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N’est (décidemment) pas Ferrari qui veut

N’est (décidemment) pas Ferrari qui veut

Par Gérard Moulin, responsable pôle actions européennes.

Parmi les nombreux exemples foisonnant sur les marchés d’actions, deux valeurs symbolisent à elles seules l’obsolescence des grilles de lecture traditionnelles de la cote. Ce sont Ferrari et Aston Martin.

De fait, comme nous le présagions dans notre lettre du mois de mars, ces deux valeurs n’ont cessé de voir leur parcours boursier se creuser depuis le début de l’année* (+77,98% pour le premier, contre -54,11% pour le second).
Mais comment expliquer ce gouffre entre les trajectoires boursières de ces deux groupes pourtant apparemment si comparables ?
Par l’écartement de leur potentiel de croissance autonome respectif. Dit autrement, par leur capacité très inégale à construire un pricing power durable.

Perception d’une marque exclusive et rare

D’un côté, Ferrari est parvenu à développer une base de clientèle composée de quasi-collectionneurs aussi fidèles que peu regardants sur le prix. En témoignent le succès des séries spéciales et des « supercars », ces modèles uniques vendus à plus d’un million d’euros dont la marge dépasse 40%, l’acceptation systématique de l’ensemble des options proposées par le constructeur, ou encore le délai d’attente allant parfois jusqu’à 36 mois que les clients doivent supporter pour acquérir un modèle. La raison de ce rapport de force exceptionnellement favorable vis-à-vis des clients ? La perception d’une marque exclusive et rare. De fait, l’ensemble de la stratégie du groupe est tendu vers cet objectif. Qu’on en juge par les dernières initiatives. Lors de la présentation des résultats du troisième trimestre, le groupe présentait son association avec Armani, destinée à renforcer plus encore la qualité de présentation de ses produits. A l’opposé, le groupe annonçait parallèlement sa décision de mettre un terme à ses franchises sur certains produits dérivés, dont le maintien risquait de banaliser l’image et de diluer le sentiment d’exclusivité de la marque.

 

Ce pricing power range résolument Ferrari dans le secteur du luxe (comme nous l’annoncions dans notre lettre de mars 2017) aux côtés d’Hermès, dont il partage de nombreux attributs. Cette caractéristique est loin d’être anodine. En découle en effet une résilience intrinsèque dont le secteur de l’automobile est structurellement dépourvu. Pour preuve : la stabilité des ventes dans le temps, la révision régulière à la hausse de la marge d’exploitation du groupe, qui atteint désormais plus de 25%, l’atteinte de l’objectif initial de 1 milliard d’excédent brut d’exploitation avec 1 an d’avance, ou encore l’augmentation de 50% du bénéfice par action en cinq exercices.

Sensibilité à la conjoncture économique

Faute d’être parvenu à construire un pricing power aussi efficace, Aston Martin cumule de son côté les « profit warnings », comme le ferait n’importe quelle valeur automobile, fût-elle de prestige. « L’environnement extérieur difficile souligné en mai s’est aggravé, tout comme les incertitudes macroéconomiques », déclarait le constructeur britannique sur fond de Brexit lors du dernier avertissement en date, reconnaissant par là-même une sensibilité à la conjoncture à laquelle Ferrari est parvenue à s’affranchir durablement. En cause, un moindre attachement à la marque, qui se manifeste par un carnet de commandes nettement inférieur, une plus forte versatilité du ratio « book to bill » (rapport entre les commandes reçues et le montant facturé) et finalement, une marge opérationnelle décevante de 8% (contre 13% attendus), loin des 25% de Ferrari. Et les conséquences boursières sont à la hauteur de ce constat général, avec des accidents de marché brutaux, comme en juillet dernier, mois pendant lequel le titre a perdu jusqu’à 22%. N’est (décidemment) pas Ferrari qui veut.

 

*performances arrêtées au 28 novembre 2019 (source : Boursorama)

WAVESTONE (-) : Dynamique de croissance faible et recul du taux d’activité.

Par Invest Securities

Le groupe a publié un CA T2 2019-20 (à fin septembre) de 96,2m€ (+11%), en progression organique de +2% qui bénéficie notamment d’un effet jours ouvrés positif (estimé à +1,6%). La dynamique sous-jacente semble donc sensiblement la même qu’au T1 2019-20 (stabilité en organique), ce qui s’explique par un « environnement de marché plus difficile », notamment dans les services financiers, l’industrie, la distribution et par des ralentissements et des suspensions de projets chez certains clients.

Les effectifs ont progressé de +168 sur le trimestre (+5,4%) dont +61 proviennent de l’entrée dans le périmètre de WGroup. Le taux d’activité est en net recul sur le trimestre à 71% vs 74% au T2 2018-19.

Le groupe continue l’intensification de son effort commercial et son redéploiement vers le secteur public, le transport et l’énergie-utilities.

Il prévient que son objectif de croissance annuelle supérieure à +5% hors WGroup, devient plus difficile à atteindre du fait du retard pris au S1. WAVESTONE vise toujours une marge d’EBITA de 13% vs 12% att. La société annonce qu’elle actualisera (probablement en baisse) ses objectifs annuels en y intégrant la contribution de WGroup lors de ses résultats semestriels le 3 décembre.

 

(+,=,-) sont des appréciations qualitatives émises et ne constituent pas une recommandation d’Invest Securities.

LVMH (+) : Vers un leadership mondial encore plus affirmée au profit d’une diversification élargie…

Par Invest Securities

LVMH aurait approché le joaillier américain TIFFANY, connu pour ses bagues avec une vitrine dans le domaine des pierres transparentes (diamants). Le leader mondial des industries du luxe aurait soumis aux instances dirigeantes du joaillier une offre préliminaire non contraignante encore en cours d’examen.

Nous voyons 2 raisons stratégiques pour LVMH pour s’intéresser au joaillier américain dont la perspective venant de sa dernière publication (chiffres du T2) table sur des résultats 2019/20 (janvier 2020) relativement stables, autour de 4,6Mds$ en CA (progression de mid single digit en chiffres apparents) pour un résultat opérationnel au-dessus de 800m$.

D’une part et sur un plan purement offensif, compléter un portefeuille de marques uniques (plus de 70 en l’état), avec une acquisition qui renforcerait sa présence dans le secteur du hard luxury, où LVMH, déjà propriétaire de la marque Bulgari qu’il a magnifiquement redressé et relancé depuis son acquisition en 2011, viendrait titiller le leadership du groupe RICHEMONT (propriétaire de van Cleef et Cartier).

D’autre part, et cela peut constituer un volet aussi défensif qu’offensif, LVMH en rachetant TIFFANY, rééquilibrerait son BM aux USA, car TIFFANY est d’abord et avant tout une marque américaine (présente également en Europe et au Japon où elle bénéficie d’une forte notoriété mais relativement peu ailleurs).

C’est tout dire de l’importance que le groupe LVMH continue d’attribuer au marché US qui reste intrinsèquement le premier débouché mondial du luxe, marché reposant en outre faiblement sur les flux touristiques, et disposant encore d’un fort potentiel en regard de sa richesse. Bernard Arnault lui-même a montré à quel point il considérait comme stratégique ce débouché lors de l’inauguration la semaine dernière d’une unité de LV avec la présence remarquée de D Trump.

Sur le plan financier et au-delà du prix à payer si celui proposé par Bernard Arnault satisfait le conseil d’Administration d’une société dont le capital reste fort diffus, il nous semble que LVMH pourrait singulièrement en améliorer le profil de rentabilité et de croissance. Car TIFFANY, comme Bulgari en son temps, est un opérateur qui a relativement déçu sur la période récente, avec des performances très inégales et contrastées suivant les zones géographiques et les périodes, avec une rentabilité opérationnelle moyenne en regard de l’image et du potentiel de la marque.

L’une des tares de TIFFANY est probablement d’avoir, à côté d’une gamme prestigieuse de produits autour du diamant, élargi son offre notamment vers le bas, à travers des gammes de produits en argent d’un luxe dit accessible mais pas automatiquement vecteur de productivité commerciale. Inverser ces tendances pour au contraire faire monter en gamme produits et collections, c’est un des points forts de LVMH, un travail d’orfèvre en quelque sorte.

Le prix proposé par LVMH que nous ne voyons pas excéder 15Mds$ (120$ par action évoqué par la presse, soit 14,5Mds$) pour une capitalisation boursière de TIFFANY de 12Mds$ est tout à fait accessible pour le leader français dont la capitalisation boursière est d’environ 200Mds€.

Surtout, nous pensons que TIFFANY intégré dans LVMH peut comporter un potentiel d’amélioration très significatif de son activité et de sa rentabilité, même s’il faudra du temps pour en constater l’impact dans les comptes de LVMH encore une fois, il est vrai, parce que la taille du groupe en relativisera les effets.

 

(+,=,-) sont des appréciations qualitatives émises et ne constituent pas une recommandation d’Invest Securities.

 

GROUPE PSA (=) : Cession des 49% de Peugeot Motocyles à MAHINDRA

Par Invest Securities

La société Mahindra Two Wheelers Europe filiale du groupe automobile indien MAHINDRA&MAHINDRA Ltd va acquérir l’ensemble des parts de Peugeot Motocycles (PMTC), a annoncé vendredi le constructeur automobile Groupe PSA dans un communiqué.

En janvier 2015, Mahindra Two Wheelers Europe avait déjà acquis 51% du capital de PMTC en 2015 avec l’objectif de « développer l’activité ». L’entreprise qui emploie 300 salariés reste basée sur son site historique de Mandeure (Doubs) et l’utilisation de la marque Peugeot sera « poursuivie tout comme la collaboration en matière de design ». L’opération, dont le montant n’est pas évoqué, sera finalisée au terme de la procédure réglementaire.

VALEO (ACHAT, OC 37€ vs 34€)

Par Invest securities

Cette publication du CA T3 est une bonne surprise avec une croissance organique retrouvée de +6% dans un marché automobile en train de baisser en Europe et en recul de l’ordre de -10% en Chine. L’amplitude de ce rebond n’était pas anticipée. Les guidances du groupe sont réitérées modulo l’impact de la grève chez GM. Nos estimations sont ajustées de ce facteur temporaire et nos BNA 2019/21e sont modifiés de -7%/0%/0% avec une visibilité qui s’améliore après cette publication. Notre OC est relevé à 37€ (vs 34€). Malgré un marché Auto peu encourageant, les signes de reprise de la croissance organique de Valeo sont là. Notre recommandation est maintenue à l’ACHAT.

KERING (ACHAT, OC 605€ vs 615€)

Par Invest securities

La banalisation des performances de Gucci (marque) confirmée avec les chiffres du T3 reste une préoccupation dont les effets divisent les observateurs. En elle-même cette normalisation de croissance de la marque emblématique de KERING s’apparente plutôt à un soft landing (CF les performances sur 2 ans et correction faite de l’accident de parcours US). Ce qui n’a rien d’inquiétant sauf que cette perte de momentum doit être replacée dans un contexte sectoriel où les autres majors continuent de prospérer, sinon d’accélérer à l’exemple d’HERMES dont le dernier set de publication est exceptionnel. Logique que cela puisse continuer à pénaliser le titre, tout au moins en relatif, et notamment masquer la montée en puissance des autres marques du groupe, yc une inversion de tendance chez BV qui se confirme.

DASSAULT SYSTEMES (ACHAT, OC 172€)

Par Invest securities

Inquiets hier matin à la lecture de la performance T3 (-1% en organique pour les nouvelles licences), nous avons été rassurés par les propos tenus par le management lors de la conférence téléphonique. Ce dernier a quantifié les décalages de signatures entre T3 et T4, tenu un message rassurant sur le secteur Auto en annonçant de plus un contrat majeur avec Toyota et avoué à demi-mot que la contreperformance T3 était liée à l’accélération de l’abonnement (vs licence perpétuelle) qui ne peut plus être considérée comme un risque aujourd’hui.

A l’issue de cette publication, nous laissons inchangées nos estimations et notre objectif de 172€, sachant que nous attendrons le 13 novembre et la présentation des ambitions du groupe dans les Science de la Vie pour intégrer Medidata.

COVIVIO (VENTE vs NEUTRE, OC 86,5€ vs 88€)

Par Invest Securities

Les performances trimestrielles demeurent solides (croissance organique de +2,8% et taux d’occupation de 97,8%) mais témoignent d’un ralentissement de la croissance sur tous les métiers. Si les bureaux en France et à Milan restent bien orientés, l’hôtellerie ralentit en raison de travaux de repositionnement effectués par Accor en 2019/2020 et surtout, le blocage des loyers pendant 5 ans à Berlin se précise fortement alors que la ville pèse plus de la moitié des revenus du résidentiel allemand. Les perspectives 2019 ne sont pas reprécisées mais devraient être atteintes sans difficulté (croissance du résultat récurrent > +3%). Le groupe a clairement réussi la simplification de ses structures depuis 2011 et les projets en cours de développement permettront de créer de la valeur, mais la performance boursière et la valorisation nous semblent trop élevés d’autant que la situation berlinoise n’a, de manière surprenante, pas impacté le cours de Bourse.

Nous abaissons légèrement nos estimations et notre objectif à 86,5€ à un an (vs 88€) et abaissons ainsi notre recommandation à VENTE vs NEUTRE.

CAPGEMINI (NEUTRE, OC 100€ vs 107€)

Par Invest Securities

Le principal enseignement de la publication T3 19 est l’avertissement sur l’objectif de croissance à changes constants, revu à environ +5,5% vs +5,5% à +8,0% préc et +6,2% att par le consensus d’après nos calculs. Cet avertissement s’explique par un ralentissement de la demande du secteur bancaire, un coup de frein au Royaume-Uni dans le contexte du Brexit, des restrictions sur les queues de budget et un ralentissement global du secteur. Si les guidances 2019 de marge d’EBITA et de FCF sont confirmées, cet avertissement fait désordre sur une valeur appréciée pour sa croissance.

Dans l’attente de l’issue de l’OPA sur Altran, nous demeurons à NEUTRE avec un OC revu à 100€ vs 107€.

ATOS (ACHAT, OC 97€ vs 100€)

Par Invest Securities

La publication T3 19, bien qu’en ligne, est rassurante à plusieurs titres. Le groupe n’a pas déçu sur son activité d’infogérance, malgré les craintes suscitées par les déceptions sur ses concurrents américains DXC et IBM. L’activité conseil et intégration de systèmes reste en légère croissance, même si le groupe devra faire mieux dans les prochains trimestres. Enfin, Big Data & Cybersécurité réalise un trimestre remarquable à +17,6% en organique. Le remplacement de T. Breton par E. Girard est avant tout marqué par la continuité et ne recèle pas de risque significatif à notre sens.

Nous restons à l’ACHAT avec un OC de 97€ vs 100€ (mise à jour de la valeur de la participation dans Worldline) et Atos reste dans la Sélection Invest Securities.