.

 

Ainsi les investisseurs se tournent vers le dollar américain comme seule valeur refuge, pendant que le cours de l’or baisse de 15% depuis le 9 mars et ce malgré la baisse de 150 points de base du taux de la Fed en deux semaines. Ce phénomène commence à inquiéter au niveau mondial et notamment les économies émergentes, qui voient un montant de plus en plus important sortir du pays et affaibli un peu plus leur devise.

 

Concernant le COVID19, l’Italie a enregistré hier une hausse de 475 décès, soit la plus forte hausse depuis le début de l’épidémie, portant le nombre à 2 978 pour 35 713 cas au total (contre 31 506 un jour plus tôt). Le pays, qui est complétement verrouillé depuis deux semaines maintenant, devrait subir un contre coup important sur son activité et Morgan Stanley voit une baisse de 19% du PIB au T1 (en base annualisée) et jusqu’à 33% pour le trimestre suivant. Le gouvernement a annoncé un plan de soutien de 25Mds d’Euros afin de soutenir l’activité du pays.

 

En Europe la plupart des pays sont maintenant verrouillé, hormis le Royaume-Uni qui n’a toujours pas décidé de mettre le pays à l’arrêt complet et cela fait craindre d’un risque pour les autres pays européens. En effet l’action doit être globale pour endiguer complétement le risque de poursuite de l’épidémie.

Pendant ce temps la Banque Centrale Européenne a annoncé hier, lors d’une réunion d’urgence, injecter 750Mds€ au travers de rachat d’obligations et prévoit un rachat total de 1100 milliards d’euros cette année, afin de soutenir les marchés financiers. Ce montant représente environ 6% du PIB de l’Union Européenne.

 

Sur les indices, après une chute de 5 à 6% en moyenne en Europe et aux Etats-Unis hier, les indices Futures devraient une nouvelle fois ouvrir en baisse ce matin et les marchés américains semblent pour l’instant suivre le même chemin.

 

Pour nous il faut une action forte de la part des Etats-Unis pour tester et protéger sa population et conduire peu à peu à un recul du virus et c’est cela qui permettra aux investisseurs et entreprises de regagner confiance, puis de profiter des mesures de soutien au niveau mondial, qui ont par ailleurs atteint 1900 milliards de dollars.

 

En effet les Etats-Unis doivent décider de mesures de restrictions au niveau national et non pas différentes selon les Etats. Laisser les vols intérieurs ne fait qu’augmenter le risque de propagation. Une annonce en ce sens conduira très probablement à une nouvelle chute importante des marchés mais permettra un espoir de voir le virus diminuer puis s’estomper.

 

Sans mesures fortes pour confiner la population, toutes les mesures monétaires, budgétaires ou fiscales ne serviront à rien pour redonner espoir aux investisseurs et la chute des marchés devrait se poursuivre et l’impact sur l’économie n’en sera que plus catastrophique. Les économies du monde ont en effet réagi vite pour maintenir le système financier a flot mais trop lentement pour ralentir la propagation du virus, il est temps de verrouiller le monde afin que cela dure le moins possible et que les investisseurs, les consommateurs et les chefs d’entreprises reprennent espoir.

 

En effet toutes ces mesures de soutiens combiné à l’euphorie de pouvoir sortir et consommer à nouveau librement devraient donner lieu à un retour fulgurant de l’activité et de la consommation des individus mais il faut stopper ce virus d’abord !

Voir au-delà de la volatilité des marchés

Par Jean Boivin – BlackRock Investment Institute

  • Une réponse politique décisive et coordonnée devrait empêcher que le choc provoqué par le coronavirus ne se mue en une crise similaire à celle de 2008.
  • Si les emprunts d’État ont démontré leur capacité protectrice lors du « sell-off » qu’ont connu les actifs risqués, celle-ci semble de plus en plus remise en cause par la faiblesse de leurs rendements.
  • Des premières mesures monétaires et budgétaires ont été prises pour parer aux répercussions de l’épidémie; la Réserve fédérale américaine a notamment réduit ses taux à près de zéro et annoncé des achats d’obligations.

L’épidémie de coronavirus va provoquer un choc économique intense et brutal. L’agitation qui s’est emparée des marchés n’est pas sans rappeler la crise financière de 2008, mais nous ne pensons pas qu’il s’agisse d’un bis repetita.

Même si les mesures de distanciation sociale prises pour lutter contre l’épidémie vont réduire l’activité économique, ce choc ne devrait pas faire dérailler l’économie mondiale en soi, à condition que les autorités apportent maintenant une réponse budgétaire et monétaire.

Celle-ci devra être à la fois décisive et globale pour permettre aux ménages et aux entreprises de traverser le choc et soutenir un retour rapide de l’activité avec peu de séquelles économiques permanentes.

 

Coronavirus, krach boursier et ralentissement économique : quelles perspectives pour les marchés financiers?

Par Sébastien Galy, Stratégiste Macro Senior chez Nordea Asset Management

 

·  « Dimanche, la Fed a ramené ses taux directeurs à un seuil plancher et a annoncé un nouvel assouplissement quantitatif de 700 milliards de dollars.

·  Cette décision est la bienvenue. La Fed devrait poursuivre cette stratégie accommodante lors de sa prochaine réunion, les autres banques centrales suivant le même chemin pour répondre à l’arrêt brutal de certaines activités.

·  Dans la mesure où le virus continue à se propager aux États-Unis et entraîne une chute des activités de restauration et d’hébergement, la forte volatilité des marchés devrait perdurer.

·  Pour autant, le marché connaît actuellement un plongeon qui devrait laisser place à une phase de stabilisation d’ici une semaine environ.

·  Il faudra ensuite s’attendre à une phase prolongée d’avertissements sur résultats et à un plongeon des indicateurs d’activité économique qui donneront lieu à une réponse des États sur le plan budgétaire et fiscal.

·  Dans ce contexte, nous continuons de favoriser les obligations sécurisées, les obligations d’État américaines de longue échéance, l’investissement en infrastructures et en immobilier coté ainsi que les solutions d’investissement flexibles. »

 

Sujet en version anglaise sur STOCKS-FUTURE.COM

Les marchés chutent, les craintes d’un lock-down aux Etats-Unis grandissent

Par Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

Les marchés américains ont subi leur plus forte chute depuis 1987 alors que l’Europe s’est renfermée et que la plupart des pays de l’Union Européenne ont annoncé un confinement de la population, voire pour certains comme l’Allemagne ou la France un retour (temporaire) des contrôles à la frontière.

Maintenant que l’Europe est en quarantaine, les investisseurs devraient se méfier des Etats-Unis qui ont déjà commencé à fermer les écoles et les bars/restaurants de certaines mégalopoles comme New York et Los Angeles. En effet, en Asie comme en Europe cette étape était la première avant le confinement total des populations pour éviter la propagation du virus.

Cette annonce pourrait amener une autre série de chutes importantes sur les marchés financiers et renvoyer les indices américains sur des niveaux bien plus bas. Les indices US conservent toujours une certaine avance par rapport aux indices européens. En effet le Dax et le CAC ont tout deux touchés des plus bas de 2014 alors que les principaux indices américains n’ont pas encore atteint les plus bas observés lors du rebond effectué en 2016, qui avait conduit une hausse importante pendant 4 ans et appelé par certains à l’époque le « Rally Trump ».

L’indice S&P500 et Nasdaq 100 sont encore bien au-delà de ces niveaux et pourraient rattraper leur retard en cas de lock-down décidé aux Etats-Unis.

La lenteur de la réaction du président américain et de son administration inquiète de plus en plus d’experts qui craignent une contagion à grande échelle au sein de la première puissance mondiale. Hier lors de la conférence de presse dédiée au coronavirus le président américain annonçait la fermeture des lieux publics non essentiels dans les Etats touchés par le virus ainsi que l’interdiction de rassemblement de plus de 10 personnes.

Sur le confinement de la population, Donald Trump précisait « nous recommandons des choses », « nous n’avons pas pris cette décision encore », « cela peut arriver, mais ça ne l’est pas encore ». Selon nous le confinement des populations aux Etats-Unis ne devrait pas tarder et pourrait permettre de ralentir fortement les risques de propagation du virus.

Bien sur l’impact sur l’économie américaine, dont 70% environ du PIB est tiré par la consommation des ménages, sera très fort mais dépendra également de la durée de l’épidémie. Autrement dit plus vite le gouvernement agira, moins important sera l’impact sur l’économie.

Au-delà de cette décision, qui parait inévitable, les investisseurs seront attentifs à la communication donnée suite à la conférence téléphonique du G7 prévue la nuit prochaine, qui pourrait d’ailleurs mener à deux annonces.

Un confinement américain, poussé par les autres membres du G7 et une annonce de mesures conjointes pour faire reculer le virus et soutenir l’économie au niveau global. Le FMI a d’ailleurs appelé hier à une action globalisée et précisait pouvoir mobiliser 1000Mds$, destinés à des prêts aux Etats- qui en auraient besoin.

Locked-down : le monde à l’arrêt

Vincent Boy, Analyste marché chez IG France

En un weekend les niveaux d’alertes ont augmenté au niveau mondial et la plupart des pays européens ont demandé à leur population de rester chez eux. Les restaurants, les bars et les autres commerces non essentiels ont fermé leurs portes en Europe et peu à peu au Etats-Unis avec New York et Los Angeles entre autres.

Le discours de Donald Trump lors duquel il tentait de rassurer les marchés financiers vendredi en se permettant même quelques serrages de mains devant les journalistes, a permis aux marchés américains d’enregistrer une des plus importantes progressions depuis la création de l’indice mais cela ne devrait pas durer.

Le président américain prend enfin des mesures pour retreindre la population aux déplacements nécessaires uniquement mais le manque de réactivité de la part de l’administration américaine pourrait donner lieu à une augmentation du nombre de cas bien plus rapide qu’en Europe, à conditions bien sûr que des tests soient fait à grande échelle.

La Fed est également intervenue ce weekend en abaissant son taux à 0%-0,25% et annonçant une injection de liquidité de 700Mds$, en amont de la réunion de politique monétaire qui devait se dérouler mardi et mercredi prochain. Ce geste n’a actuellement aucun effet sur les indices Futures qui se sont encore une fois mit en mode coupe circuit cette nuit.

Le geste rapide de la Fed pourrait être catastrophique si la pandémie venait à se poursuivre car cela restreint les possibilités de la réserve fédérale américaine pour rassurer les marchés. Le manque de liquidité fait craindre de plus en plus une crise financière sans précédent.

En effet, le monde est inondé de liquidité depuis 10 ans alors même que l’économie se portait bien mais au vu de l’ampleur de la crise à venir les banques centrales mondiales pourraient se retrouver sans marges de manœuvre pour soutenir l’économie mondiale.

La BOJ a de son côté annoncé maintenir son taux à -0,10% mais a en revanche annoncer un doublement de ses rachats d’actifs annuels à 12 trillions de Yen, contre 6 auparavant.

En Europe la BCE préconisait une action des gouvernements avant celle de la banque centrale et tous les pays se sont peu à peu enfermés de l’intérieur, l’Allemagne à même annoncé le retour des contrôles aux frontières avec la plupart de ses pays limitrophes.

En Asie, l’activité semble peu à peu reprendre mais les pouvoirs chinois s’inquiètent du nombre de nouveaux cas concernant des personnes qui rentrent au pays en provenance d’Europe ou des Etats-Unis.

Dans l’attente de connaitre l’impact de cette crise en Europe et aux USA les investisseurs ont pu constater l’étendue des dégâts en Chine avec la publication des ventes de détails au plus bas depuis la publication de cet indicateur à -20,5% et de la production industrielle au plus bas depuis 1990 à -13,5%.

Nous pouvons nous attendre au même type de publications dans les autres zones économiques mondiales pour le mois de mars et au-delà. Par ailleurs cette baisse de l’activité en Chine pourrait conduire à de nombreux décalages dans l’approvisionnement des sociétés en Europe et aux Etats-Unis et mener de nombreuses sociétés à la faillite.

Les marchés devraient une nouvelle fois rechercher les points bas et les économies du monde entier devraient plutôt se concentrer sur le ralentissement de la propagation, puis annoncer des mesures fiscales et budgétaires immédiates et efficaces avant d’intervenir au niveau monétaire.

Si l’épidémie perdure et si les petits commerçants ne sont pas massivement soutenus, une relance monétaire sur un tissu économique décimé n’aura aucun impact et mènera probablement à la prise crise financière que le monde est connu.

Les compagnies aériennes ont été les premières touchées et le gouvernement Italien a annoncé prendre le contrôle total de la compagnie Alitalia pendant que le gouvernement français envisageait renflouer Air France et que les Pays-Bas précisaient qu’ils feraient tout ce qui est possible de faire pour permettre à KLM de poursuivre ses activités. Ce type de soutien pourrait devenir nécessaire dans de nombreux secteur d’activité dans les semaines à venir.

 

 

 

La mondialisation du coronavirus enraye la mécanique positive des marchés

Par Jean-Marie MERCADAL, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM

La mécanique « baisse des taux/hausse du prix des actifs » est momentanément (?) stoppée. Après un début d’année étonnamment positif, les marchés ont fini par subir les craintes de ralentissement économique sérieux que fait planer l’épidémie du coronavirus.

Dans un monde plus complexe politiquement, plus « rude », mais aussi où – pour la première fois – la nécessité de la coûteuse transition énergétique semble plus partagée, le soutien viendra-t-il encore des Banques Centrales ?
Probablement…

 

ÉCONOMIE

L’internationalisation du virus va clairement
peser sur l’activité mondiale, au moins au
premier semestre.
Le début de cette année 2020 est dominé par deux thèmes,
de natures très différentes mais qui, finalement, finiront par
des politiques monétaires accommodantes et de l’endette-
ment supplémentaire : d’une part la prise de conscience de
la nécessité de transition vers une économie plus verte moins
consommatrice de carbone et, plus récemment, par l’actualité
autour de l’épidémie du coronavirus et de ses conséquences sur
l’économie mondiale.
De ce point de vue, l’inquiétude soudaine des investisseurs
est liée au fait que le virus n’est plus seulement une affaire
chinoise. Cette « internationalisation » du virus a déclenché
une vague de consolidations boursières un peu partout. Celle-
ci est d’autant plus vive que les marchés étaient en effet glo-
balement assez complaisants et nous semblaient vulnérables
à la moindre mauvaise nouvelle : indicateurs de sentiment
trop euphoriques, valorisations élevées… Bref, « pricés » pour
un scénario parfait comme nous le soulignions dans notre
dernière publication. Un grain de sable est donc venu et a
enrayé cette belle mécanique en surrégime !
La question qui se pose aujourd’hui est celle des conséquences
de cette épidémie sur l’économie mondiale.
Et de ce point de vue, cela tombe mal. L’économie mondiale
était en effet en voie de redressement, certes modéré, mais
solide et synchronisé mondialement après avoir ralenti dange-
reusement dans le courant de l’année 2019. Selon les grands
instituts de conjoncture, nous pouvions ainsi raisonnablement
tabler sur une croissance mondiale autour de 3,4 %, avec près
de 2,0 % aux États-Unis, un peu plus de 1,0 % en zone Euro et
près de 6,0 % en Chine. Ces hypothèses seront-elles fondamen-
talement remises en cause par l’épidémie ? Oui probablement,
au moins partiellement, mais les estimations sont aléatoires à
ce stade. La majorité des experts qui se sont penchés sur ce
sujet raisonnent sur une forme d’analogie avec des crises
précédentes comparables, et notamment celle du SRAS en
2003. Le consensus se situe autour d’un impact de 0,5 % de
croissance mondiale au premier trimestre dû à la seule Chine,
mais nous pouvons facilement anticiper un impact de près
de 1,0 % compte tenu de la diffusion à d’autres pays et du fait
des interactions internationales. Ce trou d’air serait suivi d’un
rattrapage, au moins partiel, dans les mois suivants. L’idée est
que, d’après ce que laissent entendre les spécialistes de santé,
ce type de virus s’éteint lorsque l’hiver s’achève et que la chaleur
revient. Il ne s’agit donc pas d’une réelle remise en cause du
scénario global d’une économie mondiale en redressement
progressif, même si certains secteurs (tourisme, luxe…) auront
naturellement un manque à gagner difficilement rattrapable.
Nous n’avons pas d’avis particulier sur la probabilité d’une
pandémie de grande ampleur qui aurait des conséquences
beaucoup plus graves, mais c’est un scénario possible.
En revanche, pour les marchés, ce qui n’est peut-être pas
complètement « pricé » et qui pourrait avoir des conséquences
certaines, c’est la possible déstabilisation de la Chine et de son
régime politique. La Chine apparaît comme une grande per-
dante des événements de ces derniers mois : la juxtaposition
de la « guerre commerciale » et de la crise sanitaire montre qu’il
peut être dangereux d’être trop dépendant d’une production
trop délocalisée. Depuis 15 ans, la Chine est devenue l’usine
du monde, mais aujourd’hui il est probable que les entreprises
repensent leurs circuits, au détriment de la Chine et que l’on
assiste à une sorte de mouvement de « déglobalisation ». Par
ailleurs, politiquement, le régime plus autoritaire mis en place
par le Président Jinping Xi est sous pression. Il l’avait été à
Hong Kong, puis avait subi une sorte de désaveu lors des
élections présidentielles à Taïwan. Il l’est à nouveau à l’occa-
sion de cette crise sanitaire, suspecté d’en avoir d’abord sous-
estimé puis dissimulé son ampleur. Il apparaît aussi que le
système de santé est loin d’être optimal. Des pressions au
sein des instances du pouvoir chinois pourraient voir le jour :
l’extrême concentration du pouvoir peut être critiquée et
certains militeraient pour davantage de libéralisation. Les
conséquences sont difficiles à prévoir à ce stade, mais
redonnent une forme de prime de risque sur les marchés.
Pour l’instant, le pays a pris des mesures de relance en
abaissant les taux d’intérêt et en pratiquant également une
forme de relance budgétaire. À suivre.
L’autre grand sujet de ce début d’année est la prise de
conscience de la nécessité d’une économie plus verte.
Signe que les temps changent, le sujet majeur qui a alimenté
les débats du forum économique mondial de Davos a été
l’urgence climatique. Cette prise de conscience paraît soudaine,
mais semble sincère et motivée par des études scientifiques
de plus en plus nombreuses et par une actualité marquée par
des phénomènes météo inédits. Les études montrent que les
impacts liés à ce phénomène seront très importants et touche-
ront de très nombreux domaines de la vie économique et des
entreprises. Même les Banques Centrales s’emparent désormais
de ce sujet : la BCE a indiqué qu’elle allait prendre en compte
les enjeux climatiques dans la conduite de sa politique, sans en
préciser toutefois les modalités pour l’instant.
L’émergence des enjeux ESG dans la finance s’est accélérée
ces derniers mois et devient désormais incontournable : les
secteurs et les entreprises les plus controversés dans ce
domaine seront à l’écart des flux de capitaux et sont porteurs
de risques croissants pour les investisseurs. Il nous semble
important à ce stade de donner quelques précisions sur ce sujet
car le foisonnement de communication actuel rend les choses
un peu confuses. Très schématiquement, le marché se décom-
pose en quatre grandes approches : l’exclusion, l’intégration
de critères ESG, la gestion thématique (climat, social…) et
« l’impact investing ». Les deux premières approches constituent
a minima ce que l’on appelle « l’investissement soutenable ou
responsable » (sustainable investment). Pour essayer de
donner de la clarté aux investisseurs, de nombreux labels se
développent, mais il n’y a pas encore de vraie harmonie en
Europe puisqu’il en existe près de 10 à ce jour.
Mais revenons à des considérations plus financières. Nous
comprenons aisément que cette adaptation nécessaire des
économies sera coûteuse et demandera des investissements
très importants, publics et privés, à un moment où les marges
de manœuvre sont pourtant faibles.

Ainsi, après plus de 10 ans de croissance, les niveaux d’endet-
tement publics sont pratiquement au plus haut, à l’exception
néanmoins de quelques pays européens, dont l’Allemagne. La
dette des entreprises s’est également nettement accrue, les ma-
nagements ayant profité des conditions financières favorables.

Le cas des États-Unis illustre bien ce phénomène, bien que
ce sujet soit probablement occulté lors des débats de l’élec-
tion présidentielle. Alors que le pays connaît le plus long cycle
de croissance de l’après-guerre, le déficit budgétaire avoisine
5 % du PIB alors que la dette fédérale s’approche de 100 % du
PIB. Normalement, ces niveaux sont atteints durant les phases
de récession quand il faut dépenser pour soutenir l’activité.
Et le programme de Donald Trump en vue de sa réélection
prévoit à nouveau une baisse des impôts et un plan d’investisse-
ment dans les infrastructures. Le programme de son adversaire
démocrate favori Bernie Sanders n’est pas en reste : Medicare
coûterait ainsi près de 30 000 milliards de dollars sur les 10
prochaines années, qui s’ajouteraient à la dette, à peine
compensée par les prévisions sur les recettes des nouvelles
taxes envisagées, sur les revenus et sur la fortune, estimées à
4 300 milliards de dollars sur la même période.
Plus globalement et pour continuer sur cette thématique de la
dette, les marchés sont pris dans une sorte de spirale qui induit
des valorisations d’actifs de plus en plus élevées : en partant de
ce stock de dettes très élevé et de besoins très importants dans
l’adaptation des économies vers moins de consommation de
carbone, il est clair que les Banques Centrales sont contraintes
par les événements. Elles ne peuvent pas adopter des politiques
monétaires trop contraignantes, au risque de peser trop sur les
budgets nationaux et d’engendrer une vague de défauts de
paiement. Ce faisant, le prix des actifs monte, ce qui crée des
écarts de richesse importants entre les citoyens détenteurs d’un
patrimoine et les autres. Ceci accentue ainsi les mouvements
populistes quelquefois violents, contribue à la vague de dé-
mondialisation et de repli sur soi… Et donc les États sont dans
l’incapacité de mener des politiques trop restrictives afin
de maintenir de l’activité et des services aux populations, de
redistribuer dans certains cas, afin de maintenir une certaine
paix sociale. On en revient à la question initiale de l’endettement.

TAUX D’INTÉRÊT

Les Banques Centrales n’ont pas tellement
d’autre choix que de rester accommodantes.
La question est de savoir comment.
Aux États-Unis, la Réserve fédérale dispose encore de marges
de manœuvre sur le niveau des taux d’intérêt. Les Fed Funds se
situent actuellement dans une fourchette 1,50 %/1,75 % après
trois baisses de 25 points de base en 2019. Compte tenu des
risques croissants de ralentissement, les marchés s’attendent
désormais à deux baisses de 25 points de base cette année. Les
anticipations s’ajustent donc très rapidement et illustrent le fait
que les marchés comptent toujours sur les Banques Centrales
en cas de crise. Jerome Powell ne s’est pas exprimé récemment,
mais il a toujours expliqué qu’il était « Data dependant », donc il
agira si l’économie américaine est impactée.
En zone Euro, Christine Lagarde ne s’est pas non plus exprimée
récemment. Mais elle a réussi à changer les mentalités sur les
marchés, qui ont compris que la BCE souhaitait plutôt, à terme,
sortir de la politique de taux négatifs. Il n’y a donc pas d’antici-
pations de nouvelles baisses du principal taux directeur en l’état
actuel de la situation, qui reste fixé à – 0,50 % et qui le restera
très probablement, de même que le « Quantitative Easing(1) ».
Dans ces conditions, il est possible que les taux longs restent
très bas. Aux États-Unis, ils pourraient franchir leurs points
bas de début 2016 et de l’été 2019 (autour de 1,35 %) et venir
« se poser » vers la zone de 1,00 %, niveau anticipé des Fed
Funds, ce qui donnerait une courbe des taux complètement
plate. En zone Euro, de la même façon, nous pensons que le
rendement du Bund allemand à 10 ans est limité à la baisse
par le taux directeur de – 0,50 %, à moins d’une aggravation
manifeste des perspectives économiques. Plus globalement,
et en admettant que la crise sanitaire s’estompe au printemps,
ce qui est notre scénario central, nous devrions revenir en
rythme de croisière entre 1,50 % et 2,00 % sur le T-Notes 10 ans
US (l’inflation américaine montrant quelques velléités de légère
remontée), et le Bund pourrait tutoyer le niveau de 0,00 % à
horizon 6/9 mois.

Sur le crédit, le potentiel de resserrement des spreads « Invest-
ment Grade » apparaît limité compte tenu du rendement abso-
lu très faible de la classe d’actifs, autour de 0,3 % en zone Euro.

De plus, le marché attire des émetteurs plus opportunistes
aux fondamentaux plus fragiles qu’auparavant, même si le
marché reste globalement soutenu par le programme d’achat
de la BCE. De même, sur le segment « High Yield », les spreads
sont plus serrés que leur moyenne de long terme. Le por-
tage reste cependant intéressant en relatif, surtout dans une
logique de « Buy and hold(2) », et la volatilité encore probable
des marchés dans les prochaines semaines pourrait donner des
points de renforcement plus attractifs.
Les obligations émergentes ont connu un début d’année très
positif, avec des performances de près de 3,0 %, qui font suite
à une belle année 2019. Une pause nous semble probable, et
là aussi, une phase plus volatile donnerait des points d’entrée
intéressants car la classe d’actifs reste attractive pour le rende-
ment relatif.

L’or confirme. L’once d’or progresse de près de 9,0 % cette
année et confirme le scénario positif que nous avions décrit
ces derniers mois. Les Banques Centrales sont au soutien car
elles diversifient leurs réserves de change dans un contexte de
défiance des monnaies. L’or bénéficie également du contexte
croissant d’aversion au risque en jouant son rôle de valeur
refuge, dans un contexte où le coût d’opportunité a baissé
vu le niveau encore plus faible des taux d’intérêt. Après la
forte accélération récente, un retour vers la zone de 1 625 USD
constituerait un point de renforcement, avec des objectifs
de retour vers les plus hauts historiques autour de 1 900 USD
l’once à horizon 18 mois.

 

ACTIONS

 

Une consolidation logique donnera des opportunités.
Nous l’avions souligné à plusieurs reprises ces dernières semaines :
le potentiel d’appréciation global des marchés actions apparaît
limité car les croissances de bénéfices seront faibles cette année,
surtout dans la situation de ralentissement économique actuel.
Une stabilité des profits en masse aux États-Unis
comme en Europe nous semble être le
scénario le plus probable. Et à ce stade,
il est difficile de tabler sur une revalori-
sation des actions car les métriques sont
élevées quelque soient les paramètres
(PER(3), prix/valeurs d’actifs et de chiffre
d’affaires…), particulièrement aux États-
Unis : le PER de l’indice S&P 500 sur les
résultats connus de 2019 (et qui seront
ceux de 2020 globalement) est de près
de 19,5, celui de l’Eurostoxx de 15,5. Ces
statistiques masquent par ailleurs de
grandes disparités : les valeurs de crois-
sance bénéficiant d’une bonne visibilité
sur leurs résultats, ou qui appartiennent
à des secteurs en développement
comme la technologie, sont très forte-
ment valorisées, ce qui est logique dans
un monde à croissance économique
modérée et de taux d’intérêt très faibles.
Inversement, certains secteurs paraissent
très faiblement valorisés (automobile,
banque, pétrolières…), mais pour de
bonnes raisons car ils sont confrontés à
des changements structurels énormes
qui vont nécessiter beaucoup de capitaux
d’adaptation. Nous pensons qu’il peut y
avoir ponctuellement un rattrapage de
ce type de valeurs, ou plus généralement
du style « value », si la thématique du ra-
lentissement de la croissance s’estompe
et/ou que les taux remontent un peu.
Mais la tendance de fond est clairement
en faveur des valeurs de croissance. Le
segment des petites valeurs semble
également intéressant car moins cher
globalement, aux États-Unis comme en
Europe. Globalement, il conviendra de
se repositionner sur les actions durant
la phase de volatilité actuelle. Les mar-
chés corrigent selon nous un peu d’excès
de valorisation. Il sera plus confortable
de commencer à réinvestir à l’approche
des premiers niveaux de supports tech-
niques que nous avons identifiés : la zone
de 3 050/3 020 sur l’indice S&P 500 et la
zone de 5 500/5 400 sur l’indice CAC 40.
Il convient également de garder à
l’esprit que les actions sont aujourd’hui
un actif de rendement, avec près de
3,5 % sur les dividendes servis sur
l’indice Eurostoxx, et une certaine
pérennité dans le temps. Acheter des
actions pour les garder et toucher le
dividende dans cet environnement de
taux obligataires quasi nuls est une
option, et constitue également un frein
à la baisse des actions.

 

SCENARIO CENTRAL

En synthèse, cette crise sanitaire
arrive à un moment où les marchés
étaient vulnérables à la moindre
mauvaise nouvelle.
Nous connaissons la psychologie
des investisseurs et leur caractère
émotionnel. Essayons de rester
rationnels : notre scénario central
se fonde sur le fait que l’épidémie
s’estompera d’ici quelques mois
avec le printemps.

Il n’en reste pas moins que les im-
pacts économiques ne seront pas
négligeables, mais les Banques
Centrales seront présentes car
elles n’ont plus le choix, et que
finalement les actions restent les
plus attractives parmi les grandes
classes d’actifs, en plus de l’or
et de certains segments obliga-
taires. Cette consolidation offrira
des opportunités.

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020

Contexte général : Confusion
Etre agile face aux scénarios divergents

Par Amundi

Nous abordons 2020 avec la conviction qu’à ce stade, un ralentissement est dans la nature du cycle, toutefois certaines spécificités lui confèrent un caractère bien particulier. Au cours de cette phase de transition, le marché ne s’effondrera pas, mais ne se redressera pas pour autant. Il faudra donc se montrer prudent et rester à l’affût d’opportunités tactiques en attendant le prochain catalyseur directionnel d’importance.

Pascal BLANQUÉ – Directeur des Gestions
et Vincent MORTIER – Directeur Adjoint des Gestions

Après les performances exceptionnelles de cette année, la question qui va se poser aux investisseurs à l’aube de 2020, est de savoir si l’économie mondiale va se diriger vers une récession provoquée par la guerre commerciale ou si la croissance va se stabiliser à un niveau faible avant un éventuel rebond, entraînant une prolongation du cycle. À notre avis, le recul du commerce mondial provoque un changement majeur dans la structure de la croissance, mais au moment où les politiques accommodantes se généralisent et où un accord partiel est en vue entre la Chine et les États-Unis, ce recul ne signale pas une récession à part entière. La combinaison des politiques monétaire et budgétaire, un thème prédominant à l’avenir, pourrait encore rallonger le cycle actuel. Si le bruit autour des questions commerciales risque d’être important, une escalade significative du conflit est peu probable en raison des élections américaines de 2020. Pourtant, la voie à suivre par les investisseurs ne sera pas linéaire. Dans l’immédiat, les anticipations du marché en termes d’action politique sont excessives et un ajustement sera nécessaire. Un tel ajustement se traduira par de la volatilité sur les obligations, les rendements des principales obligations ayant déjà dépassé leur point bas tandis que l’on assiste déjà à des réévaluations parmi les actions de certains des secteurs défensifs les plus chers. À plus long terme, la tendance est à un policy mix plus agressif qui pourrait, en cas d’intensification du risque de récession, conduire à une étape supplémentaire en matière de mesures non conventionnelles. Il en résulterait une prolongation du cycle du crédit qui pourrait aboutir à un éclatement, bien qu’il soit peu probable que cela se produise l’année prochaine. En termes de stratégie d’investissement pour 2020, au lieu de craindre une récession mondiale, les investisseurs devraient plutôt privilégier un ajustement de l’exposition de leur portefeuille au thème de la dé-globalisation. Ils devront également se préparer à un cycle de crédit mature et prolongé, avec un risque de liquidité plus important. Dans ce contexte, nous envisageons quatre thèmes principaux pour les investisseurs. Investir sur les marchés actions en 2020 sera, à notre avis, une histoire de revenu et d’opportunités en vue d’une éventuelle reprise. L’absence de tendances directionnelles marquées sur les marchés se poursuivra tant que la croissance des résultats sera faible. Les investisseurs devront donc chercher des zones de résilience dans le domaine des actions à revenu/dividendes. Une fois que les perspectives se seront stabilisées et que les rendements auront atteint leur niveau plancher (rebond des indices PMI, expansion budgétaire), la tendance haussière des marchés pourrait s’étendre, avec des opportunités du côté des valeurs cycliques (qualité en Europe, value aux États-Unis et petites capitalisations). En matière de taux, il s’agira d’optimiser la quête de rendement, par la sélection et des stratégies flexibles. La quête de rendement reste un thème clé. Toutefois, les segments « encombrés » et le risque de liquidité persistent, forçant les investisseurs à une recherche approfondie d’opportunités de crédit. Pour ceux dont l’horizon d’investissement est adéquat, le high yield restera attractif dans un contexte assez favorable en matière de défauts. Un examen plus rigoureux des secteurs et des titres sera primordial pour éviter les modèles économiques peu durables. La dette émergente est également attractive pour les investisseurs en quête de rendement, avec une préférence pour celle libellée en devises fortes, des opportunités en monnaie locale pouvant se présenter durant l’année. Pour ce qui est des obligations core, une approche flexible et diversifiée est recommandée dans un contexte de volatilité anticipée plus élevée. Sur les marchés émergents, de nouveaux thèmes devraient se dégager dans un contexte plus fragmenté et de commerce mondial en recul. Les investisseurs devront dépasser le concept traditionnel de marché émergent « global » pour tirer parti d’opportunités et de thèmes attractifs. Parmi ceux-ci, nous privilégions les pays « autonomes » qui bénéficient d’une forte demande intérieure et sont moins exposés aux vulnérabilités extérieures. Alternativement, des thèmes tels que la « Route de la soie » mériteront, à notre avis, plus d’attention de la part des investisseurs. Enfi n, les investisseurs sont invités à commencer à construire des portefeuilles résistants à la volatilité.Si la volatilité a jusqu’ici été limitée par la prolifération de certaines stratégies de placement (ex. vente de volatilité pour obtenir une prime), des pics de volatilité sont probables avec l’ajustement des attentes du marché. Pour protéger leurs portefeuilles de la volatilité, les investisseurs peuvent envisager des stratégies alternatives liquides faiblement corrélées aux classes d’actifs traditionnelles, ou encore des stratégies de volatilité.

 

En 2020, la poursuite d’un régime de fi n de cycle nous semble être le scénario le plus vraisemblable comme en atteste notre Advanced Investment Phazer (cf. tableau). À ce jour, aucun déséquilibre de l’économie réelle (consommation et investissement) n’est manifeste, et ce, malgré les courants de dé-globalisation qui réduisent l’infl uence du commerce mondial sur la croissance mondiale. Toutefois, certains risques clés persistent (cf. page 10) à l’heure où l’économie mondiale est plus vulnérable, en raison de sa transition progressive dans les 18 prochains mois vers une « phase de correction » (cf. tableau). En outre, la dimension géopolitique qui caractérise l’environnement actuel aff ecte les primes de risque. Il convient donc, en matière d’investissement, d’adopter un positionnement constructif, tout en restant attentif aux éventuels pics de volatilité et au risque d’illiquidité.

Cinq thèmes clés détermineront le cap en 2020 :

1. Combinaison des politiques monétaires et budgétaires
Les politiques monétaires resteront accommodantes. En revanche, la mise en œuvre de politiques de relance volontaristes pour compenser l’incertitude commerciale ne se fera que dans un cadre de « gestion de crise ». En parallèle, les devises (le dollar américain surtout) seront un facteur clé des choix politiques → La combinaison des politiques monétaire et budgétaire constitue un facteur positif qui pourrait dégager de la marge pour certaines opportunités tactiques, même si une révision à la baisse des attentes à court terme est nécessaire dans un premier temps.

2. Commerce mondial : transformer les défis en opportunités
L’évolution de la dynamique des échanges internationaux aff ecte les régions et les pays de manière variable. Les États-Unis devront adopter une attitude plus sévère à l’égard de la Chine, mais il est peu probable que cela ait lieu en 2020 en raison des élections présidentielles. En Europe, les surtaxes douanières ont un impact économique limité et il semble probable que les États-Unis chercheront à unir leurs forces avec l’Europe contre la Chine. Certains marchés émergents pourraient tirer parti d’une évolution des rapports de forces entre les puissances commerciales. →Cette situation pourrait off rir des opportunités aux investisseurs dans les marchés émergents les plus à l’abri des turbulences commerciales et dont l’économie s’appuie sur une croissance intérieure crédible.

3. Transition économique en Chine
La Chine devra gérer le « ralentissement volontaire » de sa croissance à 5,8 % dans le contexte d’une transformation de son économie. Elle cherche en eff et à adopter et accélérer la mise en œuvre de certaines pratiques courantes du marché. Elle devra ainsi s’attaquer à la croissance de sa productivité à moyen/long terme, tout en évitant l’éclatement d’une bulle du crédit à court terme.

→ Les investisseurs pourraient envisager certaines opportunités de plus long terme liées au développement de la Chine, comme le projet de « Nouvelle route de la soie ».

4. Consommateurs américains : le pire évité malgré une résilience décevante
Certains eff ets de contagion de l’industrie manufacturière aux services se concrétiseront dans un contexte de ralentissement généralisé de tous les secteurs (des services à la production de biens), mais les consommateurs américains resteront suffisamment résilients en 2020, grâce à des bilans plus sains.

→ En l’absence de récession, l’heure n’est pas encore à l’aversion au risque.

5. Casse-tête des résultats et des dettes d’entreprises
Les résultats des entreprises américaines sont une variable essentielle à surveiller pour les banques centrales. Si l’action de la Fed devrait viser la préservation de conditions fi nancières souples, les résultats des entreprises américaines seront exposés à la faiblesse des échanges mondiaux et aux risques extérieurs. Le fort endettement des entreprises combiné à des résultats faibles est une des caractéristiques clés du régime actuel. →La pérennité des résultats devrait être un facteur clé de sélection

 

Policy mix : ne pas attendre de grand changement, à moins d’une récession

Dans un monde où : (1) la croissance nominale potentielle a diminué, (2) la dette mondiale a bondi, et (3) les « nouveaux besoins » (transition énergétique, dépenses de défense et de sécurité, etc.) ne sont pas satisfaits, il est temps de repenser fondamentalement l’articulation entre politique monétaire et budgétaire. Une telle « remise à plat » prendra toutefois plus longtemps qu’on ne l’imagine.

 

Persistance de la répression financière dans un univers de croissance faible
Alors que la croissance nominale est orientée à la baisse (la croissance réelle s’est affaiblie tout comme l’inflation) et que la dette mondiale (tant privée que publique) a fortement augmenté, le monde a besoin de conditions monétaires très souples pour une période prolongée. Par conséquent, la répression financière ne disparaîtra pas de sitôt : les banques centrales (BC) sont piégées par leurs politiques monétaires ultra-accommodantes (que ce soit par une gestion active de leur bilan ou par des taux d’intérêt négatifs) visant à atténuer l’impact économique du processus de désendettement.

De nouvelles politiques monétaires isolées pourraient s’avérer contre-productives
L’impact à long terme des politiques monétaires « non conventionnelles » (achats de titres ou taux d’intérêt négatifs) est encore largement méconnu : les BC n’ont jamais augmenté leurs bilans dans de telles proportions et les taux nominaux ne sont jamais tombés aussi loin en territoire négatif (la zone euro et le Japon représentent 90 % des rendements négatifs). Les BC sont conscientes de l’efficacité limitée de leurs politiques qui à elles seules ne leur permettent plus d’atteindre leurs objectifs d’inflation. Désormais, l’impact marginal de toute nouvelle mesure d’assouplissement serait bien plus faible (en zone euro et au Japon) qu’il y a quelques années. En outre, les effets secondaires négatifs sur les institutions financières (banques, assurances et fonds de pension) ainsi que sur les épargnants vont prendre de plus en plus d’importance. Ainsi, si les taux d’intérêt négatifs persistaient, les fonds de pension finiraient par se trouver sous-capitalisés et les revenus de l’épargne s’effondreraient (ce qui exigerait – toutes choses égales par ailleurs – une hausse du taux d’épargne des ménages). À l’avenir, toute mesure d’assouplissement monétaire supplémentaire, prise de manière isolée, s’avérera contre-productive.

Côté budgétaire, la marge est plus importante quand les taux sont bas.
Le fait que le taux d’intérêt moyen de la dette publique soit tombé sous la croissance du PIB nominal change fondamentalement la donne pour de nombreuses économies avancées, puisqu’il est désormais possible de stabiliser le ratio dette publique/PIB avec un déficit primaire. En outre, le débat sur les types de dépenses à financer avec de la dette publique revient au premier plan, notamment en zone euro. Cela pourrait ouvrir la voie à une approche plus souple sur le plan budgétaire au niveau mondial (c’est-à-dire que les besoins en matière d’infrastructure et de sécurité pourraient être pris en compte séparément).

 

Vers plus de convergence budgétaire et monétaire
Durant la période de la « grande modération », les rôles et les responsabilités des BC et des gouvernements étaient bien distincts : la politique budgétaire était consacrée à la stabilisation cyclique tandis que la politique monétaire se concentrait sur les objectifs d’inflation. Mais avec les programmes de QE, la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire s’est estompée. L’inflation est en permanence en deçà des objectifs et ce partage des rôles ne fonctionne donc plus. Une coordination plus étroite est nécessaire : les BC auront besoin de s’appuyer sur les politiques budgétaires pour atteindre leurs objectifs, tandis que les gouvernements auront besoin de l’appui des BC très accommodantes pour relancer leur économie. En d’autres termes, nous sommes entrés dans un univers de « dominance fiscale » dans lequel n peut légitimement s’interroger quant à l’indépendance des BC (nouvelle fonction de réaction). Les politiques budgétaires devraient progressivement prendre le relais des politiques monétaires. La plupart des banquiers centraux insistent sur le fait que la politique monétaire n’est pas la seule carte à jouer et que les taux bas devraient être utilisés pour faciliter le déploiement des politiques budgétaires, là où une marge de manœuvre budgétaire existe. Ainsi, en zone euro, par exemple, l’Allemagne et les Pays-Bas sont-ils invités à s’appuyer davantage sur leur politique budgétaire, mais, dans les faits, leurs gouvernements sont peu disposés à s’engager sur cette voie. De l’avis général, les décideurs politiques doivent repenser leur rôle. Cependant, en l’absence de déclencheur (récession ou crise financière), nous pensons qu’un tel changement est peu probable. Les attentes des investisseurs en matière de politique budgétaire/monétaire sont donc trop élevées à court terme. En revanche, en période de récession ou de crise, il ne faut pas sous-estimer la capacité (et l’engagement implicite) des décideurs politiques à stabiliser la situation (par le biais de nouveaux canaux comme la monétisation de la dette, les achats d’actions ou d’autres actifs, voire même l’« hélicoptère monétaire »)

Perspectives Marchés

Par Alexandre Baradez – Chief Market Analyst – IG France

Volumes mondiaux de marchandise (3M y/y)

 

Production industrielle (3M y/y)

 

Etats-Unis / Europe : indices de surprise économique

 

Canada : indice de surprise économique

 

Zone Euro : sentiment dans l’industrie vs services

 

PMI Services / PMI Manufacturier…bottom ?

 

Zone Euro : PMI Services

 

Allemagne : rebond climat des affaires…ou pas ?

 

Allemagne : production industrielle (y/y)

 

Zone Euro : climat de affaires toujours sur niveaux de 2013

 

ISM Services : repli des nouvelles commandes

Etats-Unis : très forte divergence des services et de l’industrie

 

Baltic Dry Index

 

Fed : plus forte expansion du bilan depuis le Q1 (crise des subprimes)

 

Réduction du déficit commercial US…bonne nouvelle ?

 

Fed : plus forte injection de liquidité depuis la faillite de Lehman Brothers

 

Stabilité du taux repo overnight…à quel prix ?

 

High Yield US : à l’approche d’une zone importante

 

Fort appétit pour la dette à risque du secteur de l’énergie US…dangereux ?

 

Impact de la récession manufacturière sur l’emploi US

 

Plus faible rythme des créations d’emploi US depuis 2011

« Continued Jobless Claims » : plus haut depuis avril 2018

Inscriptions au chômage US : plus haut depuis janvier 2018 (moyenne 4 semaines)

Etats-Unis : plus faible progression des revenus depuis juillet 2018

Taux Fed vs SP500

 

Plus longue période de redressement des positions spéculatives sur le VIX depuis…Q4 2018

VIX : compression de la zone d’évolution… attention à la sortie

SP500 : plus bas de 2 ans pour « l’intérêt vendeur »

 

 

GAFAM / 5 valeurs = 50% de la capitalisation du Nasdaq100

 

SP500 +29% en 2019…sans progression des bénéfice

ISM manufacturier vs indices SOX (semi-conducteurs)

Forte divergence large/small caps US : un signal ?

 

Rebond de la confiance des PSG américains mais…

 

 

Bilan des banques centrales en % du PIB

BCE : un peu moins accommodante en 2020 ?

Bilans : FED vs BCE

Taux 10 ans US : plancher à 1.40% ?

CAC40 (hebdo)

CAC40 (daily)

CAC40 (Total Return)

DAX (hebdo)

DAX (daily)

FTSE MIB (daily)

SP500 (mensuel)

SP500 (daily)

Dow Jones (mensuel)

Dow Jones (daily)

Nasdaq 100 (mensuel)

Nasdaq 100 (daily)

Russell 2000 (hebdo)

EUR/USD (mensuel)

EUR/USD (daily)

GBP/USD (mensuel)

WTI (hebdo)

2020 : année de reprise “surprise” des matières premières ?

Gold (mensuel)

Argent (hebdo)

 

 

LES ACTIONS POURRONT-ELLES ENCORE FAIRE FI DES INCERTITUDES EN 2020 ?

PERSPECTIVES 2020 DU MARCHÉ ACTIONS

Par Alex Crooke et George Maris – co-responsables de la gestion actions – Janus Henderson

Les actions ont atteint de nouveaux records en 2019 malgré la volatilité élevée engendrée par les tensions géopolitiques. Si ces fluctuations se poursuivent en 2020 (ce qui est probable), les co-responsables de la gestion actions Alex Crooke et George Maris pensent que l’une des priorités des investisseurs sera l’analyse minutieuse des fondamentaux.

 

Au cours des douze derniers mois, les investisseurs ont été confrontés à une évolution en dents de scie sur les marchés actions internationaux, dans un contexte marqué par des conflits commerciaux et un ralentissement de la croissance économique. Ce qui n’a pas empêché les actions de continuer à enregistrer des performances solides. Fin octobre dernier, l’indice S&P 500® a atteint de nouveaux records et la plupart des grands indices actions (pays développés et émergents confondus) étaient en territoire positif sur l’année.1

La question est désormais de savoir si les actions peuvent encore progresser en 2020.
Selon nous, la réponse à cette question dépendra en grande partie de la géopolitique, avec notamment l’approche des élections présidentielles américaines, les incertitudes relatives au Brexit et la poursuite des pourparlers commerciaux.

Mais il y a aussi des facteurs positifs : l’assouplissement des politiques monétaires des grandes banques centrales, d’éventuelles mesures de relance budgétaire et la vigueur du marché du travail américain.

En cette fin de cycle économique, les valorisations de nombreux indices actions sont désormais supérieures à leurs moyennes à long terme, mais les actions restent attractives par rapport aux autres classes d’actifs, notamment les obligations, avec environ 13 000 milliards de dollars d’emprunts d’État offrant un rendement négatif. Autrement dit, les actions vont encore devoir faire fi de nombreuses incertitudes en 2020, mais nous ne pensons pas qu’elles déraillent de leur trajectoire.
Nous pensons plutôt que la volatilité persistante sera créatrice d’opportunités pour les investisseurs prêts à s’exposer sur la base de la qualité des fondamentaux.

 

Les signaux mitigés rendent les perspectives incertaines

Le ralentissement de l’activité industrielle à l’échelle mondiale fait craindre une récession en 2020. Si la croissance a tendance à ralentir en fin de cycle, nous pensons que les évènements politiques ne font qu’amplifier le ralentissement actuel.

Prenons l’exemple des États-Unis : malgré la solidité des dépenses des ménages et le point bas du chômage sur 50 ans (3,5 %), la confiance des entreprises américaines a fortement diminué au 2ème semestre 2019 en raison de l’impact négatif de l’impasse commerciale sur les exportations et de la baisse des investissements.
Il nous est impossible de prévoir l’évolution future de la guerre commerciale ou d’autres évènements politiques susceptibles d’avoir des conséquences binaires (comme l’élection présidentielle aux États-Unis).

Mais compte tenu de l’imprévisibilité accrue des politiques publiques, lesquelles auront des impacts variables sur les différents
secteurs à court terme, il est particulièrement important que les investisseurs en actions diversifient leurs portefeuilles.

Il est également primordial selon nous d’avoir une très bonne compréhension de la capacité de l’équipe de gestion a affronter ces événements. Certaines entreprises ne comptent pas uniquement sur l’économie pour assurer leur croissance. Elles développent des produits innovants, trouvent des synergies dans des opérations de fusions-acquisitions ou bâtissent des réseaux défendables. Les entreprises disposant de ce type de leviers pourraient rencontrer un certain succès, quel que soit le contexte politique ou économique. De
même, de nombreuses sociétés sont de plus en plus sensibles aux bonnes pratiques environnementales, sociales et de gouvernance (ESG), en raison notamment des changements instaurés par les politiques fiscales et les réglementations relatives à l’environnement et à la protection des données privées. Selon nous, les entreprises qui parviennent à offrir des solutions adaptées à ces problématiques pourraient créer de la valeur actionnariale sur le long terme.

L’affaiblissement de la croissance pourrait inciter les États à réagir

A court terme, le commerce mondial demeure un sujet brûlant. Une avancée des négociations commerciales sino- américaines pourrait libérer la croissance des anticipations de bénéfices en 2020 et soutenir la progression des actions.

GRAPHIQUE 1 : RATIOS COURS-BÉNÉFICES (PER) DES ACTIONS MONDIALES

 

Dans l’ensemble, de nombreuses actions présentent une prime par rapport à leur moyenne à long terme.
Mais certaines primes sont plus élevées que d’autres, notamment parmi les secteurs à faible croissance.

A l’inverse, la moindre impasse pourrait contraindre les entreprises à réduire leurs investissements et leurs recrutements.
Conscientes de ces éventualités, les banques centrales ont arrêté de durcir leurs politiques et ont décidé de réduire les taux d’intérêt et de réactiver les programmes d’achat d’obligations, un changement de cap censé relancer l’économie et traditionnellement favorable aux actions.

Toutefois, les taux étant déjà à des plus bas record – ou proches -, l’efficacité des politiques monétaires pourrait commencer à diminuer.
C’est précisément ce qu’a indiqué le président sortant de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi lorsqu’il a déclaré que des mesures de relance budgétaires coordonnées étaient nécessaires en zone euro pour relancer l’investissement.

Depuis début 2019, la Réserve fédérale (Fed) a abaissé à trois reprises les taux d’intérêt et a déclaré en octobre que de futures baisses des taux dépendraient de l’évolution des recrutements et de l’inflation.
Quoi qu’il en soit, nous anticipons un assouplissement de la politique de la Fed si les conditions se dégradent. D’autres gouvernements ont déjà pris des mesures de relance budgétaires. Le ministre britannique des finances Sajid Javid a revu à la hausse les dépenses publiques sur la période de 2020-2021 d’un montant inédit depuis 15 ans. Dans le même temps, le Japon a dédié des fonds à des allégements fiscaux ciblés, à la fourniture de bons d’achat et à des travaux publics, et a déclaré que de nouvelles mesures de relance budgétaires pourraient être mises en œuvre si une récession mondiale menaçait l’économie du pays.

Si ces efforts portent leurs fruits, les entreprises cycliques exposées au produit intérieur brut (PIB) pourraient en bénéficier.
Historiquement, ces valeurs surperforment souvent lors des dernières phases du cycle économique, en anticipation des mesures gouvernementales. De plus, certains de ces secteurs affichent une décote par rapport au reste du marché ou à leurs moyennes à long terme, ce qui offre un certain potentiel haussier.

Nous pensons que les thèmes
durables, comme les ruptures technologiques,
l’essor de la classe moyenne dans les pays
émergents et les innovations médicales,
pourraient continuer à soutenir les actions des
entreprises bien positionnées pour exploiter
ces tendances à long terme. Mais un rebond
des valeurs cycliques pourrait contribuer à
disperser la surperformance récente des
actions.

 

Le positionnement « anti-momentum »

Selon nous, un élargissement des performances des actions à d’autres secteurs serait une évolution favorable. Pendant l’essentiel de l’année 2019, les investisseurs ont récompensé les valeurs défensives traditionnelles, propulsant leurs multiples de valorisation à la hausse malgré la croissance modeste de leurs flux de trésorerie. Mais en septembre, une rotation brutale s’est opérée des valeurs défensives vers les valeurs cycliques, longtemps délaissées. Ce positionnement « anti-momentum » témoigne selon nous d’une évolution radicale du sentiment des investisseurs, qui ne souhaitent plus payer la « sécurité » à n’importe quel prix.

Une tendance identique s’observe également pour les entreprises s’introduisant en bourse.Certaines « licornes » très médiatisées (des start-up privées valorisées plus de 1 milliard de dollars) se sont lancées sur cette voie en 2019 en raison de l’opposition accrue du marché à payer des croissances non rentables.

 

GRAPHIQUE 2 : VALORISATION RELATIVE DES OBLIGATIONS/ACTIONS

Du fait de l’assouplissement des politiques monétaires,
les obligations sont désormais onéreuses par rapport aux
actions, notamment depuis l’augmentation du nombre
d’emprunts d’État affichant des rendements négatifs.

Selon nous, ce scepticisme est salutaire.
Bien qu’elles soient plus risquées que la
dette souveraine des pays développés, les
actions semblent attractives en valeur
relative. L’indice MSCI All Country WorldSM
offre par exemple un rendement réel de
5,4 %, un niveau trois fois supérieur au
rendement des bons du Trésor américain à
10 ans et largement plus élevé que le
rendement négatif du bund allemand à 10
ans.
Dans une économie mondiale confrontée à
de multiples ruptures technologiques et
incertitudes politiques, il est selon nous
crucial d’identifier des entreprises dont les
valorisations sont soutenues par des
équipes de direction compétentes, des
marques défendables et une capacité
éprouvée à gagner des parts de marché et/
ou à accroître les flux de trésorerie. La
faiblesse des multiples de certaines valeurs
peut s’expliquer par la tendance à la
désintermédiation de leur secteur, alors
qu’un multiple élevé peut refléter la
domination d’une entreprise dans son
secteur ou la vigueur de sa croissance. De
telles nuances font souvent une différence
sur les performances à long terme d’un
portefeuille d’investissement, mais peuvent
être négligées pendant les épisodes de
volatilité élevée.
Identifier des opportunités
dans le monde entier
Nous pensons également que les
investisseurs devraient diversifier leur
exposition géographique. Les marchés
américains ont tiré les actions mondiales à
la hausse en 2019, grâce notamment aux
innovations et à la relative bonne santé de
l’économie américaine. En 2020, ce
leadership de marché pourrait se diffuser
aux régions dont les valorisations sont
comparativement attractives et qui
possèdent un potentiel haussier.

En Europe, le sentiment des investisseurs
s’est révélé particulièrement négatif en
raison du Brexit et de l’impact de la guerre
commerciale sur l’activité manufacturière et
des exportations, deux moteurs importants
du PIB de la zone euro. Mais selon
certaines prévisions, une reprise de la
production industrielle se profile en 2020,
notamment si les négociations
commerciales progressent. En outre, la
BCE a réactivé son programme d’achat
d’obligations en novembre. Cet apport de
liquidité devrait soutenir l’économie et
assurer une certaine stabilité des prix des
actifs et, au final, améliorer le sentiment des
investisseurs à l’égard de l’Europe.
Dans le même temps, la guerre
commerciale provoque une réorientation
des flux d’investissements et des échanges
de biens, ce dont certaines régions
bénéficient progressivement. Entre 2017 et
2018, les investissements de la Chine dans
de nouvelles constructions dans les pays
asiatiques en développement se sont
envolés de quasiment 200 %, selon un
rapport de la Banque asiatique de
développement.2

De plus, sur les 6
premiers mois de l’année 2019, les
importations des États-Unis en provenance
de Chine ont diminué de 12 % (en rythme
annuel), alors que celles en provenance du
Vietnam, de Taïwan et du Bangladesh ont
augmenté de 33 %, 20 % et 13 %,
respectivement.
Cette croissance des investissements
chinois doit être mise en balance avec les
risques inhérents aux économies des pays
en développement, où les entreprises d’État
peuvent être obligées de servir les intérêts
du pays, au détriment de ceux des
actionnaires minoritaires. Voilà encore une
raison plaidant selon nous en faveur d’une
approche rigoureuse face aux conditions de
marché actuelles, tout en mettant l’accent
sur les fondamentaux en 2020.

 

—–

Comprendre le sens des multiples de valorisation

Les ratios cours-bénéfices
prévisionnels de certaines actions
mondiales sont nettement supérieurs à
leur moyenne sur 10 ans, malgré une
croissance atone ces cinq dernières
années. Il s’agit notamment des
secteurs traditionnellement défensifs,
comme la consommation non-cyclique,
pour lesquels les investisseurs payaient
encore récemment une prime pour
bénéficier de leur « sécurité ». A
l’inverse, d’autres secteurs présentant
des ratios cours-bénéfices bas ou des
primes de valorisation plus faibles ont
enregistré des taux de croissance plus
soutenus sur la même période. Le
secteur technologique affiche quant à
lui une prime, mais probablement pour
une bonne raison
: il enregistre en effet la croissance des
bénéfices d’exploitation la plus
dynamique.

—–

 

 

 

 

 

Le début d’une nouvelle décennie caractérisée par des taux plus élevés

2020 est une année de transition

Par Peter De Coensel, CIO Fixed Income chez DPAM

 

LE TEST

Cette année, nos Perspectives 2020 pour les titres à revenu fixe sont intitulées : « Testons notre scénario de base bas pour longtemps. L’inflation n’est pas morte. »

L’objectif de ce test qualitatif était de trouver une réponse à la question si la tendance désinflationniste observée depuis 40 ans et qui correspond au glissement de la croissance réelle est structurelle et persistante ou si elle est susceptible de changer ?

Les faits nous ont conduit à opter pour la deuxième réponse. Notre nouveau scénario de base à long terme est centré sur l’idée que le changement est devant nous : la désinflation se transformera lentement en inflation qui pourrait être équivalente ou supérieure à la cible et la croissance réelle mondiale se redressera pour atteindre un rythme durable de 3 %.

Les primes de terme des taux d’intérêt, extrêmement déprimés voire négatifs, commenceront à augmenter. Nous expliquons ci-dessous le rôle que joueront les trois pivots que nous avons identifiés. Les primes de terme sont la prime de risque à des niveaux de taux plus élevés que les investisseurs exigent lorsqu’ils immobilisent leur argent sur des horizons de temps plus longs.

LES TROIS ELEMENTS DU CHANGEMENT

Le premier et le plus important élément est notre conviction que, d’une part, la domination de la politique monétaire se dissipera au cours des prochaines années, tandis que la politique budgétaire deviendra un moteur plus puissant de la croissance des investissements.

La forte baisse des taux directeurs au cours des 15 dernières années a été le résultat direct d’une politique monétaire militante (divers programmes d’assouplissement quantitatif, des opérations de refinancement de long terme…) et d’une orientation à long terme extrêmement prudente. Depuis cet été, la majorité des banques centrales des pays développés et émergents se sont engagées dans une politique prudente et se sont abstenues de baisser les taux. C’est le cas des autorités monétaires de la Corée du Sud, de la Nouvelle-Zélande, de l’Australie et du Canada par exemple, car elles estiment que des discours politiques changeants ne sont pas une raison suffisante pour agir.

La BCE et la Fed, qui nous guident, laissent entendre qu’une pause durable des taux est à prévoir. Nous sommes d’accord. Et le marché a intégré cette donne rapidement depuis septembre. C’est la combinaison d’une politique monétaire accommodante, mais passive, et d’une politique budgétaire puissante sous la forme d’investissements productifs publics et privés qui stimulera la croissance en 2020 et au-delà. Ce pivot stimulera avant tout les anticipations d’inflation. Une étude sur les multiplicateurs fiscaux a prouvé que, compte tenu des conditions de croissance faibles et de la politique de taux d’intérêt négatif (NIRP), l’effet multiplicateur est positif, un euro dépensé rapportant entre 1,5 et 2 euros. De plus, ces multiplicateurs budgétaires élevés sont persistants dans le temps.

Le deuxième élément qui fera augmenter les primes de terme est la hausse de l’inflation (sous-jacente). Des niveaux d’inflation supérieurs à l’objectif seront testés plus tôt que ne le pense le consensus. L’inflation des salaires suit une tendance clairement positive et résulte des conditions de plus en plus difficiles sur le marché du travail. La courbe de Philips est bien réelle. L’augmentation des troubles sociaux ne fera qu’accélérer le débat sur la répartition équitable et stimuler l’inflation salariale aussi bien dans les pays développés qu’émergents.

A plus long terme, on constate que les ratios de dépendance démographique ont atteint des points d’inflexion et commencent à augmenter. Alors que la part des jeunes stagne et que la part de personnes âgées (65 ans et plus) augmente, nous estimons que nous avons atteint le point de basculement. Une nette diminution de la part de la population active augmente le ratio de dépendance.  Une étude phare de la BRI a démontré que de telles conditions entraînent des pressions inflationnistes sous-jacentes plus élevées, car la désépargne fait monter le taux d’intérêt naturel.  Les banques centrales applaudissent les bonnes surprises à la hausse en matière d’inflation sans agir ou guider vers un resserrement, faisant ressembler leur politique monétaire à un autocuiseur.

Le coup d’arrêt porté à la mondialisation représente le troisième axe. La mondialisation est par définition désinflationniste. Cela explique pourquoi le choc démographique japonais n’est jamais devenu inflationniste. L’action du Japon pour relancer son économie depuis le début du siècle a coïncidé avec le moment où le boom désinflationniste mondial était le plus fort. Les stratégies protectionnistes actuelles entraîneront une régionalisation croissante des échanges commerciaux. Les chaînes de valeur se déplaceront lentement vers le niveau régional. Des changements aussi complexes pourraient créer des perturbations de l’offre parallèlement à des luttes autour des droits de douane et la régulation non-tarifaire. Ces facteurs peuvent conduire à des pressions inflationnistes sur les biens et les services. L’impact négatif actuel sur la croissance sera transitoire. En incluant 2020, le différend commercial entre les États-Unis et la Chine aura eu un impact sur le sentiment d’investissement pendant deux ans. Nous pensons que le pire est derrière nous et que la visibilité en termes de politiques économiques sera plus importante.

UN IMPACT SUR L’ENSEMBLE DES SECTEURS OBLIGATAIRES

Un effet secondaire moins mentionné de ce qui précède est notre prévision d’une augmentation de la volatilité des taux. L’équivalent obligataire de l’indice actions VIX est l’indice MOVE. Nous prévoyons un retour à la fourchette de 80 à 120 points de base à long terme pour l’indice MOVE. Au cours des dernières années, cet indice de la volatilité des taux américains a oscillé entre 45 et 85 points de base, la politique monétaire étant dominante. Un moindre ancrage de la politique monétaire conduira à une plus grande volatilité des taux.

Nous nous attendons à ce qu’un biais prolongé d’accentuation de la baisse ait un impact sur les courbes principales des obligations d’État de l’UE et des États-Unis. Nos stratégies en matière d’obligations d’Etat européennes et mondiales s’appuient sur une diversification sélective des pays et des courbes, ainsi que sur une sous-pondération de la sensibilité aux taux d’intérêt. Nous favoriserons une stratégie d’obligations d’État liées à l’inflation mondiale. L’amélioration du contexte de croissance et le soutien de l’équilibre entre l’offre et la demande nous amènent à être neutres sur le crédit de bonne qualité (investment grade) en euros ainsi que sur le High Yield en euros. Nous sélectionnerons le quality carry parmi les obligations d’Etat en monnaie locale des pays émergents. Nous rappelons que notre processus de sélection des pays selon leur politique durable basé sur des recherches internes est un élément clé pour gérer des portefeuilles de qualité dans un secteur très volatil. Au cours des trois dernières années, la valeur ajoutée des stratégies investment grade et high yield mondiales sans contraintes a été confirmée. La flexibilité au sein d’une solution sans contraintes devient un actif de qualité dans chaque allocation de titres à revenu fixe et renforce la protection du capital. Les obligations convertibles se démarquent car le secteur se comporte bien lorsque les taux montent. Participez !

 

CONCLUSION

Les investisseurs qui basent leur allocation de titres à revenu fixe sur la sécurité offerte par le consensus autour du fait que les taux seront  » bas pour longtemps  » doivent être prudents. Nous sentons que les vents obligataires sont en train de changer de sens. Nous sommes prêts à affronter la normalisation des taux. Cependant, nous ne sommes pas naïfs et nous reconnaissons que le vent obligataire ne se calmera pas facilement !

Nos principales convictions

  • Taux : La combinaison d’une politique monétaire accommodante et d’un soutien fiscal entraînera probablement une accentuation de la pente descendante des courbes américaines et européennes
  • L’inflation est liée : La combinaison d’une politique monétaire accommodante et d’un soutien fiscal soutiendra les anticipations d’inflation
  • Crédit investment grade en euros : la politique de rachat de la BCE est favorable mais les faibles rendements offrent une zone tampon limitée
  • Crédit high yield en euros : le risque de défaut est probablement plus élevé. Attendez-vous à ce que des acheteurs émergent à la recherche de points faibles
  • Marchés émergents (en monnaie locale) : Comme le carry des devises locales. Privilégiez toujours la diversification
  • Alternatives : Les mandats composés de convertibles et gérés de manière non-contraignante peuvent s’adapter à une hausse de taux.

Le retour en force des risques géopolitiques nourrit l’incertitude sur les marchés

Par Laurent Gonon, directeur des gestions, et Mabrouk Chetouane, directeur de la recherche et de la stratégie – BFT IM

 

Dans un contexte de ralentissement de l’économie mondiale, l’année 2020 sera marquée par la poursuite des politiques monétaires accommodantes tant aux Etats-Unis qu’en Europe.

Le soutien sans faille des banques centrales plaide malgré tout pour rester exposer aux actifs risqués, actions et crédit en tête, tout en privilégiant l’Europe qui profite d’une croissance économique qui devrait rester stable et de la solidité des fondamentaux de ses entreprises. Les multiples incertitudes politiques, à l’image du calendrier électoral américain et de ses possibles implications sur le plan externe, incitent toutefois à la prudence et à la sélectivité.

 

Malgré un premier semestre marqué par une guerre commerciale exacerbée entre la Chine et les Etats-Unis et une croissance économique mondiale moribonde, les marchés actions auront finalement enregistré de solides performances au cours de l’année 2019. Le CAC 40 a ainsi gagné près de 26% depuis le début de l’année (chiffres au 16/12), tandis que l’Eurostoxx 50 et le Nasdaq ont respectivement progressé de 25% et 31% (chiffres au 16/12). L’apaisement actuel des relations sino-américaines, au gré des récents tweets de Donald Trump, et l’annonce d’un accord commercial entre ces grandes puissances économiques constituent, il est vrai, un facteur de soutien pour les marchés financiers.

 

Ralentissement de la croissance mondiale

 

Si tout scénario de récession économique est écarté, l’année 2020 ne s’annonce pas nécessairement sous les meilleurs auspices en dépit de l’accalmie commerciale qui se profile. La conjoncture reste en effet marquée par une décélération graduelle de la croissance économique mondiale, qui devrait se stabiliser autour de 3%. En particulier, l’émiettement attendu des perspectives de croissance aux Etats-Unis et en Chine feront de ces deux pays les principaux contributeurs au ralentissement de l’activité mondiale. Contrairement à 2018 et 2019, où l’économie américaine avait notamment bénéficié d’un soutien budgétaire substantiel via des baisses massives de taxes, 2020 devrait voir ce facteur disparaître. Le scrutin présidentiel pourrait également mettre en suspens l’investissement des entreprises, qui a déjà ralenti en 2019 et ainsi pesé sur la croissance outre-Atlantique. Les Etats-Unis pourront toutefois toujours compter sur la politique monétaire accommodante de la Réserve fédérale (Fed) qui devrait maintenir des conditions monétaires et financières aussi favorables que possible dans un contexte d’accroissement significatif de l’endettement des entreprises non-financières.

 

La situation de la Chine apparaît plus préoccupante. Le pays subit en effet un fort ralentissement de la demande intérieure, expliqué par une baisse des investissements et, surtout, de la consommation des ménages. Ce contexte aurait dû conduire les autorités chinoises à mettre en œuvre une politique de relance budgétaire plus ostensible. Or, le gouvernement chinois a, jusque-là, privilégié les mesures de dépenses ciblées dont les effets sont moins spectaculaires et prennent davantage de temps à se manifester. Mais une aggravation significative de la conjoncture économique chinoise liée à la poursuite de l’érosion des moteurs internes de croissance contraindrait à coup sûr Pékin à agir.

 

Une zone euro résiliente

 

Malgré sa faiblesse actuelle, la croissance économique en zone euro affiche toujours une résiliente relative et devrait se maintenir en 2020 à des niveaux comparables à ceux observés en 2019. Les regards seront toutefois tournés vers l’Allemagne afin de surveiller la résistance du secteur des services d’une part et la capacité de rebond du secteur manufacturier allemand d’autre part. Les marges de manœuvres budgétaires dont disposent les économies allemandes et néerlandaises, par exemple, ne garantissent pas l’utilisation de ces dernières, et ceux malgré les appels insistants de Mario Draghi et de Christine Lagarde. Il faudrait en effet que la situation du côté de l’emploi se détériore nettement pour contraindre les pouvoirs publics à recourir à l’arme budgétaire.

 

A l’instar de la Fed, la Banque centrale européenne (BCE) devrait continuer d’être particulièrement accommodante en 2020. Christine Lagarde, sa nouvelle présidente, devrait en être marcher dans les pas de son prédécesseur Mario Draghi. La seule incertitude se situe sur les réflexions actuelles des principales banques centrales sur leur objectif d’inflation ainsi que sur l’efficacité des outils de politiques monétaires mis en place. Déjà à l’œuvre au sein de la Fed, ce dossier devrait figurer parmi les priorités de Christine Lagarde. Pour autant, 2020 devrait être dans la continuité de 2019, avec une inflation qui restera à des niveaux bas et loin des objectifs des banques centrales.

 

Pour 2020, la vigilance sera également de mise au regard des nombreuses échéances politiques et électorales que ce soit en Italie, au Royaume-Uni avec la suite du feuilleton « Brexit », et, surtout, en fin d’année, les élections présidentielles aux Etats-Unis. Autant d’incertitudes politiques qui peuvent être sources de volatilité sur les marchés financiers.

 

Allocation : s’exposer aux actifs risqués

 

Une fois n’est pas coutume, les banques centrales ont encore été l’un des principaux facteurs de soutien des marchés financiers en 2019. La finance comportementale a également joué un rôle déterminant pour comprendre l’évolution des régimes de risques sur les marchés financiers. Tout au long de l’année 2019, les investisseurs ont adapté leur comportement et leur stratégie, passant du « risk-on » au « risk-off », au gré des événements politiques et économiques, voire des tweets de Donald Trump. Ces deux éléments – banques centrales d’un côté et, de l’autre, finance comportementale – devraient continuer d’être les principaux moteurs des marchés financiers tout au long de l’année 2020.

 

Dans un contexte de ralentissement économique généralisée, l’inflation devrait continuer d’être particulièrement faible. Cet environnement plaide donc pour un maintien des taux d’intérêts à des niveaux très bas voire négatifs. Dès lors, nous maintenons notre exposition aux actifs risqués, en particulier les actions et le crédit.

 

En 2019, les marchés actions ont en effet connu de solides performances sur l’ensemble des grandes places mondiales. Alors que les bénéfices des entreprises sont demeurés plutôt faibles, les actions ont été portées par la forte hausse des multiples. En 2020, ce moteur devrait toutefois jouer un moindre rôle et il faudra donc compter sur un rebond des bénéfices des entreprises pour soutenir la hausse des marchés actions. D’autant plus que les rachats d’actions vont avoir tendances à se réduire en 2020. Même si les actions conservent de l’attractivité, la prudence et la sélectivité sont donc toujours de mise sur les actions. A ce titre, les actions européennes doivent être privilégiées du fait de la bonne tenue de la croissance économique en zone euro, de la solidité de leurs bilans et, enfin, de valorisations qui, malgré une réelle progression en 2019, sont encore loin d’être excessives par rapport à d’autres zones géographiques. Comme en 2019, nous comptons repondérer nos portefeuilles sur des valeurs cycliques (industrielles, technologiques) ou défensives (santé). Les actions « value » devraient également connaître un certain retour en grâce, tout comme les petites et moyennes valeurs.

 

Le marché du crédit conserve également de son attractivité. Malgré une légère remontée ces derniers mois, les taux de défaut restent encore inférieurs à leur moyenne de long terme. Le crédit reste donc une classe d’actifs à privilégier, tant sur le segment « high yield » et que le segment « investment grade ». Comme en 2019, nous privilégions le crédit européen, les entreprises européennes affichant des fondamentaux plus solides que les entreprises américaines, ces dernières affichant un niveau d’endettement plus élevé.

 

2019, année charnière pour l’ESG

 

L’investissement socialement responsable et l’intégration des facteurs ESG (environnement, social et gouvernance) dans les stratégies de gestion se sont imposés comme une réelle tendance de fond. A cet égard, 2019 a constitué une année charnière pour l’ESG, les fonds indiciels (ETF) comme les fonds monétaires ayant clairement franchi le pas. Proposer des fonds ISR ou ESG devient désormais une impérieuse nécessité pour toutes les sociétés de gestion, afin notamment de répondre à la quête de sens des investisseurs, institutionnels comme particuliers. Mieux, l’ESG s’impose aujourd’hui comme l’un des principaux moteurs de sélection de valeurs : les mauvais élèves vont être durablement sanctionnés tandis les bons élèves seront plébiscités.

Marché du high yield aux Etats-Unis, accord sino-américain, statistiques commerce Chine/Etats-Unis

Par Stéphane Déo – stratégiste – Direction de la gestion- LBPAM

Un accord crédible ?

 

En entrant dans les détails de la balance commerciale américaine on peut trouver matière à justifier une augmentation des exportations américaines vers la Chine de l’ordre de 100 milliards de dollars l’année prochaine. En revanche l’objectif de 200 milliards sur deux ans semble plus que difficile à atteindre. L’administration Trump pourrait donc se targuer en fin d’année prochaine que l’objectif de l’accord de « phase 1 » est atteint pour l’année, même si l’objectif total ne le sera jamais. Mais l’année électorale c’est 2020, pas 2021.

 

Point de marché : optimisme

Nous avions noté, depuis fin août que le marché devenait plus optimiste et recommençait à favoriser les valeurs plus influencées par le cycle. Un exemple de plus de cette tendance est la baisse marquée des rendements sur le marché du credit High Yield aux Etats-Unis. Les taux moyens sont à 5,24% ce matin, ils étaient à 7,95% en début d’année. Certes, ce n’est pas le plus bas historique, touché en juin 2014 à 4,83%, mais on s’en rapproche rapidement.

Il est d’ailleurs à noter que les taux HY, si l’on exclue le secteur énergétique, sont eux au plus bas historique, à 4,78%. Le marché est donc bel et bien redevenu optimiste sur le cycle et ne pénalise aucunement les entreprises de mauvaise qualité ou à fort endettement.

 

La divergence entre secteur énergétique et le reste de la côte est aussi intéressant. La dernière divergence importante date de 2015-2016 lorsque les prix du pétrole étaient passés sous les 50 dollars, niveau où les entreprises américaines rencontrent des problèmes de rentabilité. Cette fois-ci rien de tel, le prix du WTI a progressé depuis l’été et a dépassé les 60 dollars. Le problème, comme nous l’écrivions il y a quelques jours, est plutôt à moyen-terme avec une rentabilité qui est de plus en plus mise en question.

Ceci reste un problème spécifique, limité à un secteur, et qui ne contamine pas les cours des autres secteurs. C’est plutôt bon signe.

 

Est-ce que l’accord de « phase 1 » peut être mis en place ?

La Chine reste particulièrement parcimonieuse sur les détails de l’accord de « phase 1 » trouvé avec les Etats-Unis, elle n’a pas confirmé l’augmentation de ses importations américaines de 200 milliards sur deux ans. Le « fact sheet » du gouvernement américain n’est pas beaucoup plus prolixe https://ustr.gov/sites/default/files/US-China-Agreement-Fact-Sheet.pdf. Faisons l’hypothèse que ce chiffre constitue bien l’objectif fixé ; est-il crédible d’un point de vue économique ?

Les exportations américaines de biens et services vers la Chine étaient en 2018 de 178 milliards, il faudrait donc passer à 378 milliards, une petite augmentation de 112% en deux ans. Une paille.

Nous avons plongé avec délectation dans les statistiques du commerce international.
Bilan :

–       Commençons par l’agriculture. La Chine peut acheter 40 milliards par an de produits américains, ses importations étaient proches de 30 milliards au début de la décennie, 24 milliards en 2017. Les Etats-Unis ont perdu énormément de parts de marché sur le soja en particulier au détriment du Brésil. Il est donc relativement aisé pour la Chine d’atteindre les 40 milliards d’importations agricoles : augmenter les achats de soja de l’ordre de 15 milliards est tout à fait atteignable, il devrait aussi être possible d’ajouter 5 milliards d’exportations de porc, en ajoutant quelques autres produits (poulet, autres céréales, etc…), l’objectif de 40, voire 50 milliards est donc parfaitement crédible.

–       Continuons avec le pétrole. Les Etats-Unis exportent vers le reste du monde maintenant presque 100 milliards par an. La Chine a importé moins de 10 milliards en 2017 et 2018. Il serait facile de passer à 20 ou 30 milliards sans grands efforts.

–       Autres idées ? Les produits chimiques, exportés à hauteur de 120 milliards par les Etats-Unis pourraient être achetés par la Chine. Ainsi que … les déchets plastiques qui étaient une importation importante de la Chine pour les besoins de recyclage (https://www.npr.org/sections/goatsandsoda/2019/03/13/702501726/where-will-your-plastic-trash-go-now-that-china-doesnt-want-it).

–       Enfin, il faut rappeler que les Etats-Unis exportent 50 milliards vers Hong-Kong alors que l’immense majorité de ces exportations finissent en Chine. Nous pensions qu’il suffirait aux bateaux d’accoster quelques kilomètres plus loin, à Shenzhen, pour que les importations chinoises grandissent d’autant (bien sûr cela reviendrait à déplacer le déficit Chinois vers Hong-Kong, mais pour Donald le problème n’est pas là). Lighthizer semble avoir proposé hier une idée bien plus efficace : compter Hong-Kong comme faisant partie de la Chine !

Au total, il semble possible, voire facile, avec un peu de bonne volonté chinoise, d’augmenter les importations d’un chiffre approchant la centaine de milliards en 2020. En revanche atteindre 200 milliards en 2021 semble beaucoup, beaucoup plus compliqué.

Si cette analyse est juste, la conclusion, machiavélique, est que l’objectif de 200 milliards sur deux ans est tenable … mais seulement sur la première année. Avec un peu de bonne volonté les importations chinoises peuvent effectivement augmenter de 70-80 milliards l’année prochaine (chiffre qui sera allégrement arrondi à 100 milliards par Donald) et qui permettra en année électorale de dire que l’accord tient. En revanche la seconde partie, l’augmentation additionnelle de 100 milliards en 2021 semble plus que difficile.

Mais l’année électorale c’est 2020, pas 2021.

 

Perspectives d’investissement et allocation d’actifs

Par Maximilian MOLDASCHL – Senior Multi-Asset Strategist, MAQS-  BNPP AM
et Guillermo FELICES, PhD – Head of Research and Strategy, MAQS –  BNPP AM

 

Sentiment MACROÉCONOMIQUE

  • La croissance mondiale converge vers son potentiel – le ralentissement persistera en 2020, mais la croissance américaine devrait surpasser celle de l’Europe et du Japon.
  • La politique monétaire devrait rester accommodante – la marge de manœuvre pour un nouvel assouplissement semble limitée en Europe et au Japon, mais il y en davantage aux États-Unis et en Chine si nécessaire.
  • La politique budgétaire pourrait changer la donne – les politiques américaines et chinoises sont déjà expansionnistes, mais les obstacles à une relance budgétaire européenne restent importants.

 

PRINCIPAUX POINTS ET RISQUES

  • Le scénario « Boucles d’or fragile » demeure – les données se stabilisent, la politique des banques centrales est accommodante et le recul des tensions liées à la démondialisation soutient les actifs risqués à court terme.
  • Attention aux risques – après une année 2019 très porteuse, notre scénario de base est vulnérable à un « ralentissement synchronisé » plus ancré ou à un environnement reflationniste.
  • Le marché obligataire est le plus à risque – nous estimons que les marchés obligataires seraient les plus menacés par une hausse de l’inflation.

 

Allocation D’ACTIFS

  • Modus operandi : agile et diversifié – le couple risque/rendement d’un positionnement statique stratégique n’est pas intéressant car notre scénario de base est également sujet  aux risques de fin de cycle. Nous privilégions donc une approche flexible et la constitution de portefeuilles robustes et diversifiés.
  • Surpondération des actions – lors de la dernière baisse, nous avons de nouveau surpondéré les actions et nous avons pour objectif de rester flexibles.
  • Sous-pondération de la dette européenne – nous voulons être agiles et nous avons réduit notre exposition en profitant de la hausse récente des rendements obligataires. Mais les risques liés à un environnement reflationniste restent importants pour les taux.
  • Recherche de rendement – nous croyons toujours à la recherche de rendement. Nous maintenons une exposition élevée à la dette émergente et à l’immobilier coté.

Voir le rapport en anglais (sur stocks future)

Perspectives de marché et d’investissements pour 2020

Jean Boivin – Managing Director – Directeur général du BlackRock Investment Institute

La croissance devrait s’accélérer en 2020, limitant les risques de récession. Il s’agit là d’un contexte favorable pour les actifs à risque. Mais le pivot dovish de la banque centrale qui a animé les marchés en 2019 est en grande partie derrière nous. Les risques d’inflation semblent sous-estimés et l’accalmie des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine pourrait se dissiper. Ainsi, nous restons pro-risque dans l’ensemble, mais seulement modérément.

• L’environnement macroéconomique de 2020 marque un grand changement par rapport à la dynamique de 2019, lorsque les banques centrales avaient pris un virage inhabituel vers la fin du cycle, ce qui a permis de compenser l’effet négatif de la montée des tensions commerciales. Les marchés émergents (EM) ont encore de la marge pour fournir un stimulus monétaire, mais le pivot dovish américain semble être terminé pour le moment. Tout soutien significatif au sein de la zone euro devra provenir de la politique fiscale, ce qui nous semble peu probable en 2020.

• Cela fait de la croissance le principal soutien des actifs à risque. Notre scénario de base est celui d’un léger redressement soutenu par des conditions financières souples et une légère hausse des pressions inflationnistes aux États-Unis. Nous voyons l’économie de la Chine se stabiliser, mais peu d’appétit pour un renouvellement des mesures de relance à grande échelle du passé. Nous envisageons une accélération de la croissance au premier semestre de l’année, sous l’impulsion de l’activité manufacturière mondiale et des secteurs sensibles aux taux d’intérêt comme l’immobilier.

 

Risques pour 2020

• Le principal risque qui pèse sur nos perspectives est un changement progressif du
régime macroéconomique. L’un de ces risques : la croissance se stabilise à mesure
que l’inflation augmente. Cela pourrait inverser la corrélation négative entre les
rendements des actions et des obligations au fil du temps, ce qui diminuerait la
capacité des obligations à protéger les portefeuilles contre des vagues de ventes
d’actions.

• Un ralentissement économique plus important est un autre risque à prendre en
considération. Il y a eu une pause dans le conflit commercial entre les États-Unis et la
Chine, mais toute montée en puissance de différends commerciaux mondiaux
pourrait miner le sentiment du marché et ralentir la reprise prévue de la fabrication
et des investissements qui fondent notre vision tactique.

 

Nous continuons de surpondérer légèrement les actions et le crédit en raison du raffermissement des perspectives de croissance
et des prix qui semblent toujours raisonnables dans le contexte macroéconomique. Pourtant, nous avons apporté des
changements significatifs à nos points de vue granulaires.
Dans notre scénario de référence, nous entrevoyons la possibilité d’un rebond des actifs cycliques : nous préférons les actions
japonaises et les actions marchés émergents, ainsi que les obligations à haut rendement et les obligations marchés émergents.
Nous sommes prudents à l’égard des actions américaines en raison des incertitudes entourant les élections de 2020.
Les rendements qui s’approchent des limites inférieures font en sorte que les obligations d’État sont moins efficaces pour les
portefeuilles, surtout à l’extérieur des États-Unis. Nous préférons les obligations du Trésor américain aux autres obligations d’État
Core, tant en 2020 que dans les portefeuilles stratégiques. Nous privilégions les maturités courtes à court terme et les obligations
indexées sur l’inflation comme protection face aux risques d’inflation.

 

Thèmes d’investissement 2020

Accélération de la croissance

Nous voyons un point d’inflexion dans la croissance économique mondiale à mesure que l’assouplissement des conditions financières se fasse sentir.
La composition de la croissance est en train de changer, car la reprise modeste sera probablement tirée par le secteur manufacturier, les dépenses des entreprises et les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme l’immobilier.
Implication : nous maintenons une position pro-risque modérée et voyons un potentiel sur des actifs cycliques tels que les actions japonaises et les actions marchés émergents pour surperformer tactiquement.

 

Pause politique

Selon nous, les facteurs économiques fondamentaux stimuleront les marchés en 2020, avec moins de risques liés aux tensions commerciales et moins de possibilités d’assouplissement monétaire inattendu ou de relance budgétaire.
Les grandes banques centrales semblent vouloir le maintien de politiques souples – les taux d’intérêt et les rendements obligataires devraient rester proches de leurs plus bas niveaux.
Implication : les flux de revenus sont cruciaux dans un monde de croissance lente et à faible taux d’intérêt. Dans ce contexte, nous privilégions les marchés émergents et les dettes à haut rendement.

 

Repenser la résilience

Les rendements sur les marchés développés se rapprochent des limites inférieures, ce qui rend de nombreuses obligations d’État moins efficientes au sein des portefeuilles en cas de vente massive sur les marchés boursiers.
La mise en œuvre de la durabilité peut également augmenter la résilience des portefeuilles.
Implication : nous préférons les bons du Trésor américain aux titres à rendement plus faible comme les titres protégés contre les risques d’inflation.

Christine Lagarde, Chine, réforme de la zone euro, accord sino-américain, Brexit

Par Hervé Goulletquer- stratégiste – direction  de la gestion – LBPAM / L’Eco du matin

Ce n’est qu’au début du crépuscule que la chouette… prend son envol (Hegel, préface aux Principes de la philosophie du droit, 1820)

 

Christine Lagarde a in fine utilisé sa première conférence de presse post Conseil des gouverneurs, moins pour préciser l’orientation de la politique monétaire de la BCE et davantage pour dessiner ce que sera son style de communication et quel est son état d’esprit. A chacun de devoir comprendre la « chouette de Minerve ».

Les dossiers de politique extérieure qui ont hanté les marchés tout au long des trimestres passés se referment : Américains et Chinois seraient sur le point de s’entendre et le Royaume-Uni est sur le point de quitter l’Union Européenne.

 

Christine Lagarde a présidé son premier Conseil des gouverneurs de la BCE et a tenu, ès-qualité, sa première conférence de presse. Il n’y a pas grand-chose à retenir sur le fond : des prévisions économiques peu modifiées et un réglage monétaire inchangé. Sur le premier point, elle insiste sur des risques baissiers un peu moins prononcés et sur le second on a envie de comprendre que rien ne serait modifié à l’horizon des prochains trimestres. Bien sûr, la politique monétaire devrait être « complétée » par des actions en faveur de plus de croissance de la part des gouvernements nationaux et de Bruxelles. En matière de revue stratégique, la Présidente nous dit que celle-ci démarrera en janvier et qu’elle devrait durer un an. La cible d’inflation, les outils et le bien fondé de tel ou tel niveau de taux directeurs feront l’objet de discussions, approfondies dans un esprit ouvert, tant à l’intérieur du système européen de banques centrales qu’avec le Parlement européen, le monde académique et la société civile. Les débats s’élargiront aux questions du changement climatique et de montée des inégalités.

 

En fait, le plus important est ailleurs. L’attention était davantage sur la forme que sur le fond. Christine Lagarde a envoyé un double message. D’abord, sa communication : il ne faudra pas sur-interpréter ses propos, ni la comparer à ses prédécesseurs. Elle communiquera à sa façon et avec des expressions qui pourront être différentes en fonction des auditoires. Bref, attention à ce que le ECB Watching ne se perde pas en de vaines conjectures ! Ensuite, son état d’esprit : elle n’est ni colombe (un biais plus en faveur de la croissance), ni faucon (un biais en faveur d’une inflation faible et stable) et elle dépasse ce jeu d’alternative en se décrivant chouette. En stricts termes de politique monétaire, peut-être doit-on comprendre que son analyse n’est pas prédéterminée par une vision idéologique (monétariste ou keynésienne).

 

On peut sans doute pousser le raisonnement un peu plus loin. N’est-ce pas la Présidente de la BVE qui nous y invite, en rappelant que la chouette est souvent associée à une certaine sagesse ? Disons deux choses. Premièrement, l’oiseau en question est l’attribut d’Athéna, la Grecque, ou de Minerve, la Romaine ; déesse, certes de la sagesse, mais aussi de la stratégie militaire et plus généralement de la « pensée élevée », qu’elle soit littéraire, artistique ou industrielle. Christine Lagarde se donne alors le beau rôle, au-dessus des chapelles et des coteries qui maillent le « petit monde » de la politique économique. Deuxièmement, comment ne pas penser à la métaphore d’Hegel, reprise en titre de l’Eco du Matin de ce jour ? Que veut dire l’affirmation selon laquelle « ce n’est qu’au début du crépuscule que la chouette de Minerve prend son envol » ? Assurément que la sagesse vient après l’action. Celle-là est-elle condamnée à être toujours en retard ? Non, car elle est par essence une nécessaire prise de recul. Le temps d’une banque centrale sous la houlette de Christine Lagarde ne sera-t-il donc pas celui des marchés ? On croit le comprendre ; mais cela pourra-t-il toujours être le cas ? Vraisemblablement pas.

 

Restons dans l’univers de la politique économique et intéressons-nous à la Chine. La conférence centrale sur l’activité économique (China’s Central Economic Work Conference) 2019 vient de se terminer. Ses conclusions permettent de dessiner les orientations à prendre l’année prochaine. L’objectif est de stabiliser le rythme de la croissance, mais sans mettre trop fortement l’emphase sur le PIB et ses évolutions.  Pour ce faire,  la politique budgétaire (principalement les investissements en infrastructure financés par des obligations « spéciales ») serait davantage sollicitée que l’arme monétaire. Pourquoi ? Pour ne pas participer d’une croissance trop élevée de l’endettement. L’ambition est de stabiliser le ratio crédit/PIB. L’attention sera surtout portée sur la liquidité (elle doit rester ample) et sur l’efficacité de la transmission des mesures prises. Au-delà de ces actions à mener, le but est d’assurer la stabilité de la Société chinoise. D’un point de vue économique, cela signifierait assurer que l’emploi et les salaires ne ralentissent pas de trop, voire qu’une inflexion puisse s’enclencher. Cette quête de la stabilité ne doit toutefois pas empêcher la poursuite des réformes de structure et l’ouverture au reste du monde.

 

Décidemment, il ne faut pas quitter le champ de la politique économique ! Au nombre des sujets à l’agenda du Sommet européen en cours on trouve la réforme de la Zone Euro. L’ambition est d’approfondir l’union monétaire et budgétaire et de protéger du risque de crise et de contagion. Les sujets seront assurément abordés ; sans que les discussions soient déjà conclusives.

 

Finissons par la politique. Il y a un petit côté  nativité avant l’heure ce matin. D’abord, les termes de la phase 1 de l’accord sino-américain seraient arrêtés. Pékin achèterait significativement plus de produits agricoles en provenance des Etats-Unis et modifierait ses pratiques en matière de propriété intellectuelle ; Washington, la concession est de taille, reviendrait sur une partie de l’augmentation  des droits de douane, décidée ces derniers trimestres ;  les deux capitales s’engageraient aussi à ne pas se lancer dans des politiques de changes « agressives ». Tout ceci demande confirmation ; mais il apparaît ce matin qu’enfin « on n’y est presque » !

 

Là, on y est ; les Brits quittent l’Union Européenne. Cela sera effectif au 31 janvier. Les Conservateurs sortent de l’élection générale avec une confortable majorité aux Communes et le Premier ministre Johnson pourra mener son projet à terme. Reste à définir les relations futures entre l’Ile et le Continent.

 

Le point de départ : la déclaration politique, revisitée le 17 octobre dernier. L’ambition est de créer une zone de libre échange pour les marchandises (pas de droits de douane et de quotas). En ce qui concerne les services, la référence, qui serait un minimum, est les récents accords signés par l’UE avec le Canada ou le Japon.

 

L’ambition de Boris Johnson est que tout soit réglé à la fin de 2020, c’est-à-dire au terme de la période de transition telle que définie aujourd’hui. Mais comment aller aussi vite, si la volonté de Londres est de s’éloigner des règles de l’UE ? Et quid du « chiffon rouge » de la fin de la libre circulation des citoyens de l’Union au RU ?

 

Dans un environnement de marché complexe, une allocation d’actifs de plus en plus « tactique » s’impose en 2020

Par Groupama AM – Stratégie d’investissement 2020

  • Trois catalyseurs majeurs devraient animer les marchés financiers en 2020 : la lente dégradation de la conjoncture économique, les politiques monétaires toujours entreprenantes des banques centrales et, enfin, la persistance de risques globaux d’ordre politique.
  • Cet environnement milite en faveur d’une approche d’investissement de plus en plus tactique, dans laquelle la sélectivité et la diversification des titres restent incontournables.   

L’érosion généralisée de la croissance économique – pour une fin de cycle d’expansion assez probable en 2021 – milite en faveur de taux d’intérêt toujours très bas. Elle devrait par ailleurs peser sur les perspectives de croissance bénéficiaire des entreprises et sur la progression des marchés actions en 2020. « Sans catastrophisme, notre vision est assez prudente. Nous jugeons les prévisions du consensus trop optimistes, à 10% de croissance bénéficiaire pour l’ensemble des entreprises en 2020. Nous anticipons plutôt une stagnation des bénéfices voire un léger recul, de 0 à -2% » nuance Gaëlle Malléjac, Directrice des investissements – gestions actives.

Le deuxième catalyseur est celui des banques centrales, qui resteront préemptives et entreprenantes en matière de politique monétaire, afin de limiter l’impact du ralentissement économique. La Réserve fédérale américaine devrait baisser légèrement ses taux directeurs en 2020 selon une logique de « pilotage » du ralentissement de la croissance. De son côté, la BCE va poursuivre sa politique d’achats d’actifs en se donnant la possibilité de l’accélérer si nécessaire. « L’environnement économique autant que les politiques monétaires très accommodantes maintiendront une pression baissière sur les taux d’intérêt » affirme Gaëlle Malléjac.

Quant à la persistance des risques politiques, liés en particulier aux relations commerciales sino-américaines, il faut dissocier l’apaisement observé à court terme d’enjeux stratégiques de moyen-long terme : bien que la signature de la phase 1 de l’accord soit en bonne voie, les Etats-Unis et la Chine continueront, dans leur quête de leadership, de s’affronter sur le plan technologique et économique au cours des prochains trimestres. En Europe, les négociations en cours concernant le Brexit devraient continuer de susciter de nombreuses incertitudes, même si l’hypothèse d’une sortie avec accord est la plus crédible.

Attention au risque factoriel issu des corrélations entre classes d’actifs !

Au regard de ces différents enjeux, il faut demeurer attentif non seulement à la sélectivité des titres en portefeuilles, mais aussi à la sensibilité au risque factoriel de l’allocation d’actifs.

« Le regain d’incertitudes peut faire évoluer très vite le jeu de corrélations entre classes d’actifs, nous veillons donc à ne pas embarquer de risque factoriel en portefeuille, notamment sur les actions. Dans un contexte de dégradation économique, 2020 fera la part belle à la recherche de portage et aux positions tactiques » assure Gaëlle Malléjac.

Sur la classe d’actifs taux, Groupama Asset Management maintient une position neutre dans un marché « régulé » par les banques centrales. Les bilans de ces dernières sont réorientés à la hausse comme l’illustre la reprise des achats d’actifs de la BCE. « Les politiques monétaires très accommodantes constitueront toujours un facteur de soutien aux marchés de taux en 2020 ». Les taux d’intérêt américains et européens devraient poursuivre leur tendance baissière de façon modérée, avec toutefois un différentiel au sein de la zone euro : le mouvement pourrait être un peu plus marqué sur les taux dits « périphériques », qui ont la préférence de l’équipe de gestion au sein de la poche obligataire souveraine.

Sur le marché des obligations d’entreprises, le resserrement des primes de risque observé ces derniers mois devrait prendre fin, sans pour autant laisser place à une hausse notable des spreads. « Nous n’identifions pas de sources de tension majeure sur la classe d’actifs et favorisons le compartiment investment-grade européen, soutenu par les achats d’actifs de la BCE. Nous apprécions aussi les émetteurs du secteur financier dont les ratios de solvabilité sont très satisfaisants. La qualité des titres prévaut, nous nous positionnons sur les maturités longues du segment noté ‘A’ et sur les maturités courtes et intermédiaires du ‘BBB’ » détaille Gaëlle Malléjac. Plus volatils, le compartiment high yield et les obligations issues des marchés émergents sont à considérer selon une approche essentiellement tactique. « Sur le high yield, le ‘BB’ a notre préférence en comparaison au ‘B’, afin d’optimiser le portage ajusté de la volatilité ».

Marchés actions : une recherche d’équilibre entre sensibilités cyclique et défensive

Enfin, compte tenu de perspectives globalement moins porteuses pour les marchés boursiers, l’équipe de Groupama Asset Management opte pour une sous-exposition modérée sur les actions en 2020. « L’évolution du cycle économique est moins favorable au couple rendement-risque de la classe d’actifs ».

Sa stratégie d’investissement vise un positionnement toujours très sélectif, équilibré entre valeurs cycliques et défensives, à travers plusieurs grands thèmes boursiers : d’une part, la thématique des « fondamentaux de long terme », à l’image d’entreprises bien positionnées pour bénéficier de gains de productivité, de plans de relance budgétaire tournés vers les infrastructures liées à la transition énergétique ou leaders sur des segments de niche en forte croissance (cloud, biotechnologies…), d’autre part, les valeurs défensives à forte visibilité, peu cycliques et peu sensibles au risque de disruption (utilities, santé …). Troisième univers, celui des valeurs exposées aux marchés émergents, notamment aux consommateurs chinois. « Nous nous attendons à des marchés actions assez complexes l’année prochaine avec de fortes oscillations entre sensibilité défensive et sensibilité cyclique. La sélectivité des valeurs, leur diversification et une approche de gestion active s’imposeront plus que jamais » résume Gaëlle Malléjac.

 

Perspectives 2020 : Quels impacts sur les marchés nordiques ?

Par Tomas Hildebrandt, Gérant Senior et stratégiste marché, Wilhelm Bruun, Gérant Actions Nordiques et Juhamatti Pukka, Responsable Fixed Income – Evli

Au programme de l’année 2020: politique monétaire internationale, tensions commerciales et économiques en Chine, en Allemagne et aux États-Unis ainsi qu’effet de levier sur le marché actions. Mais quel sera l’impact de ces perspectives pour les pays et marchés nordiques ?

Politique monétaire de la BCE et entreprises nordiques

Apparemment, la Fed en a aujourd’hui fini avec ses baisses de taux et la BCE est quant à elle dans une dynamique de rachat de titres. Cependant, avec les prochains changements à la tête de la BCE, nous ne pouvons pas encore être certains de ce qui nous attend pour 2020. Les banques centrales nordiques, notamment en Suède et au Danemark, suivent de très près la politique de la BCE, de sorte que les taux devraient encore rester bas pendant un certain temps. Mais comment la politique monétaire impacte-t-elle concrètement les entreprises des pays nordiques ?

Ces dernières n’ont pas vraiment connu d’effet de levier avec les faibles taux d’intérêt. En revanche, elles en ont profité pour refinancer leur dette existante. Cela a donc permis de réduire l’impact des taux bas, ce qui a été très bénéfique pour les entreprises nordiques et leur rentabilité. D’ailleurs, les entreprises nordiques n’ont pas vraiment besoin d’investir. Par conséquent, il semble qu’elles continueront à l’avenir de refinancer leurs dettes existantes et elles ne connaitront que très peu d’effet de levier. Les taux d’intérêt auront finalement un impact assez faible et les bilans des entreprises nordiques seront d’autant plus solides.

L’impact de la guerre commerciale sur les marchés nordiques

L’économie chinoise se montre assez résiliente face aux tensions commerciales avec les Etats-Unis. Les décideurs chinois ont en effet pris un certain nombre de mesures pour stimuler leur économie. Si un accord commercial était finalement trouvé, cela serait bien évidemment très positif pour les investissements et cela permettrait une reprise du commerce international.

Cet éventuel accord constituerait également une bonne nouvelle pour les entreprises nordiques, car elles sont très orientées vers l’exportation et occupent souvent des positions fortes sur le marché dans leur secteur d’activité respectif. Ainsi, une croissance mondiale plus forte avec moins d’obstacles au commerce international jouera sans aucun doute en faveur des régions nordiques.

Les conséquences de la politique zéro déficit de l’Allemagne sur les marchés nordiques

L’Allemagne a pris un coup avec le déclin du commerce international et il semble qu’en réaction à cette situation difficile le gouvernement allemand ne fasse que se serrer la ceinture. Mais s’ils décidaient finalement de changer leur politique ?

L’économie allemande est effectivement très importante pour l’Europe et c’est de loin le plus grand partenaire commercial de la région nordique. L’économie allemande suit actuellement une politique plutôt restrictive mais si la vieille règle du schwarze Nulle (règle du zéro déficit) était abandonnée, cela relancerait sans aucun doute leur économie. Et cela se répercuterait également sur l’ensemble de l’économie européenne, notamment sur les marchés nordiques pour lesquels le retour des investissements allemands serait très bénéfique.

Les sociétés nordiques sont en bonne forme, et cela devrait se poursuivre en 2020

De manière générale, les entreprises nordiques restent en bonne forme, l’effet de levier est aujourd’hui assez faible et il devrait le rester sur l’année à venir. Ainsi, les entreprises nordiques disposent d’un flux de trésorerie important, ce qui signifie qu’elles peuvent payer leurs dettes, leurs coupons et leurs dividendes.

Cette période d’important flux de trésorerie se traduit par des bilans très solides pour les entreprises nordiques, assurant leur position pour l’année à venir. En effet, de nombreuses incertitudes ont déjà été assimilées par les marchés et si l’économie mondiale se retourne sur une courte période ou si le ralentissement économique reste très faible, les marchés nordiques devraient au final se porter plutôt bien en 2020.

Evli Fund Management Company Ltd :

Evli Fund Management Company Ltd est une société de gestion scandinave qui cible particulièrement les investisseurs institutionnels et propose une gestion active avec une coloration ESG, dans une perspective long-terme. Les gérants Senior ont tous une ancienneté de 10 ans en moyenne dans l’entreprise et disposent chacun d’une vingtaine d’année d’expérience dans ce secteur.

Evli gère au total de 13,3 milliards d’euros d’encours pour le compte de ses clients (net 06/2019). Les fonds propres du groupe Evli s’élèvent à 69,6 millions d’euros et son ratio de solvabilité BIS est de 14,7% (30 juin 2019). La société compte plus de 260 employés. Les parts B d’Evli Bank Plc sont cotées sur le Nasdaq Helsinki Ltd.

Scénario macro-économique : un effritement progressif de la croissance mondiale

Par Christophe Morel, chef économiste de Groupama AM

Notre scénario économique 2019-2021 se décline en deux sous-périodes, à savoir:

i) un premier temps correspondant aux 18 prochains mois avec une croissance mondiale qui s’effrite légèrement, autant dans les pays développés que dans les pays émergents,

ii) puis un second temps, à partir du second semestre 2021, avec une perspective de fin de cycle aux États-Unis.

  1.  Pour les 18 prochains mois, l’environnement économique est caractérisé par un « ni-ni », à savoir « ni rupture, ni accélération », mais un effritement progressif de la croissance mondiale

« Ni rupture » : l’industrie mondiale est actuellement en récession ; cependant, les risques de diffusion aux autres secteurs (notamment les services) sont limités à la fois parce que les ménages continueront d’être le maillon fort de la croissance partout dans le monde et parce que les récents assouplissements monétaires synchrones dans les pays développés et émergents constituent des amortisseurs conjoncturels.

« Ni accélération » : d’abord, le conflit commercial est disruptif pour toute la chaîne de valeur si bien que le commerce mondial ne contribue plus positivement à la croissance ; ensuite, même si les États-Unis et la Chine parviennent à un accord commercial, la « tectonique des plaques » entre une puissance établie (États-Unis) et une puissance montante (Chine) provoquera une « guerre froide » sur les plans technologique et géostratégique, ce qui continuera d’alimenter ce faisant les incertitudes ; enfin, les enquêtes de conjoncture ne présagent pas non plus, dans les commentaires et dans les indicateurs, d’une ré-accélération industrielle.

Au final, notre perspective de croissance mondiale est sur une tendance légèrement baissière (3.3% en 2019 et 3.2% en 2020), largement due aux plus importants pays émergents (Chine et Inde) et aux plus « fragiles » d’entre eux (Brésil, Turquie et Russie). Dans les pays développés, nos profils de croissances sur les 18 prochains mois s’établissent soit en ligne avec le « potentiel » (États-Unis), soit en-dessous (Zone euro, Royaume-Uni).

 

  1. Une perspective de fin de cycle aux États-Unis à partir du second semestre 2021

Notre scénario économique affiche désormais une fin de cycle de l’économie américaine à partir du second semestre 2021 provenant des entreprises. En effet, la profitabilité du « corporate america » est déjà fragile, et elle devrait se détériorer davantage avec la poursuite de la hausse des salaires (graphique 1). Dès lors, la combinaison d’une profitabilité dégradée, d’un endettement élevé et des incertitudes persistantes provoqueront un ajustement sensible de la production et de l’investissement, et in fine, une fin de cycle somme toute « classique » dans son déroulement. Ce diagnostic est confirmé par notre modèle propriétaire qui montre une probabilité de récession en hausse (graphique 2).

3. Les politiques économiques n’ont pas atteint leurs limites

A court-moyen terme, les banques centrales n’ont plus besoin d’assouplir davantage les conditions monétaires, à l’exception de la Banque d’Angleterre ou des banques centrales de certains pays émergents (Turquie, Russie) grâce à la désinflation.

Au-delà, les politiques économiques ont vocation à rester très accommodantes avec un barycentre de plus en plus positionné sur les politiques budgétaires. En effet, les arguments sont de plus en plus favorables à un soutien de l’activité par des politiques budgétaires expansives : des politiques monétaires contraintes et moins efficaces ; un environnement de croissances durablement basses ; une charge de la dette limitée avec des taux d’intérêt nuls ou négatifs ; un besoin de corriger des inégalités de revenus, de patrimoine et d’accès à certains services (éducation, santé) ; un investissement public insuffisant ; et une absence d’effet d’éviction de l’investissement privé (la relance budgétaire ne s’effectuera pas au dépens de l’investissement privé qui est déjà depuis longtemps décevant). Ainsi, les banques centrales vont donner explicitement de la visibilité aux gouvernements sur les taux d’intérêt pour permettre à l’investissement public de prendre le relai. Au final, l’environnement de taux d’intérêt durablement bas constitue même une opportunité historique de « sortir par le haut » pour financer des enjeux stratégiques de transitions énergétique, démographique et digitale.

Dans le cas particulier de la politique monétaire américaine, l’environnement est caractérisé par des conditions monétaires qui ne sont actuellement pas si accommodantes, par une banque centrale qui est de plus en plus préventive et par une perspective de fin de cycle. C’est pourquoi, notre scénario de politique monétaire comporte trois périodes : i) une stratégie d’adaptation à l’environnement (insurance cuts) avec 3 baisses de taux déjà réalisées en 2019 ; ii) un statu quo durable mais avec un biais à la baisse que nous traduisons par deux baisses des taux de 25pdb en 2020 pour compenser les risques baissiers sur la croissance et iii) un cycle de baisses des taux à partir du S2-2021 pour juguler les effets négatifs liés à la fin de cycle.

Dans le cas de la BCE, les marges de manœuvre sont désormais limitées. Les ressources sont plus importantes du côté de la politique budgétaire grâce à l’environnement de taux d’intérêt durablement bas, mais elles ne seront toutefois pas vraiment exploitées tant que la situation économique ne se dégrade pas significativement. En effet, les décideurs européens ont toujours été réactifs et jamais pro-actifs. Par exemple, nous n’attendons pas un plan de relance budgétaire d’ampleur en Allemagne.

 

Prévisions de croissance et d’inflation

BlackRock – Bilans perspectives 2019

Jean Boivin – PhD, Managing Director – Responsable Mondial de la Recherche pour le BlackRock Investment Institute (BII)

En 2019, deux moteurs ont essentiellement guidé les marchés mondiaux : les tensions commerciales et l’assouplissement monétaire décidé par les banques centrales.

Nous avions compris très tôt que la montée du protectionnisme porterait préjudice au cycle industriel et à l’investissement des entreprises, ce qui explique en grande partie que nous ayons dégradé nos perspectives de croissance mondiale. Et nous avions vu juste lorsque nous avions prédit que les emprunts d’État joueraient un rôle crucial dans la protection des portefeuilles lors des « sell-off » sur les marchés actions, et ce même à un bas niveau de rendement.

En revanche, il n’y a pas eu de fuite massive et durable vers les valeurs dites « refuge », et le virage accommodant opéré concomitamment par les banques centrales a créé la surprise à un stade aussi avancé de l’expansion économique.

Cette année, nous avions bien anticipé la montée du protectionnisme comme force motrice majeure des marchés, mais pas la baisse massive des rendements obligataires mondiaux.

Nous prévoyons que la croissance se stabilisera et se redressera progressivement au cours des 6 à 12 prochains mois, grâce notamment à des conditions financières plus favorables.

Les marchés scruteront les dernières données de l’activité manufacturière et de l’emploi aux États-Unis afin de savoir si le pire du ralentissement économique est effectivement derrière nous.

Source : BlackRock Investment Institute, avec des données de Refinitiv. Données au 22 novembre 2019.

 

Notes : Nous identifions des termes spécifiques liés au risque géopolitique en général et à nos 10 principaux risques. Nous utilisons ensuite l’analyse de texte pour calculer la fréquence de leur apparition dans les bases de données Refinitiv Broker Report et Dow Jones Global Newswire, ainsi que dans les bases de données Twitter. Nous nous ajustons ensuite pour déterminer si le langage reflète un sentiment positif ou négatif, et nous attribuons une note. Un score de zéro représente le niveau moyen de l’Indicateur propriétaire de risque géopolitique au cours de son histoire depuis 2003 jusqu’à cette date. Un score de un signifie le niveau de risque géopolitique est supérieur d’un écart-type à la moyenne. Nous pesons plus lourdement les lectures récentes dans le calcul de la moyenne.

Nous l’avions annoncé, la géopolitique et les conflits commerciaux allaient constituer des facteurs majeurs du prix des actifs et de la volatilité en 2019 : cela a bien été le cas, comme l’illustre le graphique ci-dessus.

Notre indicateur de risque géopolitique BlackRock relatif aux tensions commerciales montre que l’attention portée par le marché à la montée du protectionnisme n’a fait que croître tout au long de l’année. Et cette attention demeure élevée, même après que les États-Unis et la Chine ont annoncé la signature prochaine d’un accord commercial de « phase initiale ». La conclusion d’une trêve temporaire en 2020 nous paraît probable ; même si un accord n’était finalement pas signé cette année ou au début de l’année prochaine, les acteurs de marché pourraient certainement se satisfaire d’un maintien de la phase de détente actuelle et d’un report de la nouvelle hausse de droits de douane initialement prévue le 15 décembre. Des risques demeurent cependant : les deux pays pourraient connaître des soubresauts intérieurs, notamment autour de la situation à Hong Kong, ce qui changerait alors la donne et ferait s’éloigner la possibilité d’une trêve.

Les banques centrales ont assoupli leur politique monétaire dans le but de compenser le choc provoqué par les tensions commerciales et de soutenir l’expansion économique. C’est une chose que nous n’avions pas prévue dans nos perspectives pour 2019, l’économie étant déjà en fin de cycle, avec des taux d’intérêt bas, une inflation maîtrisée et une consommation vigoureuse. Ce virage accommodant s’est montré étonnamment efficace : il est devenu une force motrice essentielle des marchés, ainsi que l’un de nos thèmes d’investissement dès les premiers mois de l’année. Avec le rebond des obligations mondiales, les rendements ont chuté dans certaines régions, mettant à  l’épreuve les niveaux extrêmement bas atteints par les taux directeurs des banques centrales. L’assouplissement monétaire pratiqué par ces dernières, la baisse des rendements obligataires et la vigueur des marchés des actifs risqués ont fait remonter notre Indicateur de situation financière. Selon ce dernier, la croissance mondiale devrait maintenant s’accélérer au cours des 6 à 12 prochains mois. En Europe et au Japon, notamment, la politique monétaire pourrait avoir atteint ses limites en matière de soutien à la croissance : un mix sans précédent de mesures budgétaires et monétaires sera probablement nécessaire si un ralentissement se produisait à nouveau.

L’incertitude macroéconomique qui se manifeste traditionnellement en fin de cycle n’a fait que renforcer notre conviction en faveur de la résilience des portefeuilles. Nous savions que les obligations, même avec des rendements faibles, joueraient un rôle clé dans la protection des portefeuilles lors des « sell-off » massifs intervenant sur les marchés actions. C’est exactement ce qui s’est produit en mai et en août. Toutefois, nous n’avions pas anticipé que des taux déjà très bas pourraient chuter encore. Les bons du Trésor américain ont progressé plus que prévu, même si les attentes du marché, qui pariaient sur un assouplissement massif de la Réserve fédérale américaine (Fed) et sur une récession, se sont avérées exagérées, comme nous l’avions prédit. La dégringolade des rendements obligataires, qui ont atteint de nouveaux plus bas il y a quelques mois, constitue un changement de paradigme : le rôle d’amortisseur que tenaient certains emprunts d’État au sein des portefeuilles se trouve remis en cause, compte tenu de la proximité actuelle des rendements avec leur limite inférieure effective.

Nous avons eu raison d’adopter une posture modérément pro-risque au cours du second semestre de 2019. Nous sommes cependant demeurés neutres sur la duration globale alors que nous aurions dû la surpondérer compte tenu du rebond des obligations. Nous avons conservé à juste titre notre surpondération sur les actions américaines, qui nous a permis de mettre en œuvre notre conviction en faveur d’une qualité élevée, sachant que le facteur qualité a également surperformé. Nous avons, certes, raté le rebond des actions japonaises, qui a débuté en septembre à la suite du recul des pressions protectionnistes, mais nous avons bien fait de sous-pondérer les actions émergentes, qui sont demeurées vulnérables aux tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Nous avons surpondéré la dette émergente en raison des rendements élevés qu’elle offrait, et nous sommes demeurés positifs vis-à-vis des obligations de la zone euro – en particulier celles des pays périphériques – compte tenu des perspectives de relance de la Banque centrale européenne (BCE). Ces deux classes d’actifs ont surperformé. Nous reverrons certaines de nos opinions sur les actifs dans nos perspectives pour 2020, au travers d’une réévaluation des facteurs macroéconomiques et de marché sur un horizon tactique.

Vers une Chinéfication des économies développées et sa conséquence pour l’investisseur

Par Christophe DONAY – Equity Partner, Responsable de l’allocation d’actifs et de la recherche macroéconomique, Chef stratège, membre du Comité stratégique d’investissement – Pictet WM

Global: contraction du commerce mondial -événement rare, surtout en l’absence de récession

COMMERCE INTERNATIONAL: EXPORTATIONS RÉELLES + IMPORTATIONS

États-Unis: les tensions commerciales altèrent la confiance des chefs d’entreprise. L’investissement des entreprises est sous pression

États-Unis: nous estimons que la Fed reprendra sa politique d’assouplissement et de baisse de taux d’intérêt

États-Unis: il y a de la place pour davantage de politique budgétaire, compte tenu de l’écart énorme entre les taux d’intérêt et la croissance nominale

Zone euro: résilience en France et en Espagne, croissance faible en Allemagne et en Italie

Zone euro: faiblesse de l’industrie; resilience des services

Zone euro: hausse très modérée de l’inflation attendue en 2020

BCE: la politique accommodante vise à soutenir la consommation

Japon: croissance modérée au moment où les exportations se heurtent à des obstacles

Chine: composition de la croissance du PIB réel

Résumé macro-économie: la Chinéficationde l’économie globale et des marchés

Pétrole: hors-OPEP et OPEP, le marché du pétrole subit une rupture structurelle. Nous anticipons un baril de brut à USD 51

Le cash n’est plus roi

Devises: le roi dollar a atteint son apogée

Le différentiel de taux d’intérêt et de croissance est susceptible de peser sur le dollar américain, mouvement soutenu par une Fed accommodante.
Vendre le dollar US

Devises: l’incertitude politique à horizon 2020 offre un soutien aux monnaies défensives

Or: nouveau record d’achat officiel net d’or en 2019. Nous surpondérons l’or

Obligations: les taux d’intérêt devraient rester sur des niveaux bas. Peu de rentabilité attendue dans les obligations d’état

Obligations: l’assouplissement quantitatif de la BCE et les rendements souverains négatifs offrent un support au crédit libellé en EUR

Obligations: le taux de défaut des obligations à haut rendement augmente. Nous favorisons les obligations Euro HY

Obligations: la Chine ouvre son compte de capital aux investissements étrangers

Actions développées: le consensus est trop élevé -la croissance des chiffres d’affaires pour 2020 devrait atteindre 4% pour le S&P500. Nous sommes neutres sur les actions.

Actions développées: croissance des profits à un chiffre en 2020, croissance du chiffre d’affaires de 4% aux Etats Unis et marges stables

Actions développées: valorisations élevées, soutenues par l’environnement de rendements obligataires bas

Actions développées: rentabilités attendues pour 2020

Le scénario moyen pondéré produit une rentabilité attendue à un chiffre pour les marchés actions des marchés développés

Actions développées et émergentes: les pays dotés de politiques économiques expansionnistes sont relativement plus attrayants

Dans cet environnement de faible croissance, nous privilégions l’investissement dans des pays mettant en oeuvre des politiques de relance budgétaire, tels que la France, l’Inde, la Chine et le Royaume-Uni.

Actions développées: les sociétés bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix (‘pricingpower’) restent attrayantes

Nous privilégions les sociétés bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix (‘pricing power’)
capables de traverser le ralentissement grâce à des modèles d’affaires à toute épreuve des
bilans solides.

Actions émergentes: les profits ne devraient pas rebondir. Nous sommes sous-pondérés et privilégions l’Asie

Conclusions –Perspectives de marché et positionnement en investissement

En 2020, nous recommandons les positionnements suivants:
Neutre actions / Surpondération de l’or
Pays implémentant des politiques fiscales expansionnistes
Préférence donnée à l’Asie comparé aux autres pays émergents
Surpondération de la dette émergente
Utilisation de la volatilité comme classe d’actifs/Privilégier les monnaies défensives
Privilégier le crédit en EUR plutôt qu’US
Vendre l’USD
Sociétés bénéficiant d’un pouvoir de fixation des prix (pricingpower)
Combiner les valeurs cycliques de qualité et celles de croissance structurelle
Le crédit adossé à des structures de capital faibles plutôt que de faible qualité
Préférence donnée aux sociétés sur-capitaliséeset les stratégies event-driven.
Privilégier la dette adossée à des actifs plutôt qu’à des flux de trésorerie

Nos convictions tactiques sur les classes d’actifs

2020 : vers une croissance plus faible et des rentabilités amoindries

Par Christophe Donay – Responsable de l’allocation d’actifs et de la recherche macroéconomique, chef stratégiste, Pictet WM

L’éventualité d’un ralentissement marqué, voire d’une récession aux Etats-Unis fait débat depuis quatre ans. Si nous avons jusqu’ici considéré que les mécanismes endogènes étaient suffisamment puissants pour écarter ce scénario, l’année 2020 pourrait être différente. Pourquoi ?

Parce qu’une accumulation de forces conduisant à une récession a formé une vague, dont l’onde de propagation a débuté avec la guerre commerciale. Elle se propage par étapes, selon une séquence imparable.

 

Une séquence dont la finalité est une récession

L’étape d’une contraction du commerce mondial a été franchie, à un rythme annualisé de 2.7%. La confiance des dirigeants d’entreprises s’effrite, touchant à son tour l’investissement productif, pour lequel nous anticipons un affaissement de l’ordre de 1,5% aux Etats-Unis. Le cycle de l’emploi est fragilisé, avec à la clé une détérioration de la confiance des consommateurs et un déclin de la consommation. La finalité de cette séquence est une récession.

Notre scénario 2020 pour les Etats-Unis est celui d’un ralentissement marqué, avec une croissance réelle de 1,3%, contre plus de 2% depuis plusieurs années. Hors Etats-Unis, nous anticipons également un ralentissement, avec une croissance inférieure au potentiel. En Chine par exemple, elle devrait fléchir à 5,9%, alors qu’en zone euro, nous anticipons une expansion réelle de seulement 1%. La France devrait mieux résister, avec une activité réelle en progression de 1,2%.

 

Au mieux, la croissance se stabilisera sur un niveau plus bas

Stopper la propagation de cette vague de ralentissement suppose soit une résolution de la guerre commerciale, soit une politique économique stimulante ou une combinaison des deux. Une trêve dans le conflit commercial Etats-Unis-Chine paraît probable. En revanche, l’intégration d’un scénario de politique de relance économique combinant efficacement les piliers monétaires, fiscaux et budgétaires nous paraît difficile, ces derniers dépendant de l’obtention d’une majorité dans les cénacles étatiques. Au mieux, les plans de politique économique permettront tout juste de stabiliser la croissance à un niveau plus bas, en évitant la récession stricto sensu.

Les pressions inflationnistes sont faibles. Les taux d’inflation sous-jacents devraient s’établir en dessous de 2%. Nous écartons le pétrole comme source d’inflation, avec un scénario de baisse du brut à 51 dollars/baril, en soulignant toutefois le risque géopolitique.

 

Des rentabilités plus faibles, en ligne avec nos attentes à long terme

Après une année 2019 exceptionnelle, les rentabilités des principales classes d’actifs devraient être plus en ligne avec nos attentes à long terme : après une hausse de 25% des actions des marchés développés, la performance devrait s’établir à un chiffre en 2020, soit environ 5%, soutenue principalement par le rendement des dividendes et par les programmes de rachats d’actions particulièrement aux Etats-Unis. Les actions des pays émergents devraient souffrir de la baisse combinée du commerce et des prix du brut, entraînant une correction de l’ordre de 5%.

Les banques centrales resteront très accommodantes en maintenant leurs taux d’intérêt à des niveaux très bas. Nous anticipons quatre baisses de 25pb de la part de la Réserve Fédérale et un statu quo à la BCE. Une croissance faible et l’absence d’inflation favorisera une stabilisation des taux du Trésor américain à 10 ans autour de 1,6% et une légère hausse des taux allemands de même échéance, offrant une rentabilité totale d’environ 2,5% et -1,2% respectivement. Les obligations souveraines demeurent à un actif de protection que nous considérons dans une allocation diversifiée et équilibrée.

 

L’allocation d’actifs passe notamment par le private equity et l’or 

Les écarts de rendement (spreads) des obligations d’entreprises devraient se tendre, surtout ceux du segment à haut rendement (High Yield) américain, dont la proportion de notations CCC est supérieure à son équivalent en euros. Le segment de qualité (Investment Grade) pâtit d’un rendement peu attractif. Les obligations émergentes en monnaies locales bénéficient d’un rendement plus élevé et d’une rentabilité totale attendue de l’ordre de 5%.

Les actifs illiquides, en particulier le private equity, devraient offrir une rentabilité à la fois plus stable et plus élevée, de l’ordre de 10%. A ce titre, une allocation d’actifs stratégique de type endowment nous paraît plus appropriée que les allocations traditionnelles.

Enfin, nous favorisons l’or physique, dans le cadre d’une approche diversifiée de construction de portefeuille, selon le scénario que nous avons retenu. Les risques sont nombreux, tant sur les plans économiques, que politique ou géopolitiques. Les issues du Brexit, des élections américaines, des tensions en Espagne, en Italie ou encore au Moyen-Orient sont à la fois incertaines et imprévisibles.

“BAS POUR LONGTEMPS”- L’INFLATION N’EST PAS MORTE

Perspectives économiques et vues des marchés- par DPAM (Degroof Petercam AM)

NAVIGUER AVEC DES SIGNAUX CONTRADICTOIRES ?

Alexander Roose – CIO Fundamental Equity DPAM

 

LE RALENTISSEMENT DE L’INDUSTRIE

LES BÉNÉFICES PAR ACTION EN RECUL

LES FLUX SUR LES ACTIONS

LES NIVEAUX DE VALORISATION

VALEURS DE RENDEMENT CONTRE VALEURS DE CROISSANCE

 

PERSPECTIVES TAUX: 2020 SERA UNE ANNÉE DE TRANSITION VERS DES TAUX PLUS HAUTS ET DES COURBES PLUS RAIDES

Peter De Coensel  – CIO Fixed Income DPAM

 

LES MOTEURS À LONG TERME DES TAUX NOMINAUX SONT-ILS STRUCTURELS OU SENSIBLES AU CHANGEMENT ?

Croissance plus faible et inflation plus basse ont conduit à la baisse des taux

LES TAUX POURRAIENT ATTEINDRE LEUR POINT BAS

Des éléments moteurs commencent à se retourner

1er facteur à s’inverser : la politique fiscale (court terme)

 

2e facteur à s’inverser : la mondialisation (moyen terme)

3e facteur à s’inverser : la démographie (long terme)

 

TAUX COURT TERME
Les politiques monétaires les maintiennent bien en bas

 

TAUX LONG TERME
Leur décomposition montre une pression à la hausse

 

 

Etats-Unis pareil que l’Europe mais plus attractif

 

PERSPECTIVES ACTIONS
Alexander Roose – CIO Fundamental Equity DPAM

DANS L’IMMÉDIAT, RESTONS RAISONNABLEMENT OPTIMISTES
Les tensions sur le commerce mondial et les politiques monétaires s’apaisent au même moment.
Fed en attente, après son revirement majeur en 2019 .
Relance fiscale prévue en Europe.
Les inquiétudes sur le Brexit se calment.
Le ralentissement dans les secteurs industriels est peu contagieux. La consommation est en bonne forme
La longévité du cycle a été repoussée
Les flux sur les actions commencent à devenir positifs
Expansion des multiples devraient être limitée, les bénéfices (E) doivent prendre le relais.

DISRUPTION

Valorisation des marchés américain et européen, normalisée pour l’impact du chamboulement

 

 

Performance des secteurs capitalistiques et peu capitalistiques
World aggregate using Assets/Employe, Net Income/Assets, Net Income/Capex

PERSPECTIVES ESG: TCFD

GÉNÉRATION D’ALPHA

 

CONCLUSIONS
5 MESSAGES CLÉS POUR 2020
Les marchés actions devraient dégager des performances positives, avec les superformances des valeurs européennes
Rattrapage brusque à court terme sur les valeurs de rendement. Nous continuons à surveiller la disruption
La guerre commerciale ne devrait pas seulement avoir des impacts négatifs
Penser thématiques et long terme
L’intégration ESG deviendra plus importante. L’analyse qualitative est clé !

 

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«L’économie globale à la croisée des chemins»

Perspectives d’investissement 2020- Par UBP

Les perspectives économiques mondiales sont à la croisée des chemins, avec des banques centrales qui s’emploient désormais à atténuer le ralentissement de la croissance observé durant l’année 2019. Sauf chocs externes, la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) devraient ainsi parvenir à stabiliser la croissance en 2020 jusqu’à ce que la relance budgétaire soit mise en place de manière plus systématique dans le courant de l’année.

La Chine devrait profiter de la trêve commerciale avec les Etats-Unis pour accélérer son programme de restructuration domestique face à une reprise potentielle de l’affrontement à l’issue de l’élection présidentielle américaine de 2020.

Par ailleurs, après des années de blocage politique sur la question du Brexit, l’espoir renaît de voir une majorité confortable au parlement pour sortir enfin de l’impasse des négociations qui a pesé sur l’économie du pays depuis 2016.

Dans ce contexte, les actions devraient continuer à devancer les obligations en termes de performance en 2020, mais le chemin risque d’être tortueux en raison de la transition attendue, d’une politique monétaire vers une politique budgétaire.

De plus, avec la tendance haussière du dollar qui semble toucher à sa fin, les investisseurs devraient désormais explorer les opportunités offertes en dehors du marché américain. Par ailleurs, la perspective d’une appréciation de la livre sterling à la suite des élections au Royaume-Uni paraît propice aux actions domestiques de petite et moyenne capitalisation, à l’heure où des mesures budgétaires ciblées devraient accélérer la croissance britannique. En outre, si la dynamique de relance budgétaire se confirme en Europe continentale, l’environnement jouera aussi en faveur des petites et moyennes capitalisations orientées sur le marché domestique.

Au sein des portefeuilles obligataires, une approche centrée sur le risque et la préservation du capital est à privilégier, plutôt que la recherche de rendement, comme généralement observé ces dernières années. Les investisseurs sur le marché du crédit devraient s’attendre à de la volatilité. Cependant, nous pensons que les banques centrales chercheront à contenir l’élargissement potentiel des spreads de crédit, du moins jusqu’à ce que les mesures de relance budgétaire soient pleinement mises en œuvre.

Avec des rendements obligataires proches de leurs plus bas historiques, les investisseurs auraient intérêt, en 2020, à étendre leur champ d’investissement et à opter pour une diversification accrue parmi les actifs «défensifs», notamment l’or et les devises refuges.

Enfin, l’investissement socialement responsable devrait continuer à susciter un attrait grandissant à travers le monde en 2020. Le segment de l’impact investing, qui a enregistré une solide tendance sur les marchés développés en 2019, est appelé à connaître un fort développement également sur les marchés émergents avec la nouvelle décennie qui s’ouvre. En outre, les approches selon des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) devraient être de plus en plus prisées des investisseurs, leur permettant de personnaliser leurs portefeuilles afin d’atteindre leurs objectifs d’investissement tout en agissant en accord avec leurs propres valeurs.

  • Chine – Même si la Chine reste en conflit, commercial et stratégique, avec les Etats-Unis, ce contexte difficile aura aussi permis une accélération de la transformation économique du pays. Les investisseurs devraient s’aligner sur les décisions politiques chinoises en se concentrant sur des secteurs comme la technologie, la santé et l’assurance, ainsi que sur le marché des actions A (A-Shares) onshore pour profiter des opportunités domestiques en 2020.Les investisseurs devraient notamment opter pour une approche active, en ajustant leur positionnement selon les initiatives des décideurs politiques chinois sur le long terme. Cette stratégie avait nettement profité aux investisseurs en Chine dans les années 1980, alors que le pays a évolué, passant de grand exportateur à une nation centrée sur le développement de ses infrastructures domestiques et, plus récemment, sur la volonté de donner davantage d’importance à la consommation.
  • Actions britanniques – Après des années de crise politique, le Royaume-Uni paraît enfin sur le point de sortir des tourments provoqués par le Brexit, faisant ainsi reculer les incertitudes pour les investisseurs financiers et l’économie dans son ensemble. Dans l’hypothèse où les conservateurs remporteraient les prochaines élections, le Royaume-Uni devrait voir ses perspectives se stabiliser. Un tel scénario bénéficierait nettement à la livre sterling et aux actions centrées sur le marché domestique. Des secteurs comme les ventes au détail, l’immobilier, la finance ou encore les compagnies aériennes devraient ainsi largement profiter de la hausse des dépenses de consommation, du renforcement de l’activité domestique et de l’appréciation de la devise.

 

  • Fintech – La Fintech affiche une croissance rapide ainsi qu’un potentiel de développement important, les taux d’adoption restant relativement faibles dans ce secteur (33% à l’échelle mondiale). Plus spécifiquement, le segment des paiements semble le plus prometteur à nos yeux, avec un usage qui connaît une tendance à la hausse séculaire et des marges en nette amélioration. D’après les estimations, 85% des transactions mondiales s’opèrent toujours au travers d’espèces ou de chèques, d’où un fort potentiel de progression pour la Fintech. De plus, ce secteur devrait faciliter l’augmentation du taux de pénétration global du e-commerce, et donc en tirer parti. A cet égard, la part des ventes au détail totales au sein du e-commerce est attendue en hausse à 18% d’ici à 2021, contre 12% actuellement.

 

  • Obligations – Avec près d’USD 13’000 milliards de dettes à taux négatifs, et des rendements des bons du Trésor américain à 30 ans qui avoisinent les 2% pour la première fois depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, les obligations ont, à l’évidence, perdu leur statut de placement à faible risque. Cependant, les investisseurs sur le marché obligataire, même en EUR et en CHF, peuvent toujours bénéficier de réelles opportunités à la fois pour gérer les risques et générer des performances modestes dans un contexte de menaces à long terme sur le segment des obligations.Cet environnement sur les marchés d’obligations mondiaux s’explique non seulement par l’introduction de taux de dépôt négatifs dans la majorité des pays européens et au Japon, mais également par les quelque USD 10’000 milliards de liquidités injectées sur les marchés obligataires via l’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed, de la BCE et de la Banque centrale du Japon (BoJ) depuis la crise financière de 2008.

 

  • Marché des changes – La tendance haussière du dollar US paraît toucher à sa fin et une légère dépréciation pourrait même être observée en 2020. Les devises refuges traditionnelles, à savoir le yen et le franc suisse, devraient, quant à elles, afficher une bonne tenue. La parité EUR/USD est appelée à se renforcer progressivement l’année prochaine, alors que la faiblesse du yuan devrait peser sur les devises asiatiques.Nous nous attendons à ce que la Fed poursuive ses baisses de taux, alors que la croissance et l’inflation devraient continuer à reculer aux Etats-Unis en 2020. Elle pourrait aussi réitérer son programme d’assouplissement quantitatif (QE). Des taux d’intérêt plus bas ainsi que les nouveaux rachats d’obligations devraient peser sur l’évolution du dollar en 2020.

 

  • Matières premières – Alors que les banques centrales occidentales s’appuient largement sur l’achat d’obligations pour stabiliser l’économie mondiale, les investisseurs centrés sur l’or pourraient bénéficier à la fois de l’environnement de taux d’intérêt toujours plus négatifs (ajustés de l’inflation) et de la poursuite des tensions géopolitiques à travers le monde. L’or devrait également profiter de la montée de la volatilité des devises, et il est appelé à surperformer en cas d’intervention des grandes banques centrales pour affaiblir leurs devises respectives.

 

  • Politique américaine – A l’approche de l’élection présidentielle aux Etats-Unis, de profonds bouleversements semblent se dessiner sur le front des politiques domestiques et étrangères, et ce que Donald Trump reste au pouvoir ou soit détrôné par les démocrates. Même si l’accalmie devait perdurer dans la guerre commerciale avec la Chine, d’autres problématiques pourraient apparaître, comme les réformes fiscales et du droit de la concurrence, lesquelles pèseront inévitablement sur les marchés actions américains.

 

  • Investissement responsable – Les sociétés ayant recours à de solides pratiques ESG sont mieux positionnées pour relever les défis du futur, et ce sont aussi celles qui atteignent de fortes performances financières, comme le montrent certaines études. A l’heure où les gouvernements dans la plupart des grandes régions renforcent leur cadre réglementaire en matière d’approche durable, les entreprises qui seront à la traîne en termes de considérations ESG se rendront vite à l’évidence. Elles verront non seulement qu’elles ne cadrent pas avec les préoccupations majeures des investisseurs et, plus globalement, de la société, mais également qu’elles contreviennent aux réglementations toujours plus nombreuses dans ce domaine.L’investissement durable peut aussi être utilisé pour identifier de nouvelles opportunités de placement compte tenu de la nette accélération des transformations à l’échelle mondiale. Les voitures électriques tout comme l’agriculture et les services financiers durables dans les pays en développement ne sont que quelques exemples de secteurs qui doivent leur succès en partie aux efforts des entreprises pour devenir encore plus responsables.

 

  • Impact investing – L’impact investing centré sur les actions cotées permet aux investisseurs d’identifier des sociétés qui affichent des perspectives de croissance supérieures ainsi qu’un fort engagement vis-à-vis des principaux enjeux planétaires. Selon le Global Impact Investing Network (GIIN), plus d’USD 500 milliards d’actifs sont aujourd’hui gérés au travers de mandats en impact investing. Le volume s’est considérablement accru ces dernières années et, bien que la proportion des actions cotées soit minime, celles-ci représentent une partie significative de la croissance. Cette tendance reflète la demande grandissante pour des investissements qui génèrent de la valeur au sens large, et pas uniquement sur le plan financier.

 

 

accord commercial sino-américain, événements de Hong Kong, politique monétaire aux Etats-Unis, croissance allemande du troisième trimestre

Hervé Goulletquer- LBPAM / L’Eco du matin

Le caillou hongkongais

La tension s’accroît dans la « région administrative spéciale ». Au point de remettre en cause un accord commercial sino-américain ? Sans doute pas. Mais Pékin doit trouver les « voies et moyens » de faire reculer la tension. Le marché paraît croire que c’est possible. Sinon, notons une politique monétaire « stabilisée » aux Etats-Unis et une croissance qui « plie mais ne rompt pas » en Allemagne.

On en discutait il-y-a deux jours ; le marché avait probablement une lecture trop optimiste de la position du Président Trump sur les concessions que les Etats-Unis étaient prêts à faire dans le cadre du chapitre 1 de l’accord en cours de négociation avec la Chine. Dans la nuit de mardi à mercredi (heure européenne), il a précisé son état d’esprit et les marchés de capitaux en ont pris ombrage. Au-delà de ce que sera in fine le contenu du texte final du compromis passé entre les deux pays, un point doit retenir notre attention. On peut le considérer comme s’inscrivant en marge des discussions sino-américaines en cours ; il est néanmoins important et à même de compliquer à la fois le dialogue en cours et sa fin heureuse. Il s’agit des évènements de Hong Kong.

La situation devient plus chaotique, avec des manifestations plus nombreuses et plus violentes. Le problème de fond, à l’origine de ces cinq mois de révolte, reste en place : une lecture différente, entre les rues de Hong Kong et les bâtiments officiels de Pékin, sur la façon de décliner le principe « un pays, deux systèmes ». La montée des tensions sur les derniers jours a probablement deux origines : des propos martiaux de responsables de Mainland China, selon lesquels il est nécessaire de renforcer la législation sécuritaire de la « région administrative spéciale », et la perspective des élections locales du 24 novembre, qui seront regardées comme la première expression « grandeur nature » de l’état d’esprit de la population depuis le début de la contestation antigouvernementale.

Que peut et que veut faire le Parti communiste chinois ? La double ambition, d’aboutir à  un premier accord sur les relations commerciales avec les Etats-Unis et de ne pas intervenir indirectement et négativement dans la campagne de l’élection présidentielle de Taïwan du 11 janvier prochain, l’incite à rester à l’écart. Une remise en cause par Washington du Hong Kong Policy Act, qui permet à la fois la libre convertibilité du HKD en USD et qui facilite les échanges commerciaux, éloignerait la perspective de l’accord recherché. Ce qui pourrait se produire si les milieux politiques américains considéraient que le principe « un pays, deux systèmes » est bafoué. Par ailleurs, Pékin n’a nullement envie de favoriser la réélection de la Présidente sortante, Tsai Ing-wen, à la ligne critique par rapport à Mainland China ; la situation à Hong Kong l’aide déjà suffisamment. Bien sûr, tout pourrait changer si la sécurité nationale ou la crédibilité du Parti communiste chinois étaient mises en cause. Et Pékin d’espérer qu’on en arrivera pas à de telles extrémités.

Alors que faire ? Deux options sont sans doute possibles. D’un côté, une reprise en main des administrations par une nouvelle équipe ayant l’oreille de Pékin. La politique suivie serait moins libérale, avec un plus grand contrôle de l’économie. La double ambition serait de ne pas remettre en cause l’efficacité économique de  la « région administrative spéciale », tout en améliorant la situation matérielle des habitants (accès au logement et système de retraite notamment) ; un peu « à la Singapour » en quelque sorte. De l’autre, la prise de conscience que davantage de « respiration » démocratique est nécessaire, pour que l’autonomie promise en 1997 puisse se maintenir jusqu’en 2047. Il semblerait que l’hypothèse ait été mentionnée lors du récent quatrième plenum du Parti communiste chinois, en écho à une proposition faite en 2014.

Dans ce contexte compliqué, le message envoyé par les marchés de capitaux n’est pas trop inquiet. Le taux de change USD-HKD tient et la bourse ne décroche pas vraiment. La politique monétaire américaine (baisse du taux directeur) y est sans doute pour quelque chose. Et puis aussi les caractéristiques du marché local des actions : des investisseurs « étrangers » peu présents à l’heure actuelle, des entreprises cotées à l’activité largement déployée en dehors de Hong Kong et un taux de dividende élevé.

 

 

La Chine n’est pas Sisyphe ; elle dispose sans doute d’une « poulie d’or » qui devrait lui permettre de positionner et d’arrimer le caillou hongkongais au bon niveau, pour qu’il n’obstrue pas la route menant à un accord, sans doute uniquement partiel, avec les Etats-Unis.

La dernière batterie d’indicateurs économiques publiés ce matin renforce la conviction que les autorités de Pékin veulent s’entendre avec celles de Washington. En octobre, les glissements sur un an de la production industrielle, de l’investissement fixe et des ventes au détail continuent de ralentir : respectivement, +4,7% après +5,8%, +3,7% après +4,8% et +7,2% après +7,8%.

Tournons maintenant le regard sur la politique monétaire aux Etats-Unis. L’audition de Jerome Powell, le Président du Board de la Fed, devant une commission du Congrès s’est inscrite, sans surprise, dans la ligne analytique présentée au sortir du dernier Federal Open Market Committee, tenu les 29 et 30 octobre derniers. La phrase de synthèse à retenir est la suivante : « nous considérons que le réglage monétaire actuel devrait rester approprié aussi longtemps que le flux de nouvelles économiques est correctement aligné avec le scénario retenu ». Aucune baisse du taux directeur n’est pour le moment programmée et le message a été retenu par le marché.

Finissons par la croissance allemande du troisième trimestre. Le chiffre vient de « tomber ». Il ne pourra pas être dit que l’économie est en récession outre-Rhin. Le PIB, d’une période à l’autre et en rythme annuel, a progressé de 0,1%. Le consensus des économistes tablait sur un repli de 0,1%. Remarquons toutefois que le résultat du T2 est revu à la baisse : -0,2% et non -0,1% comme estimé initialement. Mais en n’oubliant pas aussi de noter que celui de T1 est corrigé à la hausse : +0,5% et non pas +0,4%. Bref le passé n’est pas vraiment bouleversé. Au final, et c’est sans doute le plus important, le message d’un point bas de la croissance désormais derrière serait confirmé. Cela vaudrait pour l’Allemagne, pour l’Europe et aussi pour le monde !

 

« Strong Bull » ou « Bull Trap » ?

Par Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions- OFI AM

 

Wall Street vient de dépasser ses plus hauts niveaux historiques, entraînant l’ensemble des places boursières internationales.
Le mois d’octobre tant redouté s’achève donc positivement à la faveur d’une stabilisation macroéconomique, d’un réchauffement des relations sino-américaines et… d’investisseurs prudents qui ont globalement trop de cash en portefeuille.

Alors, s’agit-il d’une tendance forte ou d’une sorte de « piège » ?

 

ALLOCATION D’ACTIFS

Depuis le début de l’année, il y a un contraste important
entre l’orientation positive des marchés et le sentiment des
investisseurs, échaudés par une dégradation très importante
des perspectives économiques et une action politique
difficile à interpréter. Ainsi, après une belle année et plus
de 10 ans de hausse quasi continue des marchés actions
depuis le point bas de mars 2009, les investisseurs sont
très prudents. D’après un sondage(1) récent effectué auprès
de 134 investisseurs américains, seuls 27 % se déclarent
positifs sur les perspectives à 12 mois des actions. Ceci
se compare avec une proportion de 49 % au printemps
dernier et 56 % il y a un an. Ce niveau de pessimisme n’avait
pas été atteint depuis la mi-1990. Ceci explique donc en
partie le récent rallye : après l’atténuation des principaux
facteurs d’inquiétude, les investisseurs « courent après le
marché », surtout que la fin d’année approche et qu’il ne faut
pas trop montrer de positions monétaires qui ne rapportent
rien à l’arrêté des comptes.

 

Sur le plan politique, si l’agenda des prochains mois est
plutôt assez léger (hors épisode « Brexit » de plus en plus
difficile à décoder), les gouvernements vont devoir tenir
compte de plus en plus de l’émergence de deux thématiques
fortes. Sur le plan sociétal, la question de la répartition des
richesses prend de plus en plus d’ampleur dans tous les pays
occidentaux, États-Unis compris ! De même, la transition
énergétique devient un thème central et partagé (légitime-
ment pour le bien-être global) qui va nécessiter probable-
ment des adaptations longues et couteuses… Dans les deux
cas, cela n’augure pas de tendances à la réduction des dettes
publiques. Au contraire, le thème de la relance budgétaire
pour des causes considérées comme légitimes deviendra de
plus en plus admis et revendiqué.

 

L’action politique est effectivement devenue un paramètre
plus important que lors des précédents cycles, ce qui crée
beaucoup d’incertitudes. Les positions entre les différents
partis, notamment aux États-Unis, se sont éloignées et
radicalisées. Cela pèse sur la visibilité et naturellement sur
la confiance des entreprises.
Et cela risque de durer encore plusieurs mois alors que
nous sommes à un an de la prochaine élection présidentielle
américaine. De ce point de vue, l’incertitude grandit : la po-
pularité de Donald Trump stagne, les questions autour de sa
possible destitution le desservent. Du côté démocrate, les
chances d’Elisabeth Warren augmentent parallèlement à sa
popularité, avec un programme très ancré « à gauche » qui
pèserait fortement sur Wall Street s’il devait être appliqué
(hausse de l’Impôt sur les Sociétés, interdiction de l’exploita-
tion du gaz de schiste, montée des taxes…). D’après un son-
dage récent réalisé auprès d’investisseurs américains, 99 %
s’attendent à une réaction négative des marchés si elle devait
être élue. À comparer avec 66 % qui s’attendent à une réaction
positive attendue en cas de victoire de Joe Biden alors qu’une
réélection de Donald Trump donnerait une réaction positive
pour 84 % des sondés. La campagne électorale américaine
sera un facteur très important pour l’évolution des mar-
chés au cours des prochains mois et constituera une grille de
lecture très importante. C’est probablement avec ce prisme
qu’il convient d’interpréter la dernière détente dans les dis-
cussions commerciales avec la Chine. Donald Trump devrait
probablement essayer de « calmer le jeu » jusqu’aux élections.
Il ne peut pas se permettre une aggravation de la conjoncture
économique américaine s’il veut être réélu.

 

 

ÉCONOMIE

Stabilisation après plusieurs mois de détérioration

Les indicateurs de conjoncture publiés ces derniers mois
illustrent un net ralentissement, mais le pire des anticipations
est peut-être passé. En un an, on est passé d’une croissance
mondiale de 4,0 % à 3,0 %. Mais une phase de stabilisation
semble désormais possible. La dynamique de dégradation
des statistiques et des indicateurs avancés s’estompe, et le
FMI anticipe une croissance de 3,4 % pour 2020.
L’économie américaine n’est pourtant pas facile à interpréter
et illustre les hésitations actuelles.
D’un côté, elle montre des signes de fin de cycle avec un
ralentissement marqué dans l’industrie. Les entreprises ont
en effet été durement affectées par la baisse de la confiance
de leurs dirigeants qui n’investissent pas beaucoup dans un
contexte de guerre commerciale et de tensions internationales.
Mais, parallèlement, la consommation se tient bien à la faveur
d’un taux de chômage historiquement bas et aussi des
premiers effets positifs de la baisse des taux d’intérêt qui dure
depuis un an maintenant, ce qui soutient aussi l’immobilier.
Il n’y a pas donc de risque de récession pour les prochains
mois, même si l’économie est assez « faiblarde ». La croissance
y sera donc de l’ordre de 2,4 % en 2019 et ralentira à 2,1 %
l’année prochaine selon les dernières estimations du FMI.
La Chine doit s’adapter à court terme au durcissement
commercial décidé par les États-Unis qui va probablement
engendrer une réorganisation des chaînes de production
mondiales. Cela pèsera donc logiquement sur la croissance
du pays, dont le potentiel diminue par ailleurs sous l’effet du
vieillissement naturel et des surcapacités qui existent encore
dans les secteurs industriels et dans les entreprises d’État.
La croissance potentielle devrait donc baisser naturellement
dans les prochaines années au fur et à mesure que le pays se
développe et se tourne vers une économie axée davantage
sur les services et la consommation. La croissance passera
donc à moins de 5,8 % en 2021 selon le FMI.
En zone Euro, l’Allemagne ralentit davantage que la France
du fait de la structure de son économie, plus industrielle et
donc plus impactée par le ralentissement du commerce
international. De là à l’inciter à procéder à une relance bud-
gétaire, il y a un pas qui ne sera probablement pas franchi, ou
à la marge, en dépit des multiples pressions, dont celle de la
France qui milite pour que le pays déclenche un plan d’inves-
tissement de grande ampleur. Mais l’Allemagne n’est pas en
récession, avec une croissance estimée à 1,2 % en 2020, si bien
que des mesures d’urgence ne sont pas nécessaires, d’autant
plus que la consommation résiste bien. C’est également le cas
en France, beaucoup moins sensible à l’évolution du com-
merce mondial. La croissance française devrait logiquement
être un peu meilleure à 1,3 %. Pour l’ensemble de la zone Euro,
une croissance légèrement supérieure à 1,0 % est attendue,
mais avec l’aléa très important du « Brexit », qui pèsera en cas
de sortie dure.
Par ailleurs, le FMI a également mis en évidence – dans son
dernier rapport – que le stock de dettes des entreprises conti-
nue globalement à augmenter. Les entreprises tirent parti de
taux d’intérêt très bas pour s’endetter, quitte à racheter en
contrepartie leurs actions et à distribuer des dividendes, au
détriment de l’investissement. De ce fait, le FMI souligne qu’il
y a un risque potentiel de surinvestissement en titres obliga-
taires d’entreprises de qualité moyenne chez les investisseurs
finaux et dans les bilans des banques. Ils n’ont pas eu le choix
ces dernières années : avec la baisse des taux et dans une
optique de recherche de rendement, la part des investisse-
ments en titres de moindre qualité ou vers des dettes non
cotées a logiquement augmenté. Elles seront vulnérables
en cas de retournement plus marqué de la conjoncture, et
par ailleurs, il risque d’y avoir un problème de liquidité sur les
titres cotés. Le FMI explique ainsi que la dette « à risque »,
c’est-à-dire celle où les intérêts dépassent les profits an-
nuels de l’entreprise pourrait atteindre 80 % du PIB en Chine
d’ici deux ans, 60 % en Espagne, 55 % en France et 50 %
au Royaume Uni. Il est clair, dans ces conditions, que ces
réflexions trouveront écho chez les banquiers centraux.
Les Banques centrales devraient prendre acte de cette
stabilisation macroéconomique.
Le Président de la Reserve Fédérale américaine, Jerome
Powell s’est toujours déclaré pragmatique et « data depen-
dant », signifiant ainsi qu’il adapterait sa politique aux évo-
lutions économiques. Dans ces conditions, les attentes des
marchés se sont ajustées : deux baisses supplémentaires
de 25 points de base des taux monétaires sont attendues
d’ici la fin de l’année 2020, la première en décembre prochain.
Cela porterait la fourchette des Fed Funds à 1,25 % / 1,50 % en
fin d’année prochaine.
Du côté de la BCE, rien de spécifique n’est attendu. Il faut dire
que Mario Draghi avait déjà agi et balisé le chemin avant de
partir. Il conviendra de s’habituer à la communication de sa
nouvelle Présidente, Christine Lagarde. Elle prend ses fonc-
tions dans un moment délicat alors que la politique de la
BCE est très critiquée pour avoir créé un environnement
de taux négatifs, qui spolie le rendement des épargnants,
avec des conséquences troublantes : la baisse des rende-
ments – qui devrait inciter à consommer davantage – renforce
au contraire le taux d’épargne. De plus, ce contexte fragilise
les compagnies d’assurance et les banques.
Dans ces conditions, il paraît tout-à-fait normal que cela
provoque de sérieuse divergences de vue au sein du conseil.
Les marchés devront composer avec ces éléments, mais il est
possible que la lisibilité en souffre un peu.

 

TAUX D’INTÉRÊT

Vers une légère poursuite de la remontée actuelle ?

Parallèlement à l’arrêt des anticipations macroéconomiques
négatives, une (légère) poursuite de la remontée des taux
longs paraît possible. Nous sommes en effet engagés dans
une phase de consolidation qui suit l’exacerbation négative
sur l’environnement de ces dernières semaines et qui a porté
les taux jusqu’à des niveaux inédits de faiblesse à – 0,75 % sur
le Bund 10 ans et près de + 1,3 % sur le T-Notes américain équi-
valent. Depuis l’amélioration – ou plutôt l’arrêt du mouvement
de détérioration – les marchés se situent logiquement dans
une phase de consolidation. Une poursuite de ce mouvement
donnerait des objectifs à court terme autour de – 0,20 %, puis
0,00 % sur le Bund et 2,00 %, voire 2,20 % pour les titres améri-
cains correspondants. À noter qu’une possible tension à court
terme est confortée par le sentiment global des investisseurs.
Pour la première fois depuis quelques années, les rendements
effectifs sont au-dessus du consensus des anticipations, ce qui
signifie que les investisseurs pourraient être pris à contrepied
à court terme – un peu comme sur les actions – et provoquer
quelques mouvements de tension intempestifs. Cela ne remet
pas en cause notre scénario moyen terme de stabilisation des
taux d’intérêt dans les ranges actuels, à savoir entre 0,00 %
et – 0,50 % pour le Bund et autour de 2,00 % aux États-Unis.
De ce fait, les segments obligataires classiques dans leur
ensemble sont peu attractifs. Il y a éventuellement un petit
potentiel de resserrement sur les spreads « Investment
Grade » en zone Euro, parallèlement au programme d’achat
de titres qui va être mis en place par la BCE, mais le potentiel
est de l’ordre 10 à 15 points de base seulement. Concernant les
obligations « High Yield », le potentiel est clairement limité.
Les obligations de ce segment les mieux notées offrent de
faibles rendements et ne sont pas contaminées par la remontée
des spreads sur celles les moins bien notées. Cela reflète
la dégradation récente des fondamentaux, qui pèse sur la
réalité de certaines entreprises. Ce mouvement est corroboré
par les agences de notation qui ont dégradé globalement la
note moyenne de l’univers. Nous recommandons une grande
prudence sur ce segment.
La seule classe obligataire qui offre de l’attrait aujourd’hui
à nos yeux, pour sa résilience et son ratio rendement/risque
potentiel intéressant est celle des obligations émergentes
gouvernementales en devises locales. Certes, les rende-
ments ont baissé depuis quelques mois : autour de 5 %
désormais sur un panel de titres diversifiés à échéance 5 ans.
Mais les devises dans l’ensemble restent plutôt sous-évaluées,
les titres sont liquides… De plus, le RMB chinois s’est repris.
Nous l’avons écrit dans ces colonnes à plusieurs reprises,
l’évolution de la monnaie chinoise constitue un indicateur
de stress très important. Récemment, avec la désescalade
sur le front de la guerre commerciale, elle vient de rega-
gner près de 3 % contre le dollar depuis ses plus bas récents.

Encourageant !

 

ACTIONS

Les marchés montent, les valorisations aussi…

Le soulagement des investisseurs a
provoqué une baisse globale de la
prime de risque actions et une hausse
des cours, sans réel changement sur
les perspectives bénéficiaires des
entreprises. De ce fait, la hausse a
engendré une remontée des niveaux
de valorisation : le PER(2) 2019, donc sur
des résultats désormais quasi connus
et stables par rapport à 2018, s’élève
donc à près de 19, ce qui est désormais
significativement au-dessus des normes
historiques. En zone Euro, c’est moins
spectaculaire avec un PER désormais
à un peu plus de 15, mais là aussi avec
une stagnation des bénéfices cette
année. Pour l’instant, les prévisions de
bénéfices pour 2020 sont attendues en
hausse de 5 à 10 % selon les consensus,
mais avec une grande incertitude à
ce stade. L’évolution de la croissance
économique sera déterminante.
Les marchés montent donc quand
même, les investisseurs ayant repris
confiance, mais cette hausse nous
semble fragile. Le taux de participation
en nombre de valeurs est assez faible
sur le marché américain. Pour un plus
haut, le nombre de valeurs qui se
situent en dessous de leurs moyennes
mobiles 200 jours est anormalement
bas.
Pour ce qui est des secteurs, comme
nous l’avions indiqué le mois précédent,
les valeurs plus cycliques ou qui peuvent
bénéficier d’une légère tension des
taux d’intérêt pourraient continuer à
bien se comporter dans les prochaines
semaines.

Penser convexe !
Nous restons donc assez prudents
sur les actions, sans toutefois imaginer
un grand « Bear Market ».
Nous restons dans le scénario que
nous avions décrit les mois précé-
dents, à savoir un marché de grand
« trading range », avec un marché
capé à la hausse par les perspectives
médiocres concernant les bénéfices
des entreprises, et à la baisse par
des taux très bas et le manque d’al-
ternative aux actions. Nous sommes
actuellement en train de tester le
haut de ces marges de fluctuation.
Il nous semble donc opportun de
tirer parti de cette situation, et aussi
de niveaux de volatilité assez bas, pour
investir sur des stratégies convexes :
actions couvertes par des options,
ou obligations convertibles. OFI Asset
Management a développé des exper-
tises sur ces domaines particuliers.

 

Notre scénario central

Nous avons le sentiment que les
marchés actions sont davantage
guidés par le comportement d’in-
vestisseurs un peu moins négatifs
et qui regorgent de cash que par les
fondamentaux.
Cette situation peut se prolonger vu
que nous entrons dans une période
statistiquement propice boursière-
ment. Mais cette hausse manque de
fondements selon nous. Nous pen-
sons donc qu’il convient de conser-
ver des stratégies prudentes. Il y
aura probablement des occasions
d’investir sur les actions à meilleur
compte dans les prochains mois.

Point de marché, production industrielle allemande, BCE, accord sino-américain

L’Eco du matin – Par Stéphane Déo – LBPAM

 

Point d’inflexion ?

Si la production industrielle allemande est, une fois de plus, décevante, les indicateurs avancés montrent un début de retournement. Le marché du crédit change de configuration : hausse des taux mais aussi accroissement de la dispersion. Le marché devient plus discriminant. Une étude de la BCE permet d’estimer la part de Bund et d’OATs détenue par les banques centrales : probablement les ¾, ce qui ne laisse pas grand-chose pour les investisseurs… ces papiers vont rester chers, très chers, et les taux bas. La saga négociations sino-américaines rebondit une fois de plus : un accord plus ambitieux avec des tarifs réduits, mais donc, peut-être, moins certain.

 

Point de marché : remontée des taux sur le credit

Depuis la fin de l’été il semble que le marché du credit en Europe ait changé d’avis. Comme le montre le graphique ci-dessous les taux sur les papiers IG émis en Zone Euro ont eu tendance à baisser sur la première moitié de l’année et à ce concentrer autour d’un taux zéro. En janvier, la majorité des emprunts IG avaient des taux qui s’étalaient pour entre 0% et 2%. Début septembre, la quasi-totalité de ces mêmes taux étaient resserrés entre -0,5% et +0,5%. Non seulement des taux bien plus bas en moyenne, mais aussi beaucoup plus concentrés autour d’une valeur médiane de zéro.

Depuis, le mouvement s’est inversé : les taux remontent et la dispersion des rendements elle aussi progresse. Le marché devient plus discriminent.

Résultat, si seulement 3% des emprunts affichaient des taux négatifs en janvier ou février, ils étaient 45% début septembre mais la proportion est retombée à 22% début novembre.

Il faut néanmoins rappeler qu’une grande partie de cette hausse des taux sur le marché du credit est aussi une fonction directe des hausses sur le taux sans risque, les spreads de crédit s’étant en moyenne resserrés sur la période.

 

Illustration 1:

 

 

Production industrielle allemande : point d’inflexion ?

Les chiffres de production industrielle allemands sont très loin d’être encourageants : -0,6% sur le mois de septembre et -4,3% sur l’année. Pire, la baisse de production cumulée depuis novembre 2017 est maintenant de 6,3%.

Oui mais : ces chiffres sont passés, en même temps les commandes se redressent +1,3% en septembre. Et ces commandes donnent d’habitude un signal avancé de 3 mois sur la production industrielle.

Bref lorsqu’on regarde dans le rétroviseur (la production industrielle) les chiffres restent très préoccupants et se détériorent toujours, mais lorsqu’on regarde l’avenir les choses semblent s’améliorer. Une situation typique des phases de retournement. Les chiffres allemands semblent apporter une fois de plus un soutien à l’idée que le creux de la vague en termes de croissance est peut-être proche et qu’on pourrait assister à une ré-accélération modérée l’année prochaine.

 

Graph 2:

 

Qui détient les Bunds et les OATs ?

La BCE vient de publier une étude « Tendances des réserves de change des banques centrales et le cas de la BCE », disponible sur https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201907_01~c2ae75e217.en.html#toc1

Une occasion pour mettre à jour nos calculs sur la détention de titres souverains européens par les banques centrales. Le niveau des réserves de toutes les banques centrales dans le monde est stable depuis 2013 à un niveau proche de 12 000 milliards de dollars (Cf. chart 1 sur le papier de la BCE). La part de ces réserves investies en Euro est proche de 20% (Cf. chart 3 sur le papier de la BCE) puisque la majeure partie est en dollars, 62% des réserves actuellement. Il y a donc à peu près 2 400 milliards de dette européenne détenues par les banques centrales dans le monde. Si on ne connait pas la composition exacte de ces détentions, on sait qu’elles sont très largement investies en papier très peu risqué, des emprunts gouvernementaux notés AAA ou AA. Cet ensemble regroupe :

–       AAA : l’Allemagne et les Pays Bas

–       AA+ : la Finlande et l’Autriche

–       AA : la France et la Belgique

–       AA- : La Slovénie et l’Estonie.

Au total, les banques centrales détiendraient donc presque 40% de la dette existante de ces pays. Ce à quoi il faut ajouter le QE, entre un quart et un tiers de la dette émise par les pays.

Bref, la partie de la dette allemande détenue par des banques centrales est probablement proche de 75 à 80% du total existant. Le ratio est probablement supérieur à 70% dans le cas des OATs. Cela ne laisse pas grand-chose aux investisseurs. Ces papiers vont rester chers ! Les taux vont rester bas !

 

Graph 3 :

Accord sino-américain : plus ambitieux, plus incertain ?

La virevoltante saga de la guerre commerciale sino-américaine nous a réservé une surprise de plus. Alors qu’il était question d’un accord « de phase 1 » et d’un gel de toutes les hausses de tarifs futures, il est maintenant question de revenir sur certaines hausses passées. Demande qui avait été exprimée par les négociateurs chinois, la nouveauté c’est qu’hier Larry Kudlow a validé la demande « S’il y a un accord de phase 1, il s’accompagnera d’un accord sur les taxes douanières et de concessions ». Un accord plus ambitieux donc.

En contrepartie l’accord semble peut-être moins certain qu’il ne l’était, l’administration américaine se montrant plus réservée sur une résolution rapide.

Bref un accord plus ambitieux, mais aussi plus incertain.

Pour l’instant les tarifs douaniers en place portent essentiellement sur des biens intermédiaires. Ils pénalisent donc de manière disproportionnée les petites entreprises qui ne peuvent pas ajuster rapidement leur chaine de fournisseurs. C’est une des raisons de la sous-performance du Russel 2000. Une baisse de ces droits de douanes constituerait alors un point d’inflexion important pour ces entreprises.

 

Graph 4:

 

Vers la fin du virage accommodant de fin de cycle ?

Par Jean Boivin – PhD, Managing Director – Responsable Mondial de la Recherche pour le BlackRock Investment Institute (BII)

Nos opinions sur les marchés émergents demeurent inchangées après leur rebond

L’impression que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s’atténuent a eu un effet positif sur la dette émergente : celle-ci a récemment rebondi et surperformé la dette des marchés développés. D’autres facteurs devraient également favoriser la dette émergente : une baisse probable des taux par la Réserve fédérale américaine (Fed) cette semaine et la stabilité potentielle du dollar américain (USD) ; la reprise de la croissance des marchés émergents ; et, enfin, une trêve commerciale temporaire entre les États-Unis et la Chine. Nous privilégions la dette de certains pays émergents en raison de son potentiel de revenu. Toutefois, les rebondissements que vont probablement connaître à court terme les négociations commerciales nous incitent à demeurer neutres sur les actions émergentes, qui sont pour leur part davantage exposées à la Chine.

La dette émergente a connu une reprise alors que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine semblent s’atténuer. Nous confirmons nos opinions sur les marchés émergents à la suite de ce rebond.

La croissance chinoise ralentit, entravée par des transformations structurelles et le conflit commercial avec les États-Unis. Nous discernons cependant des signes de stabilisation.

La Réserve fédérale américaine devrait abaisser ses taux cette semaine, et éventuellement à nouveau l’année prochaine, afin de fournir une protection contre un ralentissement économique généralisé.

 

 

Le rendement passé n’est pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs.

Sources : BlackRock Investment Institute, avec des données de Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays et J.P. Morgan, octobre 2019. Notes : Les barres indiquent la fourchette des rendements de chaque indice à partir du début janvier 2018. Indices utilisés : Refinitiv Trésor américain de référence à 10 ans, Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade, Bloomberg Barclays Pan-European Corporate High Yield, J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Index, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index et Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Index. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas assujettis à des frais. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

 

Les rendements obligataires restent globalement proches du niveau bas de leurs fourchettes historiques, le virage accommodant pris par les banques centrales mondiales ayant entraîné une baisse des taux et une hausse du prix des obligations. Le graphique montre à quel point cela est vrai notamment pour les rendements de la dette émergente, qui ont chuté à l’image des rendements des principaux emprunts d’État et du resserrement des écarts de rendement (cf. points orange sur le graphique ci-dessus). Depuis le début de l’année, les obligations émergentes libellées en devise dure – notamment celles libellées en USD – comme leurs équivalents libellés en devise locale ont généré de solides performances. Les obligations en devise dure ont surperformé essentiellement grâce à la bonne performance des bons du Trésor américain. Malgré cette surperformance, nous favorisons plutôt les marchés en devise locale ; nous estimons qu’ils disposent d’un potentiel de hausse plus élevé d’ici fin 2019, compte tenu de nos perspectives d’un USD maintenu dans une fourchette étroite et du potentiel d’assouplissement monétaire dont bénéficient de nombreux pays émergents dans un contexte d’inflation faible.

 

Le tournant accommodant de la Fed a contribué à l’appréciation des devises émergentes par rapport à l’USD, et cette tendance pourrait se maintenir à court terme. La Fed devrait abaisser ses taux cette semaine, et éventuellement à nouveau l’année prochaine, dans le but de fournir une protection contre un ralentissement économique généralisé. Les récentes injections de liquidités que l’institution a réalisées sur les marchés monétaires ont également contribué à affaiblir l’USD et à maintenir des taux bas. D’autres facteurs soutenant notre opinion positive sur les marchés en devise locale n’ont pas varié non plus. Le ralentissement de l’activité manufacturière nuit à la croissance des marchés émergents, mais de son côté, la consommation mondiale a globalement bien résisté jusqu’à présent. Par ailleurs, le risque d’un ralentissement significatif ou d’une récession des économies émergentes nous paraît limité – un scénario qui pourrait alors faire baisser les devises émergentes. Le Fonds monétaire international prévoit que les pays émergents soutiendront une reprise de la croissance mondiale en 2020. Nous estimons également que les banques centrales de plusieurs pays émergents pourraient encore abaisser leurs taux, comme en Indonésie, en au Brésil et au Mexique, notamment parce que les pressions inflationnistes au sein des économies émergentes semblent être orientées à la baisse.

 

Au sein de l’univers de la dette émergente en devise locale, nous privilégions les expositions aux pays non liés à la Chine, où la croissance pourrait encore ralentir à cause des tensions commerciales avec les États-Unis. Des opportunités existent en Amérique latine, par exemple au Brésil et au Mexique, et dans des pays non directement exposés au conflit commercial américano-chinois, tels que l’Inde. Nous sommes globalement neutres vis-à-vis des actions émergentes, compte tenu de notre position prudente quant aux pays liés à la Chine et qui constituent une bonne part de l’indice marchés émergents. Les tensions commerciales globales, exacerbées par la montée du protectionnisme, devraient demeurer un facteur majeur de l’activité économique et des marchés financiers (cf. notre Revue de marché hebdomadaire précédente et la mise à jour de nos Perspectives globales d’investissement pour le T4). Nos travaux de recherche montrent qu’historiquement, l’augmentation significative de l’incertitude relative aux échanges commerciaux a toujours provoqué une période d’aversion au risque sur les marchés actions, ainsi qu’une demande accrue pour la dette souveraine des marchés développés. Nous constatons que les doutes relatifs au commerce mondial affectent davantage la plupart des économies asiatiques, qui sont plus fortement exposées à la Chine.

 

Nos opinions sur les marchés émergents comportent une part de risque. Celui-ci pourrait notamment se matérialiser sous la forme d’un USD beaucoup plus vigoureux, chose que nous n’envisageons pas dans notre scénario de base. Nous pensons que l’USD se maintiendra probablement dans sa fourchette jusqu’à fin 2019. Un risque d’appréciation de l’USD existe cependant au cours de l’année 2020, étant donné que les attentes du marché quant à la politique d’assouplissement future de la Fed nous paraissent toujours excessives. Les zones géopolitiquement sensibles représentent un risque permanent pour les pays émergents. Jusqu’à présent, les conflits en Turquie et au Moyen-Orient ainsi que la crise économique en Argentine ont eu peu de répercussions sur les autres pays émergents, mais des changements rapides pourraient intervenir en fonction de l’évolution de ces différentes situations (cf. notre Tableau de bord des risques géopolitiques).

 

perspectives de marché

Par Darren Williams, Director of Global Economic Research chez Alliance Bernstein

·        L’économie mondiale entre dans une période d’affaiblissement prolongée au sein de laquelle la croissance est susceptible de rester positive, en étant toutefois nettement en-deçà de son potentiel.

·        Les banques centrales sont conscientes du risque que cette faible croissance pourrait se transformer en une crise plus profonde et préjudiciable.  La Fed et la BCE ont adopté des politiques plus souples ces dernières semaines, et nous nous attendons à ce que cela se poursuive dans les prochaines années.

·        L’efficacité des politiques est l’une des perspectives clés pour 2020. Nous ne doutons pas que les décideurs politiques chinois seront en mesure de prévenir un ralentissement déstabilisant de la croissance et nous espérons que la Fed pourra faire de même. Cependant, nous somme davantage préoccupés par l’Europe et le Japon, dont les politiques économiques pourraient avoir déjà épuisé toutes les possibilités.

·        Nombreux sont ceux qui voient en la politique fiscale la solution, et nous avons longtemps pensé que c’est ce vers quoi le monde se dirigeait, étant donné qu’il est confronté à une dette élevée, à une faible croissance séculaire et à l’inflation. Toutefois, pour le moment, nous doutons que la réponse financière sera suffisamment agressive ou suffisamment large pour améliorer le cycle économique.

·        Résultat : les banques centrales sont toujours en difficulté tandis que l’économie mondiale s’affaiblit. Dans un avenir proche, les politiques pourraient donc s’assouplir davantage et les taux d’intérêt seront faibles, ou inférieurs.

La croissance future liée au retour de l’investissement

Par Emmanuel AUBOYNEAU et xavier d’ornellas, gérants associés – Amplegest

Le ralentissement de l’économie mondiale, essentiellement dû au coup de frein de l’investissement, n’est pas le préalable à une prochaine récession.

Aux Etats-Unis, la lecture factuelle des statistiques confirme une légère érosion de l’économie. Le produit intérieur brut (PIB) du troisième trimestre a été publié à +1,9%, contre + 2% au deuxième trimestre. Il est toutefois supérieur de 0,3% au consensus des prévisionnistes. C’est donc un ralentissement graduel, sans rupture, auquel nous assistons.

La consommation reste le socle de cette croissance alors que l’investissement des entreprises est le moteur en panne. Nous croyons qu’à la faveur d’un accord commercial sino-américain les entreprises américaines devraient reprendre le chemin de l’investissement grâce à une meilleure visibilité. Un restockage dans l’industrie, lié à cette augmentation des dépenses, participera à la croissance future.

Nous réitérons notre scénario de poursuite du cycle d’expansion américaine au cours des prochains trimestres. L’inflation reste mesurée mais, hors énergie, elle est actuellement à +2,4% en base annuelle, soit au-dessus de l’objectif de 2% de la Réserve fédérale (FED).

La récente baisse des taux de la FED n’est, à nos yeux, pas justifiée. Elle est, selon nous, davantage due à la pression constante des marchés financiers et à l’agressivité de Donald Trump envers Jerome Powell, lequel n’a pas encore marqué son mandat sous le sceau de l’indépendance. Cette réduction d’un quart de point, la troisième en 2019, devrait marquer la fin de cette séquence de baisse des taux.

L’économie européenne à son point bas

En Europe le ralentissement est incontestable avec l’Allemagne comme principal contributeur. Le pays le plus industriel est celui qui, en tendance, souffre le plus. C’est la conséquence du repli de l’industrie dans le monde et particulièrement du secteur de l’automobile. Christine Lagarde, nouvelle présidente de la Banque centrale européenne (BCE), n’a pas attendu le début officiel de son mandat pour critiquer l’Allemagne et les Pays-Bas, deux pays en excédent budgétaire, qui ne font pas la relance souhaitable. Dans l’éternel débat de la cigale et de la fourmi, la fourmi allemande pourrait utiliser une partie des provisions accumulées pour favoriser la reprise.

Avec ou sans plan de relance, nous pensons que l’économie européenne a atteint un point bas. L’Europe dépend également de la résolution du conflit commercial et d’une solution (enfin !) pour le Brexit. Nous tablons sur des avancées notables sur ces deux sujets d’ici à la fin de l’année. L’investissement des entreprises devrait alors repartir du fait d’une meilleure visibilité et soutenir la croissance européenne.

L’économie chinoise semble plus résiliente que prévu. Le géant asiatique s’efforce de maintenir sa croissance grâce à une politique fiscale et budgétaire agressive. Cela compense en partie les effets néfastes de la hausse des tarifs douaniers décidée par le président Trump. Cependant, l’économie chinoise est fragile et ne pourra se passer d’un accord commercial prochain. Le scénario d’une croissance chinoise solide est toujours le nôtre en dépit des incertitudes politiques.

Les marchés actions ont pris acte du ralentissement contrôlé de l’économie mondiale et font le pari d’évolutions politiques favorables et du maintien de taux bas. L’absence de rendement des classes d’actifs sans risque rend nécessaire la diversification vers des actifs plus risqués. Par ailleurs, la valorisation des actions n’est globalement pas excessive et justifie ces flux favorables. En revanche, les marchés sont de plus en plus exigeants et la moindre mauvaise nouvelle sur une société se traduit par un repli important de son cours de bourse. Cela nous incite à privilégier les entreprises à forte visibilité et à rester très réactifs.

Marchés financiers : est-il raisonnable de danser sur un volcan ?

Par Swiss Life Asset Managers

Interrogation sur les risques pesant sur l’économie mondiale et l’orientation des marchés financiers.

Les incertitudes macroéconomiques et la baisse inexorable des taux d’intérêt imposent, plus que jamais, une réflexion sur la préservation des rendements et le pilotage de l’exposition aux risques.

En toile de fond de l’économie mondiale, les indicateurs conjoncturels attestent d’un ralentissement marqué de l’activité depuis mi-2018. Le secteur industriel et les pays développés sont en première ligne de ce ralentissement économique accentué par l’escalade du conflit commercial sino-américain.

« Au global et à ce stade, il faut bel et bien parler d’un ralentissement économique, sans effondrement, et qui ne constitue pas un détonateur pour un retournement de la croissance » précise Eric Bourguignon, Membre du Directoire de Swiss Life Asset Managers France.

Le risque de récession est à écarter aux Etats-Unis… pas en Allemagne

Aux Etats-Unis, l’environnement demeure porteur et la consommation ne faiblit pas. Les créations d’emplois conservent leur rythme, les salaires évoluent et le moral des ménages (comme leur bilan) reste solide selon les enquêtes de conjoncture. Un bémol, néanmoins : le passage furtif de la pente de la courbe de taux américaine en territoire négatif, a fait émerger le spectre d’une récession dans l’esprit des investisseurs. « Tant que le principal moteur de la croissance américaine, la consommation, résiste, le risque de récession aux Etats-Unis est écarté » nuance Eric Bourguignon.

En Chine, le rythme de croissance du PIB est au plus bas depuis 27 ans, à 6,2% sur un an (au second trimestre 2019). La guerre sino-américaine est intervenue alors que le commerce extérieur et la demande intérieure affichaient déjà des signes de fébrilité. « Les exportations, un des piliers de la croissance chinoise, décrochent. Les importations reculent, traduisant le fort ralentissement de la demande intérieure ». Dans ce contexte, le pouvoir chinois a multiplié les mesures de soutien, entre assouplissement monétaire par la banque centrale, destiné à relancer l’octroi de prêts et stimuler l’économie, et assouplissement budgétaire.

De son côté, la zone euro subit aussi une baisse de régime. Le secteur exportateur est particulièrement exposé au marasme industriel mondial et aux tensions commerciales. La baisse des gains de productivité limite le potentiel de croissance de la zone euro. « A 1,2% sur un an, la croissance du PIB européen a retrouvé un rythme normalisé, plus en ligne avec les fondamentaux de la région » constate Eric Bourguignon.

L’Allemagne est le pays le plus sensible au ralentissement, en témoigne le recul du PIB national au deuxième trimestre. « Le pays s’approche d’une récession technique, pénalisé par le reflux de l’activité industrielle et des exportations vers la Chine ».

Marchés actions : une approche défensive et protectrice 

Pour les investisseurs, ces incertitudes macroéconomiques et la baisse inexorable des taux d’intérêt imposent plus que jamais, une réflexion sur la préservation des rendements et le pilotage de l’exposition aux risques.

Sur les marchés actions, les niveaux de valorisation commencent à se tendre par rapport à leur moyenne des dix dernières années. Les bénéfices des entreprises ont  atteint des niveaux records aux Etats-Unis depuis 2009, alors qu’ils stagnent sur le long terme en Europe.

« La valorisation des actions européennes est davantage liée aux fluctuations des marchés qu’à la progression des bénéfices. Aux Etats-Unis, il faut s’interroger sur la constitution des bénéfices puisque les entreprises ont profité de cadeaux fiscaux considérables sous le mandat de Donald Trump. On peut raisonnablement penser que sans ce coup de pouce, la dynamique récente des bénéfices serait plus proche de la stagnation à l’œuvre en Europe » explique Jaimy Corcos, Gérant de portefeuilles Actions.

Aujourd’hui la recrudescence de pics de volatilité, plus violents, constitue l’un des principaux risques identifiés par l’équipe de Swiss Life Asset Managers. Les investisseurs semblent plus sensibles à chaque newsflow pouvant se traduire par des retraits de capitaux et de brusques mouvements baissiers.

« Compte tenu de ces facteurs, nous continuons de privilégier les stratégies actions dites ‘minimum variance’ permettant de réduire la volatilité, notamment en comparaison à celle des indices boursiers, et d’amortir les chocs de marché. Ce type d’approche défensive constitue une bonne alternative pour conserver une exposition aux actions tout en contrôlant rigoureusement le risque » précise-t-il.

Les obligations High Yield rémunèrent-elles encore le risque ?

L’enjeu du couple rendement-risque est tout aussi important, aujourd’hui, sur les marchés obligataires. Le segment des obligations d’entreprises High Yield n’échappe pas à la problématique : avec des rendements toujours plus bas, le risque est-il encore rémunéré ?

« Les rendements des titres High Yield européens et américains sont revenus à leurs niveaux antérieurs à la correction de fin d’année 2018. Les politiques accommodantes de la Fed et de la BCE ont accentué la baisse des rendements ces derniers mois » observe Edouard Faure, Responsable de la Gestion High Yield.  Parallèlement à ce mouvement baissier, une augmentation de la proportion de titres « distressed » au sein des indices High Yield a été constatée récemment, preuve d’une détérioration de la qualité de crédit de certains émetteurs.

« La quête d’une juste rémunération du risque exige d’être hautement sélectif dans le choix des titres. Nous estimons qu’il existe encore des opportunités sur certains titres notés ‘B’ et libellés en euro, qui se distinguent par une prime de risque historiquement élevée, à 280 points de base, en comparaison à leurs pairs européens notés ‘BB’. De plus, leur prime est aussi attrayante par rapport aux titres ‘B’ américains » juge Edouard Faure.

Au regard des séquences de volatilité et des opportunités offertes par les différents mouvements de « re-pricing » sur le segment High Yield, l’équipe de Swiss Life Asset Managers reste convaincue de l’attrait des solutions d’investissement à échéance. Le dernier fonds en date conçu par l’équipe, SLF (F) Opportunité High Yield 2023, est encore ouvert aux souscriptions. Ses encours sous gestion s’élèvent à 134 millions
d’euros.                  

Zone euro : 2% d’inflation, un objectif dangereux pour la stabilité macroéconomique?

Par Lazard Frères Gestion

La BCE se fixe pour objectif une inflation inférieure mais proche de 2%. Cet objectif est symétrique, ce qui signifie qu’elle
entend réagir de manière aussi vigoureuse à une inflation très en-deçà de cette zone qu’à une inflation très au-delà.
Entre la création de l’euro et 2008, l’inflation globale a été en moyenne de 2,0%, l’inflation sous-jacente de 1,6%, soit à
peu près en ligne avec l’objectif. Depuis 2009, l’inflation globale a été de seulement 1,3%, l’inflation sous-jacente de 1,1%.
Cette déception a poussé la BCE à mettre en place une politique extrêmement accommodante qu’elle vient d’assouplir
encore.

 

Zone euro : inflation hors alimentation et énergie

Voir graphique

 

ANALYSE

Historiquement, lorsque l’inflation sous-jacente dans la zone euro était proche de 2,0%, cela correspondait à des réalités
bien différentes entre deux groupes de pays. Dans une large partie de la zone incluant les pays autour de l’Allemagne et la
France, cette inflation sous-jacente a été en moyenne de 1,2% avant 2008, alors que dans un autre groupe de pays, elle
était en moyenne de 2,4%.
L’écart d’inflation entre ces deux zones jusqu’en 2009 était le reflet des écarts de coûts salariaux qui progressaient
fortement en Grèce, Irlande, Italie, Espagne et au Portugal. Cette hausse des coûts salariaux, synonyme d’une perte de
compétitivité pour ces pays, s’est alors concrétisée par une dégradation de leur balance commerciale ainsi que par de forts
déficits courants, qui ont contribué à la crise de la zone euro.
Depuis 2009, le ralentissement de l’inflation à l’échelle de la zone euro s’explique essentiellement par sa baisse dans ces
pays. Quant aux pays « core », l’inflation semble durablement ancrée autour de 1,2% depuis vingt ans. Le chemin vers une
inflation à 2,0% doit-il passer par une résurgence des déséquilibres de la zone euro ?

 

 

Prudence sur les marchés actions – poursuite de la hausse des cours des métaux précieux

Par Ofi AM


Dans un environnement marqué par le ralentissement économique des pays industrialisés et les révisions en baisse prévisibles des perspectives bénéficiaires des entreprises, il est prudent de réduire son exposition aux marchés actions. En revanche, le contexte de taux d’intérêt réels bas, voire négatifs, se révèle très favorable à l’exposition aux métaux précieux (or, argent, platine, palladium).

Le contexte de « guerre commerciale » a eu raison du dynamisme de la croissance globale. Ainsi, l’OCDE vient de revoir à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019 et 2020, à respectivement 2,9 % et 3,0 %. En un an, la conjoncture mondiale a ainsi reculé d’un point.

Certes, le soutien des grandes Banques Centrales, qui continuent de mener des politiques monétaires très accommodantes, devrait perdurer au cours des prochains mois. Cependant, le ralentissement économique mondial en cours, qui touche particulièrement les pays développés et l’Europe, doit inciter les investisseurs à la prudence. En effet, les difficultés du secteur industriel devraient se répercuter sur les résultats des entreprises qui vont être très certainement révisées à la baisse au cours des prochains mois.

Dans ce contexte et dans le cadre de son allocation d’actifs, OFI Asset Management recommande la réduction des positions sur les marchés actions alors que les performances boursières sont très satisfaisantes depuis le début de l’année (de + 15 % à + 20 % pour les indices actions, entre + 5 et + 8 % pour les marchés obligataires).

Sur les marchés actions, nous pourrions assister, au cours des prochaines semaines, à des consolidations de l’ordre de 10 % maximum. Cette baisse des indices offrira alors des points d’entrée. En effet, les marchés obligataires restent chers et n’offrent que très peu de rendement. En outre, l’environnement de taux bas qui va perdurer est propice au versement de dividendes attractifs sur les actions. Ainsi, en l’absence de placements alternatifs rentables, les solutions d’investissement reposent sur des positions d’attente sur les crédits court terme et les obligations émergentes qui offrent un rendement relatif intéressant.

Un contexte porteur pour l’or et les métaux précieux

Cet environnement de taux négatifs s’avère également très favorable à l’investissement en métaux précieux dans le cadre d’une allocation de long terme. L’once d’or a atteint ses plus hauts niveaux en six ans et cette tendance à l’appréciation des cours du métal jaune n’a pas de raison de s’arrêter au cours des prochains mois. Le changement récent d’attitude de la Réserve fédérale, qui a entrepris au cœur de l’été sa première baisse des taux depuis décembre 2008, renforce d’autant plus l’attrait singulier de l’or.

Si le contexte de taux d’intérêt réel bas et de transition économique est favorable au métal jaune, la protection traditionnelle offerte par l’or en cas de crise géopolitique plaide également en faveur du métal précieux, au vu des tensions internationales actuelles.

Ce contexte devrait s’avérer porteur pour les cours des principaux métaux précieux : or bien sûr mais aussi argent, platine, palladium. En outre, leur offre contrainte rencontre une demande soutenue en forte augmentation compte tenu de l’évolution du marché automobile dans les pays émergents. Le palladium est notamment utilisé dans la fabrication des pots catalytiques. À ce titre, les métaux précieux ont un rôle majeur à jouer dans le cadre d’une transition énergétique et écologique juste.

Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Reprise de la croissance en vue

Par Jean Boivin – PhD, Managing Director – Responsable Mondial de la Recherche pour le BlackRock   Investment Institute (BII)

Le mois de septembre a été marqué par les mesures accommodantes qu’ont prises les banques centrales. La mise en place de politiques monétaires plus souples est l’une des principales raisons pour lesquelles le risque d’une récession mondiale à court terme nous paraît limité. La Fed a abaissé ses taux de 25 points de base, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre ont maintenu leurs politiques inchangées – tout en manifestant leur volonté d’agir – et la BCE a pour sa part annoncé un plan de relance de grande portée.

 

Notre estimation du taux d’intérêt nominal neutre combiné pour la triade est supérieure aux taux directeurs nominaux, pondérés par le PIB, des États-Unis, de la zone euro et du Japon. Cet écart s’est creusé à la suite des mesures qui ont été engagées récemment, ce qui suggère que le degré d’accommodement de la politique monétaire s’est accru. Des conditions de financement plus accommodantes devraient selon nous réduire la probabilité que la faiblesse du secteur industriel global se traduise par un ralentissement plus marqué de l’économie.

 

Perspectives de croissance

Nous prévoyons une reprise de la croissance mondiale au cours des 6 à 12 prochains mois, à mesure que les politiques de relance vont se répercuter sur l’économie réelle.

 

Taux d’intérêt de la FED

La Réserve fédérale américaine a abaissé ses taux d’intérêt, mais son refus de s’engager sur l’orientation future de ces derniers laisse supposer que les anticipations de n…

 

 

Activité manufacturière chinoise

La publication cette semaine des chiffres de l’indice des directeurs d’achats (PMI) chinois permettra de savoir si l’activité manufacturière du pays a connu un cinquième mo…

 

 

Les grandes banques centrales mondiales ont mis en œuvre une politique d’assouplissement monétaire au cours des derniers mois, prenant le tournant stratégique attendu par le marché et dont nous avions fait l’un de nos principaux thèmes d’investissement. Cet assouplissement devrait contribuer à soutenir l’expansion économique, sachant que la situation financière s’est pour sa part déjà améliorée. Cependant, le chemin vers la reprise pourrait être semé d’embûches en raison du climat d’incertitude durable qu’alimentent les politiques protectionnistes. Nous prévoyons un rebond de la croissance au cours des 6 à 12 prochains mois, ce qui conforte notre position modérément pro-risque pour cette période.

 

Graphique de la semaine

L’indicateur BlackRock de la situation financière et de la croissance GPS dans la Triade, 2015-2020

 

Le rendement passé n’est pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs.

Source : BlackRock Investment Institute avec des données de Bloomberg et Consensus Economics, septembre 2019.

Notes : Le GPS de croissance BlackRock montre où se situe le consensus prévisionnel du PIB sur 12 mois dans un délai de trois mois.

 

La ligne orange indique le taux de croissance du PIB implicite de notre indicateur des conditions financières (FCI), en fonction de sa relation historique avec notre GPS de croissance, reportée sur 180 jours. Les données de l’indice des prix à la consommation comprennent les taux directeurs, les taux obligataires, les taux de rendement des obligations de sociétés, les taux de rendement des obligations de sociétés et les taux de rendement des obligations de sociétés. les écarts de rendement des obligations, les évaluations des marchés boursiers et les taux de change.

 

Les perspectives de croissance des principales économies développées se sont essoufflées depuis 2018, comme l’atteste notre GPS Croissance BlackRock pour les économies de la Triade (États-Unis, Japon et zone euro). De leur côté, les conditions financières sont devenues plus favorables au sein de ces mêmes économies au cours des derniers mois, grâce aux politiques d’assouplissement monétaires qui ont été mises en œuvre : notre Indicateur de situation financière (« Financial Conditions Indicator », ou « FCI ») en témoigne. L’historique des rapports entre notre FCI et notre GPS laisse présager une reprise potentielle de la croissance dans les 6 prochains mois. Certains secteurs de l’économie, plus sensibles aux taux d’intérêt, paraissent réagir plus lentement à l’amélioration des conditions financières : aux États-Unis, le marché du logement semble avoir franchi un cap et les ventes automobiles ont bien résisté. Dans la zone euro, les investissements dans le secteur de l’équipement ont rebondi. Toutefois, les conditions financières, quoique plus propices, n’ont pour le moment pas permis une reprise de l’économie dans son ensemble.

 

La politique de relance menée par les banques centrales est bien réelle, comme le montrent nos Perspectives d’investissement pour 2019, mises à jour. La Réserve fédérale américaine (Fed) a procédé à sa deuxième baisse de taux depuis la crise financière – et devrait encore accentuer sa politique d’assouplissement monétaire. La Banque centrale européenne (BCE) a largement dépassé les attentes du marché début septembre, en lançant un vaste plan de relance à effet multiple, dont l’impact global devrait être supérieur à la somme de ceux de ses composantes. Ces actions ont soutenu les actifs risqués. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce qu’elles se répètent et estimons que les marchés placent des espoirs exagérés dans les nouvelles mesures d’assouplissement que prendra la Fed au cours de la prochaine année. Le risque de récession à court terme nous paraît peu élevé, grâce à des conditions financières plus favorables et à des dépenses de consommation toujours robustes aux États-Unis. Et il est loin d’être certain que la Fed essaiera de parer aux retombées de la guerre commerciale actuelle par une politique monétaire nettement plus favorable. Les perturbations que subissent les chaînes d’approvisionnement pourraient affecter les capacités de production, entraînant une légère hausse de l’inflation même si la croissance ralentit : la poursuite de l’assouplissement monétaire n’en deviendrait alors que plus compliqué.

 

Quelles conséquences pour les marchés ? Les mesures de relance monétaire prises à ce jour fonctionnent, mais avec un certain retard. L’économie allemande, la plus importante d’Europe, risque de se contracter durant un autre trimestre. Nous continuons de voir dans la montée du protectionnisme l’un des leviers essentiels des marchés et de l’économie au niveau mondial. Les États-Unis et la Chine semblent s’acheminer vers une reprise de leurs négociations commerciales ; nous pensons qu’une trêve pourrait ainsi survenir dans le conflit en cours mais un accord commercial global nous paraît peu probable. Les incertitudes persistantes liées aux politiques protectionnistes devraient continuer de saper la confiance des entreprises et de freiner leurs investissements. La vigueur des dépenses de consommation aux États-Unis demeure selon nous essentielle pour que cette longue période d’expansion économique se poursuive.

 

En conclusion, nous pensons qu’une prise de risque modérée devrait être payée de retour, même si les événements récents confirment notre position en faveur du renforcement de la résilience des portefeuilles. Nous privilégions les actions américaines pour leurs valorisations raisonnables et pour leur qualité relativement élevée, ainsi que les facteurs Qualité et Volatilité minimale pour leurs propriétés défensives. Nous apprécions la dette émergente pour les coupons courus qu’elle offre. Nous surpondérons les obligations souveraines de la zone euro : leur courbe de rendement relativement plus accentuée renforce en effet leur attrait, même si leurs rendements sont faibles. Et nous attribuons toujours un rôle important aux emprunts d’État en tant que stabilisateurs de portefeuille.

 

« S’échapper de la galerie des glaces »

Rapport prospectif de Robeco – Expected Return 2020 – 2024

Ce rapport annuel de la société de gestion ROBECO – « Expected Return 2020 – 2024 » donne un aperçu des performances prévisionnelles auxquelles les investisseurs peuvent aspirer au cours des 5 prochaines années.

De nombreux actifs devraient avoir des rendements inférieurs aux moyennes historiques en raison de la récession « patchwork » attendue par les experts de ROBECO.

Le rapport de cette année s’intitule « S’échapper de la galerie des glaces », en référence à un scénario décrit par l’ancien président de la Réserve fédérale Ben Bernanke, qui a mis en garde contre une trop grande concentration des banques centrales à satisfaire les attentes des marchés.

« Un changement notable dans le rapport de cette année est notre révision à la baisse des rendements prévus, car nous estimons qu’une récession est inévitable d’ici 2024.

Il est essentiel que les banques centrales s’échappent de la stratégie de « galerie des glaces », car elles ont été trop au centre des discussions en essayant de satisfaire les attentes des marchés par des taux d’intérêt toujours plus bas »

Robeco prévoit qu’une récession dans les cinq prochaines années est inévitable, et pour de nombreux actifs, cela se traduira par des rendements inférieurs aux moyennes historiques.

Néanmoins, la prochaine récession ne sera pas un phénomène de « limite du monde » comme le fut la crise financière mondiale. Il s’agira plutôt davantage d’une récession « patchwork » caractérisée par de petites poches d’excès dans l’économie mondiale, qui deviendront suffisamment importantes pour entraver la croissance mondiale.

Les prix des actifs ayant augmenté durant l’année, la patience s’avère effectivement un atout pour le moment, comme l’avait indiqué le titre de la publication de l’an dernier. Sur un horizon de cinq ans, Robeco a révisé à la baisse ses prévisions de performances pour la plupart des classes d’actifs.

Concernant les obligations d’État, les perspectives sont partagées pour les cinq ans à venir. Les Bunds allemands sont nettement survalorisés, et lorsque l’inflation augmentera, les rendements devraient rester bien inférieurs à ceux des liquidités. A contrario, les bons du Trésor américain s’en sortiront le mieux lorsque la récession se déclenchera, et surperformeront confortablement les liquidités.

La valorisation est également un facteur pénalisant pour les actions des marchés développés. Cependant, les rendements pourraient rester relativement solides durant la première partie de la période de prévision. Toutefois, dans la mesure où Robeco anticipe une récession dans la deuxième moitié, ils finiront à des niveaux plutôt bas à la fin de cette période de prévision. Les actions émergentes sont globalement bon marché, mais Robeco n’a pas modifié la prévision de rendement par rapport aux marchés développés.

Compte tenu des politiques de protectionnisme qui perdurent, une prime de seulement 50 points de base est prévue par rapport aux marchés actions développés.

L’environnement macroéconomique devient moins favorable aux crédits Investment Grade et au High
Yield, et Robeco prévoit des surperformances inférieures aux niveaux moyens historiques, malgré des
valorisations neutres. Un secteur se démarque en termes de rendements relatifs, à savoir les matières
premières que Robeco a maintenu au même niveau que l’an dernier.

 

 Prévisions annuelles de rendements pour la période 2020-2024*  
Actions marchés développés 3,25 %
Actions marchés émergents 3,75 %
Obligations d’État allemandes -1,75 %
Obligations d’État mondiales (pays développés) -0,375 %
Dette souveraine émergente (locale) 2,75 %
Crédits Investment Grade 0,25 %
High Yield 0,75 %
Matières premières 4,00 %
Liquidités -0,50 %

 

* Rendements libellés en euros. Les rendements des obligations et des liquidités sont couverts en euros,
à l’exception de la dette émergente libellée en devise locale. Source : Robeco.

Le thème de cette année est « S’échapper de la galerie des glaces », en référence à un scénario décrit par
l’ancien président de la Réserve fédérale Ben Bernanke, qui a mis en garde contre une trop grande
concentration des banques centrales à satisfaire les attentes des marchés.

Jaap Hoek, stratégiste de portefeuille chez Robeco : « Le point de vue que nous adoptons dans le présent
rapport est fondé sur des perspectives à cinq ans, qui s’étendent jusqu’en 2024. Nous allons au-delà des
événements à court et à moyen terme et apportons à nos investisseurs institutionnels et professionnels
des éléments pour la construction de portefeuilles, ainsi qu’une meilleure compréhension des marchés
dans lesquels ils investissent. Même si nous avons abaissé nos prévisions, les investisseurs doivent être
conscients que, comme nous l’avons dit l’an dernier, la plus grande menace serait de réduire le risque trop
vite et trop tôt. Nous sommes en effet convaincus qu’il est toujours possible de récolter des primes de
risque dans les principales classes d’actifs. »

Peter van der Welle, stratégiste chez Robeco : « Les marchés ont été volatils au cours de l’été, reflétant
la nervosité des investisseurs face à la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine et au
ralentissement de la croissance mondiale. Un changement notable dans le rapport de cette année est notre révision à la baisse des rendements prévus, car nous estimons qu’une récession est inévitable d’ici
2024. Il est essentiel que les banques centrales s’échappent de la stratégie de « galerie des glaces », car
elles ont été trop au centre des discussions en essayant de satisfaire les attentes des marchés par des taux
d’intérêt toujours plus bas. »

L’espérence est un risque à courir »

Point de vue macroéconomique -Par Emmanuel AUBOYNEAU et xavier d’ornellas, gérants associÉs – Amplegest

Aujourd’hui la guerre commerciale s’inscrit dans un scénario consensuel de décroissance de l’économie mondiale.

Les tensions protectionnistes s’installent dans la durée et font partie intégrante des prévisions macroéconomiques pour les deux prochaines années. Un statu quo pendant des mois influerait notablement sur les échanges commerciaux, contribuant à ralentir des pans entiers de l’économie, à commencer par les secteurs industriels. Dans cette guerre larvée certains pays sont plus impactés que d’autres. L’Allemagne et le Japon, très industriels, sont en première ligne et voient leur économie souffrir de manière plus importante que des pays davantage dépendants des services (Etats-Unis, France…). La Chine, principale accusée dans ce conflit, fait tout ce qu’elle peut pour contrer les effets récessifs de l’augmentation des droits de douane décrétée par Donald Trump, avec des mesures de relances monétaires et budgétaires massives. Cette politique proactive réussit jusqu’à présent à contenir le repli de l’économie chinoise.

Un accord commercial des Etats-Unis avec ses principaux compétiteurs contribuerait à améliorer les conditions économiques futures et permettrait à l’industrie de se redresser progressivement. Un tel accord reste par définition incertain mais il est souhaitable pour toutes les parties. A ce jour, l’OCDE prévoit une décroissance des échanges mondiaux de biens et services à partir du deuxième trimestre 2019 après des mois de stagnation. Ce scénario finirait par impacter l’économie américaine, au moment où le président Trump aura le plus besoin d’une croissance solide pour favoriser sa réélection. Pour toutes ces raisons, nous tablons toujours sur un accord d’ici à la fin de l’année ou au tout début de 2020. Toutefois, cette incertitude sur le commerce international à laquelle s’ajoute l’imbroglio du Brexit et les tensions au Moyen-Orient se répercutent sur un consensus économique déjà peu optimiste.

Pas de scénario de récession

Le scénario d’une récession, voire d’un fort ralentissement de l’économie mondiale n’est pourtant pas le nôtre. La consommation, le climat des affaires et les perspectives d’emplois sont toujours globalement favorables, surtout aux Etats-Unis. Mois après mois, l’économie américaine confirme sa robustesse, comme nous le signalons depuis plusieurs trimestres. L’appui presque sans limite des banques centrales est un autre facteur de soutien de l’activité mondiale, même si les décisions récentes doivent être relativisées, ayant davantage d’impact sur les marchés financiers que sur l’économie réelle.

Nous devrions avoir devant nous encore plusieurs mois d’incertitudes politiques et de déclarations contradictoires. Cela crée de la volatilité et freine la prise de risques des investisseurs. En dépit d’une rentabilité nulle des actifs sans risques, les flux sur les actions sont négatifs depuis des mois, particulièrement en Europe. Pourtant, le rendement sur les actions est aujourd’hui beaucoup plus important que celui sur les obligations et devrait contribuer, en cas d’éclaircissements politiques, à un retour des capitaux sur cette classe d’actifs.

« L’espérance est un risque à courir », disait Bernanos. Dans cet esprit, nous gardons une allocation équilibrée dans nos portefeuilles, entre actions et poches défensives. Nous acceptons la volatilité qui découle de ces placements et considérons les replis comme des opportunités de renforcement. Gardons le cap en nous concentrant sur des actifs de qualité.

Nos thèmes d’investissement mis à l’épreuve

Jean Boivin – PhD, Managing Director – Responsable Mondial de la Recherche pour le BlackRock Investment Institute (BII)

Les tensions commerciales mondiales se sont intensifiées cet été. Cette évolution confirme un point clé de nos perspectives mais pourrait aussi remettre en cause notre position modérément pro-risque.

Les actifs risqués ont rebondi la semaine dernière, après avoir subi un « sell-off » dû aux inquiétudes liées aux échanges commerciaux. Les chiffres de la consommation américaine ont été mitigés et le risque d’un Brexit sans accord s’est accru.

La bonne tenue de la consommation aux États-Unis a soutenu la croissance du pays, alors que sa production manufacturière chute. Les chiffres de l’emploi américain de cette semaine indiqueront si cette tendance va ou non se maintenir.

 

Les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine se sont accentuées, confirmant le thème d’une poussée protectionniste que nous avions développé dans nos Perspectives à mi-2019, et les rendements obligataires ont chuté à de nouveaux plus bas. Nous ne prévoyons cependant pas de récession à court terme, en l’absence d’indices réels de vulnérabilités financières et dans un contexte de soutien d’une extension du cycle par les banques centrales. Pourtant, la poussée protectionniste s’est avérée plus forte que nous ne le pensions, accroissant la probabilité de futurs accidents. Cette évolution pourrait remettre en cause notre position modérément pro-risque.

Source : BlackRock Investment Institute, et données de Refinitiv Datastream, août 2019.

Notes : Nous identifions des mots spécifiques liés au risque géopolitique en général et à nos 10 principaux risques. Nous utilisons ensuite l’analyse de texte pour calculer la fréquence de leur apparition dans les bases de données Refinitiv Broker Report et Dow Jones Global Newswire, ainsi que sur Twitter. Nous ajustons ensuite pour déterminer si le langage reflète un sentiment positif ou négatif, et nous attribuons une note. Un score nul représente l’évolution moyenne de l’IRBG depuis 2003 jusqu’à aujourd’hui. Un score de un signifie que le niveau BGRI est supérieur d’un écart-type à la moyenne. Nous pesons plus lourdement les lectures récentes dans le calcul de la moyenne. Nous avons récemment amélioré la méthodologie de notre BGRI mondiale, en la liant étroitement à nos autres risques et en mettant à jour les mots clés. Le scénario de risque de l’IRBG n’est présenté qu’à titre indicatif et ne reflète pas tous les résultats possibles étant donné que les risques géopolitiques évoluent constamment.

 

Les relations commerciales américano-chinoises ont continué de s’envenimer, à la suite de diverses mesures de représailles prises par les deux pays, et ce alors que l’été s’achève dans de nombreuses régions du monde et que la rentrée scolaire est là. Ces derniers mois, entre autres rebondissements, il y a eu l’annonce de l’application de nouveaux droits de douane par les États-Unis comme par la Chine, ainsi que des décisions politiques américaines de plus en plus erratiques, liées notamment aux échanges commerciaux, qui en viennent à menacer les principes et les institutions régissant de longue date l’économie mondiale. Notre indicateur mesurant l’attention portée par le marché au risque géopolitique représenté par l’aggravation des tensions commerciales mondiales a réagi à la hausse, sans aller cependant jusqu’à atteindre ses pics record de l’été 2018 (se reporter à l’augmentation apparaissant à l’extrême droite du graphique ci-dessus).

 

Se concentrer sur la résilience des portefeuilles

Nous avions expliqué, dans nos Perspectives d’investissement à mi-année, que le regain de protectionnisme était devenu le principal moteur du marché. Depuis, le risque qu’il représente n’a cessé de croître. L’escalade récente du conflit entre les États-Unis et la Chine a rendu la planification de l’activité encore plus incertaine et a affaibli l’économie. Notre Tableau de bord macroéconomique indique une expansion mondiale en décélération. Et nous estimons qu’il est peu probable que les États-Unis et la Chine concluent un accord global à court terme ; le mieux qui puisse maintenant arriver, ce serait une trêve commerciale jusqu’à novembre 2020. Des droits de douane vont maintenant s’appliquer à la plupart des échanges commerciaux américano-chinois, et ce pour une période prolongée. Les différends commerciaux se sont également multipliés au-delà de la sphère des États-Unis et de leurs alliés, et il existe de nombreux autres risques géopolitiques, dont la perspective d’un « Brexit dur » à court terme (voir notre Tableau de bord des risques géopolitiques).

 

La poussée protectionniste a jusqu’ici annulé l’effet positif sur le marché du virage accommodant pris les banques centrales l’un des autres thèmes développés dans nos Perspectives : l’étirement du cycle. Un nouveau soutien des banques centrales, en cours et attendu, devrait d’ailleurs contribuer à prolonger le cycle. Après que la Réserve fédérale américaine (Fed) a déçu les marchés en juillet, la Banque centrale européenne (BCE) pourrait annoncer un plan de relance et la Fed une nouvelle baisse de taux ce mois-ci. La Fed pourrait même pratiquer une baisse plus marquée que nous ne le prévoyions ; nous pensons cependant qu’un assouplissement supplémentaire d’un point de pourcentage envisagé par les marchés d’ici fin 2020 est irréaliste. Pour partie, cela s’explique par le fait que la politique monétaire n’est pas le bon remède contre une guerre commerciale généralisée. Sa marge d’action serait en effet limitée si l’économie se contractait dans le futur. Et même si la guerre commerciale est clairement préjudiciable à la croissance, l’inflation américaine pourrait encore augmenter à court terme selon nous, en raison de l’effet direct ponctuel des nouveaux droits de douane et, à long terme, en raison des retombées négatives des tensions commerciales sur les capacités de production. Du côté des indicateurs de croissance, nous surveillons de près les données des marchés du travail et de la consommation aux États-Unis, afin de détecter les éventuelles répercussions d’une chute de la production manufacturière.

 

Quelle conclusion en tirer ?
Nos principaux thèmes et opinions d’investissement demeurent inchangés, mais nous surveillons avec prudence les fondamentaux et l’évolution des prix en raison du renforcement du protectionnisme et de la chute des rendements qui en découle. Dans un tel contexte, une détérioration remettrait en cause la préférence générale que nous accordons aux actions par rapport aux obligations. Les emprunts d’État ont montré cet été leur capacité à offrir un contrepoids aux portefeuilles, mais un certain nombre d’entre eux pourraient se rapprocher de leur limite inférieure effective. En ce qui concerne les actions, nous favorisons toujours les valeurs américaines pour leurs valorisations raisonnables et leur biais de qualité.

Faire face au prochain ralentissement économique

D’une réponse monétaire non conventionnelle à une coordination politique sans précédent.

Etude Macro and Market Perspectives du BlackRock Investment Institute.

Cette étude propose une nouvelle approche des politiques de stimulations monétaires et budgétaires pour faire face :

  • D’un côté, à l’épuisement des solutions en termes de politiques monétaires avec une chute globalisée des taux d’intérêt vers des valeurs proches de zéro, si ce n’est négatives.
  • De l’autre, à des politiques budgétaires qui auront également du mal à donner à elles seules l’impulsion nécessaire compte tenu des niveaux élevés d’endettement.

Pour lutter contre le prochain ralentissement économique, et en l’absence de règles claires, les responsables politiques se retrouveront inévitablement à brouiller les frontières entre politiques budgétaires et politiques monétaires. Cela menace la crédibilité durement acquise des institutions et pourrait provoquer des dépenses budgétaires incontrôlées.

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Un avertissement pour les optimistes

Par Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet AM

Nous conservons notre sous-pondération en actions mondiales.
L’économie globale connait un ralentissement d’envergure. Les tensions commerciales persisteront encore longtemps. La Réserve fédérale quant à elle devrait être moins accommodante que ne l’anticipent les investisseurs.

Les actions émergentes conservent notre préférence. Les niveaux de valorisation sont historiquement bas et le momentum des révisions bénéficiaires est positif.

La situation est également plus favorable pour les actions européennes, que nous surpondérons.
Notre indicateur d’activité est en hausse pour le quatrième mois consécutif. Les perspectives bénéficiaires sont également positives.

Nous restons prudents à l’égard des actions américaines, qui offrent la moins bonne combinaison entre valorisation et perspectives bénéficiaires.

Nous surpondérons les obligations émergentes en monnaies fortes.
Les devises émergentes sont largement sous évaluées par rapport au dollar US et les rendements sont élevés en regard de ceux des pays développés. L’inflation y est généralement bien maitrisée et nous devrions continuer d’assister à des baisses de taux directeurs dans les pays producteurs de matières premières.

Nous sous-pondérons l’ensemble des marchés du crédit, qui semblent aujourd’hui insensibles au risque d’un ralentissement plus marqué.

Nous prenons une surpondération sur le franc suisse.
Beaucoup de pays développés sont enclins à la dévaluation de leurs monnaies.

Evolution du CAC40, Allemagne, Italie

Par Stéphane Déo – stratégiste – Direction de la gestion – LBPAM

 

Politique allemande et italienne

L’idée de recourir à l’endettement pour faire des investissements verts refait surface en Allemagne. La logique économique en est de plus en plus évidente, la volonté politique reste en question. Le gouvernement italien devrait tomber avec probablement des élections anticipées à venir.

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Evolution du cours des matières premières, les banques centrales, croissance allemande

Stéphane Déo – stratégiste – Direction de la gestion – LBPAM

Peur sur la croissance

Les chiffres de production industrielle allemands sont faibles, ils suggèrent une croissance du PIB très proche de 0% au T2. Le prix des matières premières raconte aussi une histoire où la croissance mondiale s’affaibli. La baisse mondiale des taux se poursuit, après la Nouvelle Zélande mardi, l’Inde et la Thaïlande ont suivi hier, la course aux taux bas fait rage.

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Les actifs risqués favorisés par le virage de la politique monétaire

Par Jean Boivin – PhD, Managing Director – Responsable Mondial de la Recherche pour le BlackRock Investment Institute (BII)

 

La Réserve fédérale américaine (Fed) a confirmé la semaine dernière le tournant accommodant adopté par les banques centrales mondiales en abaissant ses taux pour la première fois depuis 2008, mais dans une proportion moindre que ne l’avaient espéré certains acteurs du marché. Son attitude modérée en matière d’assouplissement a été conforme à nos attentes et nous pensons que le virage accommodant pris par les politiques monétaires partout dans le monde devrait allonger le cycle actuel et soutenir les actifs risqués. Cela donne ainsi du temps aux investisseurs pour renforcer leurs portefeuilles, et ce même dans un contexte de nouvelle poussée des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Read More

Perspectives été 2019

Par CÉSAR PÉREZ RUIZ  Responsable des investissements et CIO – PICTET Wealth Management

 

Les dieux de l’Olympe avaient condamné Sisyphe à pousser un rocher qui retombait sans cesse.

Aujourd’hui, les dieux Marchés soumettent les banquiers centraux au même châtiment: chaque fois que les banques centrales tentent de normaliser leur politique monétaire, ils les obligent à repasser en mode accomodant et à abaisser leurs taux d’intérêt. Car nous sommes désormais entrés dans l’ère de la «slowbalisation», autrement dit du ralentissement de la mondialisation.

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Monnaies asiatiques, tensions commerciales, données avancées américaines rassurantes

Par Stéphane Déo – stratégiste – Direction de la gestion – LBPAM

« Manipulateur de devise »

L’administration américaine a mis la Chine sur la liste des « manipulateurs de devise » ce qui ouvre la possibilité d’imposer plus de sanctions. Un pas de plus dans l’escalade des tensions, Les données économiques publiées, médiocres, montrent une stabilisation ; à la marge elles rassurent un peu.

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De Trump à Johnson

Par Hervé Goulletquer- stratégiste – Direction de la gestion – LBPAM

Donald Trump repart à l’offensive contre la Chine. Sans doute estime-t-il qu’il prend un risque calculé. Dans tous les cas, les anticipations de plus de détende de politique économique vont se développer sur les marchés. Au Royaume-Uni, Boris Johnson s’emploie à augmenter son capital politique. Va-t-il réussir ? La réponse passera sans doute par une élection générale anticipée. Le sort du Brexit dépendra de son résultat.

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De la Fed et du rôle de Hong Kong et Taïwan dans les relations sino-américaines

Par Hervé Goulletquer- stratégiste-Direction de la gestion – LBPAM

 

De la Fed et du rôle de Hong Kong et Taïwan dans les relations sino-américaines
Derrière la décision de la Fed de baisser son taux directeur aujourd’hui, la question centrale pour le marché est celle du modus operandi de la convergence entre les anticipations du marché et les projections de la banque centrale. Par ailleurs, Hong Kong et Taïwan peuvent-ils rendre plus difficile le dialogue économique et commerciale entre Pékin et Washington ?

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Analyses et perspectives de marché

Par Darren Williams, Director of Global Economic Research chez Alliance Bernstein

AB Global Macro Outlook – Alliance Bernstein

 

Principales tendances :

·        La trêve qui a suivi la guerre commerciale opposant la Chine et les USA ainsi que les signes indicateurs de l’abandon d’une politique monétaire régulée par les banques centrales s’accompagnant de nouvelles politiques stimulant les marchés, ont entrainé un regain des marchés internationaux.

·        Cependant la trêve commerciale reste instable et repose désormais sur l’efficacité de sa politique. Nous espérons que les politiques parviendront à suffisamment stimuler l’économie pour stabiliser la croissance chinoise mais aussi la croissance américaine notamment grâce à une coupure du taux directeur de la FED de 100 points de base.

·        La situation en Europe nous inquiète plus. En effet, son cycle global économique est en constante diminution et ses politiques économiques manquent de flexibilité. C’est pourquoi nous prévoyons un adoucissement de la politique monétaire de la BCE dans les prochains mois. Néanmoins nous sommes sceptiques quant à la potentielle utilité de cet adoucissement sur l’inflation ou la croissance dans cette zone.

·        Les rendements obligataires continuent de chuter and restent bien en dessous de leur valeur estimée. C’est pourquoi il est difficile de prévoir dans un proche avenir quel outil pourrait favoriser l’augmentation de ces rendements sachant que la zone euro semble se rapprocher inexorablement de la situation nippone.

 

Suite de l’article – ARTICLE EN ANGLAIS/English Version

Taux négatifs, relance budgétaire européenne, green new deal

Stéphane Déo- stratégiste/direction de la gestion – LBPAM

 

Relance ou pas ?

Une relance budgétaire en Europe via un « green new deal » ? Ursula von der Leyen en a parlé dans son discours au Parlement cette semaine. L’OCDE, le FMI, le Conseil français d’analyse économique et le Conseil allemand des experts économiques ont tous publié ces derniers jours des études dans ce sens. Même la BCE, avec une prudence de banque centrale, y a fait allusion !

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Fed et BCE

Eco du matin
Par Hervé Goulletquer – stratégiste – direction de la gestion

 

Histoires de taux

Mercredi et jeudi, nous en saurons plus les intentions de la Fed et de la BCE. De quoi éventuellement recaler les anticipations du marché.

Cette semaine sera marquée sur les marchés financiers du sceau de la politique monétaire. Dieu sait si le thème est d’importance à l’heure actuelle : l’action des banques centrales comme deus ex machina, à même de préserver des incertitudes politiques et du ralentissement économique !

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Perspectives mondiales d’investissement et de marché pour le second semestre 2019

Par BlackRock Investment Institute (BII)

Le principal changement observé réside dans le rôle moteur crucial joué dans l’économie et sur les marchés, par les tensions commerciales et géopolitiques. En conséquence, le BlackRock Investment Institute revoit à la baisse ses perspectives de croissance et adopte une position d’investissement légèrement plus défensive.

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Message préoccupant des indices, impact du QE, les investisseurs étrangers reviennent en Italie

Stéphane Déo – Stratégiste- direction de la gestion – LBPAM

 

Ça commence vraiment à sentir le roussi !

Les indicateurs avancés économiques continuent d’envoyer un message préoccupant. Pour couronner le tout l’indicateur de récession de la Fed de NY a allégrement dépassé les 30%, cote d’alerte lors des précédents cycles. L’estimation de l’impact du QE sur les taux 10-ans est de 95 pdb, un impact qui devrait durer. L’anticipation de réouverture du QE semble avoir générer des flux acheteurs conséquents sur les BTP par les étrangers.

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incertitude sur le front de la politique, sommet du G20, Fed, rencontre entre Trump et Xi, PMIs de juin, baisse de la confiance des ménages américains

L’Eco du matin – Hervé Goulletquer – Stratégiste – direction de la gestion -LBPAM

Le temps de l’incertitude, puis celui de l’attentisme

L’incertitude sur le front de la politique fait son œuvre au niveau de l’économie. Le ralentissement s’installe. Au point que la dynamique du marché de l’emploi américain pourrait s’essouffler. La Fed trouvera ici une raison de plus pour agir. Vers une baisse du taux directeur aux Etats-Unis à la fin juillet ? Quelle en sera l’ampleur ?

 

N’est-ce pas l’Ecclésiaste 3 qui rappelle qu’il y a un temps pour semer et un temps pour récolter ? Eh bien, sur les marchés, il y a eu un temps pour les questions et il y a maintenant le temps de l’attente des réponses. Un attentisme, empreint de prudence, se met en place.

De fait,  c’est vendredi et samedi prochains que se tiendra à Osaka le Sommet du G20, au cours duquel les Présidents Trump et Xi doivent se rencontrer ?
Comment les relations sino-américaines vont-elles évoluer ?
Avec quelles conséquences sur l’économie mondiale ?
Une économie mondiale, dont on scrute les pulsations : est-elle vraiment en train de ralentir ? Si oui, avec quelle ampleur ?
Dans ce cas, que vont faire les banques centrales
et d’abord la Fed, qui réunira son comité de politique monétaire le 31 juillet (en n’oubliant pas le Conseil des gouverneurs de la BCE, le 25 du même mois) ?

 

Américains et Chinois se sont employés à calibrer les anticipations en matière de résultats de la rencontre entre leurs chefs d’Etat respectifs. On comprend que les deux partis n’iront pas à la rupture, tout en n’enregistrant aucun progrès significatif dans les négociations en cours. Le temps de la résolution, sous une forme ou une autre, des problèmes soulevés de part et d’autre n’est simplement pas venu. Au marché de devoir faire avec ; l’incertitude est là pour durer. Bien sûr, avec une psychologie ainsi calibrée, toute avancée un tant soit peu positive ne pourra qu’être reçue positivement. Un « coup de chapeau » sur le prix des actifs risqués en résulterait. Il nous semble pourtant que la trajectoire est bien à une négociation qui dure, avec d’inévitables phases de progrès et de blocage (voire de régression).

 

Si le scénario central est bien celui-ci, quelles en seront les conséquences sur l’activité économique ? Incertitude politique et attentisme dans les projets d’investissement ou d’embauche doivent aller de pair. Qu’observe-ton à l’heure actuelle ? La publication de la première estimation des PMIs de juin pour un certain nombre de pays ou de zones (Etats-Unis, Zone Euro et japon), permet de se faire un début d’idée sur le profil le plus récent de la croissance mondiale. Deux choses ressortent. D’abord, le momentum se serait stabilisé de mai à juin. Cela conforte l’idée d’un ralentissement de l’activité entre les premier et deuxième trimestres de l’année en cours et cela suggère une poursuite de la tendance au cours de l’été. Ensuite, et même si une confirmation est nécessaire, il apparaît que la faiblesse observée dans le secteur manufacturier commence à s’élargir à celui des services. Autrement dit, le moindre dynamisme des exportations s’étendrait à la demande intérieure. La liaison prenant la forme d’un ralentissement de l’investissement et des créations d’emplois.

 

La baisse inattendue de la confiance des ménages américains pour le mois en cours renforce cette impression. Elle a chuté de près de 10 points par rapport à mai. Il s’agit du plus fort repli depuis 2015. Il faut particulièrement noter l’impression exprimée d’une plus grande difficulté à trouver un emploi. Simple épiphénomène ou début d’une inflexion durable et marquée ? On ne sait évidemment pas répondre ; mais le point est d’importance et donc à suivre de près. L’économie américaine va-t-elle enregistrer au cours des prochains mois et trimestres une détente sur le marché du travail ? Si oui, la banque centrale n’y serait pas indifférente.

 

Puisqu’on évoque la Fed, parlons-en ! Le Président du Board s’est exprimé hier devant un Think tank. Il semble que l’objet recherché de l’intervention était de modeler les anticipations de baisse du taux directeur. Le principal changement opéré est le suivant, en sachant que le marché continue d’attribuer une probabilité de 100% à la perspective d’une réduction lors du comité de politique monétaire du 31 juillet : avant-hier, l’équilibre était 62% pour un geste de 25 centimes et 38% pour un de 50 centimes ; ce matin, la balance est de 76% contre 24%. Pourquoi ce rééquilibrage ? Sans doute avant tout au titre d’une petite phrase, pointant qu’il vaut mieux « une once de prévention qu’une livre de guérison ». Face à un choc d’incertitude, la rapidité dans la réponse apportée est une bonne chose. Reste la question du bon dosage : léger ou plus conséquent ? Powell propose une réponse. Je ne suis pas convaincu que cela soit la plus appropriée. Mais il a reçu l’appui de James Bullard, le Président du district de Saint Louis. Malgré une réputation de super-dove, il considère que 25 centimes est plus indiqué que 50 centimes. Alors !