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Comment s’en sortent les hedge funds axés sur les marchés des pays émergents

Comment s’en sortent les hedge funds axés sur les marchés des pays émergents

Lyxor Weekly Brief – par Lyxor Cross Asset Research.

Les marchés émergents ont fini par être rattrapés par les pressions vendeuses alors que l’épidémie se propage désormais dans un grand nombre de ces pays, sur fond de craintes accrues entourant la liquidité mondiale.

Si, dans l’ensemble, les rendements des actifs émergents sont maintenant comparables à ceux des marchés développés, ce bilan masque d’importantes disparités. Sur le plan régional, les actifs les plus globalement et gravement touchés sont ceux d’Amérique latine, tandis que la faiblesse des marchés asiatiques s’est concentrée sur les actions non chinoises. Dans la région Moyen-Orient et Afrique (MOA), les actions et les devises ont été les plus pénalisées, mais pas le crédit. Les performances des marchés émergents reflètent des pressions considérables, mais inégales, sur les différents pays, et c’est ce qui a permis aux stratégies dédiées de résister à la tempête.

Même si la crise est loin d’être terminée pour les pays émergents, cette différenciation devrait, selon nous, s’accentuer.

Premièrement, alors que la pandémie s’étend maintenant à l’ensemble du monde, le nombre de cas pourrait tout juste commencer à grimper en MOA et en Amérique latine, alors que le pic semble être passé dans la plupart des pays d’Asie (hors Inde). Les infrastructures de santé et la capacité à imposer des confinements varient aussi grandement en fonction des pays.

Deuxièmement, les économies émergentes ne sont pas toutes exposées de la même manière aux cycles conjoncturels. L’Amérique latine et l’Europe centrale et orientale (ECO) ont tendance à évoluer respectivement au gré de l’activité aux États-Unis et dans l’UEM. À l’inverse, l’Asie est à la fois très sensible à l’économie de la Chine (qui est en train de repartir) et au commerce international (qui est en chute libre).

Troisièmement, les pays émergents n’ont pas tous les mêmes moyens pour stimuler leurs économies. Les plus sensibles aux sorties de capitaux et/ou dont la dette externe est importante seront sous pression ou vulnérables à une dépréciation de leur devise (en particulier l’Argentine, l’Afrique du Sud, la Turquie et l’Indonésie).

Quatrièmement, l’exposition aux cours pétroliers est un facteur de différenciation manifeste. Les producteurs d’Amérique latine et de MOA font face à une baisse sans précédent des cours, due notamment à une guerre des prix du côté de l’offre (à laquelle les plus gros producteurs tentent de mettre un terme), mais aussi et surtout à l’effondrement de la demande. En parallèle, cette situation sera certainement profitable aux pays importateurs de pétrole (Asie hors Malaisie et ECO hors Russie). Enfin, les pays et les marchés émergents bénéficieront probablement de perspectives de reprise inégales une fois l’épidémie sous contrôle.

Dans l’ensemble, nous pensons que la dispersion entre les différents pays et classes d’actifs émergent(e)s devrait offrir des opportunités relatives aux stratégies axées sur ces marchés après que la volatilité sera retombée. La performance globale des hedge funds exposés aux marchés émergents a reculé de 8,5% en mars.

Les stratégies Relative Value ont nettement sous-performé, rattrapées par la déroute des émetteurs d’Amérique latine et de MOA, notamment sur le crédit et les devises où étaient concentrées leurs expositions.

Les gérants L/S Equity axés sur l’Amérique latine ont aussi été à la peine. Les positions longues sur les actions brésiliennes ont été préjudiciables, car les investisseurs ont sanctionné des recommandations contradictoires susceptibles de réduire l’efficacité du confinement.

L’envolée des cas de contamination aux États-Unis a lourdement pesé sur les actifs mexicains, sensibles aux perspectives de l’activité aux États-Unis ainsi qu’aux cours pétroliers.

En revanche, les gérants axés sur l’Asie ont très bien résisté. La correction des marchés asiatiques a été plus modérée et les expositions avaient été allégées en amont.

Marchés émergents : Incertitudes en Turquie, situation mitigée en Inde

Par Sébastien Galy, Macro Stratégiste Senior chez Nordea Asset Management

Parmi les économies émergentes, deux situations sont à suivre de près actuellement : la Turquie, exposée à la lenteur de la croissance économique et au risque de dépréciation de sa monnaie, et l’Inde, dont les secteurs dépendants de la demande risquent de rencontrer encore quelques difficultés d’ici un regain de croissance économiqu

Incertitudes en Turquie

L’économie turque n’est pas encore sortie de récession, mais bénéficie d’ores et déjà d’une nette baisse de l’inflation. Le phénomène s’explique par un simple « effet de base » : les prix ont fortement augmenté en 2018 avec la chute de la livre turque, et augmentent désormais beaucoup moins vite en comparaison. La plupart des observateurs s’attendent donc à ce que la banque centrale turque s’adapte en abaissant prochainement ses taux directeurs. Malgré ce contexte porteur, le gouvernement a décidé, début juillet, de limoger le chef de la banque centrale et de le remplacer par son adjoint. Deux raisons peuvent expliquer cette décision :

  1. Le gouvernement veut se targuer d’être à l’origine du prochain cycle de baisse des taux d’intérêt.
  2. Le gouvernement veut abaisser les taux directeurs plus rapidement que ce que les marchés anticipent.

La livre turque a réagi en chutant immédiatement de 2,8%, suggérant que le marché opte pour la deuxième raison, ce qui n’est pourtant pas évident. Dans tous les cas, la banque centrale devrait entrer dans une phase de baisse régulière de ses taux directeurs, ce qui se traduira en contrepartie par une nouvelle dévalorisation de la livre et davantage d’inflation importée.

 

Le problème est que le secteur privé turc a accumulé une importante dette libellée en dollars et en euros pour profiter de taux d’intérêt plus faibles, et que cette dette sera plus difficile à rembourser si la livre turque baisse. Malheureusement, les réserves de change de la banque centrale sont relativement faibles et celle-ci ne dispose que d’une faible marge de manœuvre pour intervenir sur le marché des changes.

L’économie turque devrait tout de même continuer à croître à un rythme régulier mais lent. Le principal risque concerne les importations de pétrole. Si les prix du brut montaient rapidement, l’impact sur l’économie serait difficile à gérer et la banque centrale serait obligée de remonter ses taux alors même que l’activité économique se contracterait.

 

Conclusion

La prudence reste de mise pour les investissements en Turquie, en particulier sur les marchés obligataires à cause de la lenteur de la croissance économique et du risque de dépréciation de la livre turque. Le risque de transmission aux économies développées est limité, mais l’Allemagne reste plus exposée.

 

Situation mitigée en Inde

L’économie indienne ralentit à cause du tassement de la demande intérieure. Nous nous attendons à ce que ce processus se poursuive, le gouvernement n’ayant pas encore résolu les problèmes liés au développement du shadow banking. La Reserve Bank of India (RBI) contrôle désormais ce secteur, mais il lui faudra encore plusieurs mois pour répondre au problème et prendre les mesures nécessaires pour parvenir à un deleveraging. En conséquence, le tassement de la demande dans certains secteurs comme l’immobilier devrait se poursuivre.

De manière surprenante, le gouvernement indien n’a pas réagi à cette situation en relâchant la pression fiscale. Deux éléments expliquent ce choix : d’une part, le déficit budgétaire atteint actuellement 3,4% du PIB, d’autre part, le niveau d’endettement global du pays est déjà élevé. Sans soutien monétaire ni fiscal, la croissance indienne repose désormais sur la demande externe et la classe moyenne. Or, la demande extérieure devrait rester modérée jusqu’à ce que le ralentissement chinois atteigne un creux qui devrait être touché dans les 3 à 6 prochains mois. Tout repose donc sur la demande de la classe moyenne. La réélection de Narendra Modi semble avoir rassuré les consommateurs, ce qui signifie que la demande devrait rester solide, même si le chômage est relativement élevé. Il existe toutefois certains points noirs tels que le faible niveau de productivité de l’économie. En somme, la croissance économique, revenue à 5,8% fin 2018, pourrait encore baisser d’environ un point de pourcentage supplémentaire.

 

1. Le shadow banking a nui à la croissance

Les défaillances du secteur bancaire privent l’accès au capital pour certaines catégories de clients, telles que les sociétés immobilières et les ménages ruraux. En conséquence, les ventes de voitures en Inde ont diminué de 19% en mai selon le Wall Street Journal. Plus généralement, les conditions de financement par le shadow banking se sont dégradées, ce qui a entraîné une réduction du nombre de prêts et une augmentation de leur coût, avec un taux de défaillance qui a progressé à 6,1%. En réaction, le gouvernement a décidé que les sociétés de financement non bancaires passeraient sous le contrôle de la banque centrale indienne (Reserve Bank of India), tout comme les sociétés de crédit immobilier.

 

2. La chaleur et le manque de pluie sont un problème

La très faible saison de mousson observée en juin devrait revenir à la normale selon le Département de météorologie de l’Inde, mais ce phénomène a d’ores et déjà eu un impact pour les agriculteurs et donc sur la croissance du PIB. Les vagues de chaleur entre mars et juillet sont devenues plus intenses, plus fréquentes et plus longues (selon CNN) et pourraient éventuellement rendre certaines parties de l’Inde très difficiles à vivre en cas de pénurie d’eau. Les experts estiment que les vagues de chaleur pourraient se propager à l’ensemble de l’Inde. D’ici à 2100, si aucune mesure n’est prise contre le changement climatique, le plateau de Chota Nagpur et le Bangladesh pourraient devenir des zones inhabitables. D’autres régions de l’Inde seraient sur le point de devenir invivables sans climatisation. L’Inde a pris des mesures pour lutter contre cette menace. Le pays a signé l’Accord de Paris et s’est engagé à réduire ses émissions de carbone de 33 à 35% en 2030 par rapport aux niveaux de 2005 en utilisant notamment l’énergie solaire, même si le pays resterait dépendant du charbon.

 

3. Balance commerciale structurellement faible

Avec le ralentissement des industries manufacturières et des marchés émergents, le rebond des exportations dépendra du rebond de la croissance chinoise au cours des trois à six prochains mois. Il s’agirait dans tous les cas d’une reprise éphémère car la balance commerciale de l’Inde reste structurellement déficitaire. Et pour cause : une seule des 10 plus grandes entreprises indiennes est connue à l’international, Tata Motors. Le pays reste également très dépendant à l’égard des importations de produits de base.

 

4. La productivité, un problème de long terme

L’un des problèmes du pays est que la productivité de l’économie reste faible depuis longtemps. Une grande partie de l’économie est constituée de petites entreprises ayant très peu accès à l’innovation. La montée en compétence des employés de ces entreprises constitue un problème important. Le gouvernement s’est montré disposé à imposer davantage de concurrence étrangère de manière à rendre les méthodes de travail plus efficaces. Les restrictions seront notamment assouplies pour les investissements étrangers (IDE) dans le secteur de la vente d’assurances.

 

Conclusion

La patience reste une valeur cardinale avec l’Inde. Un à deux trimestres seront sans doute nécessaires pour que la croissance accélère de nouveau. D’ici là, les secteurs dépendants de la demande risquent encore de rencontrer quelques difficultés.