Accélération du nouveau régime nominal

Par BlackRock Investment Institute (BII)

  • Les démocrates ont obtenu une courte majorité au Sénat, qui devrait permettre une hausse de la dépense publique ; nos perspectives macroéconomiques s’en trouvent par là même confortées.
  • L’apparition d’une souche de coronavirus plus contagieuse pourrait retarder le redémarrage de l’activité ; malgré cela, les pertes économiques cumulées résultant du choc pandémique devraient demeurer très inférieures à celles subies après la crise de 2008.
  • Le rythme du déploiement de la vaccination, dans un contexte de résurgence du coronavirus, retiendra l’essentiel de l’attention cette semaine où peu de données seront publiées. Pour le moment, les marchés n’ont pas semblé répercuter l’invasion du Capitole par des émeutiers.

La courte majorité que les démocrates viennent de remporter au Congrès américain devrait entraîner une augmentation plus marquée de la dépense publique, tout en s’avérant insuffisante pour provoquer une hausse des impôts. Ce nouvel équilibre politique va probablement jouer en faveur du nouveau régime nominal, c’est-à-dire corroborer nos anticipations d’une croissance plus forte associée à des rendements nominaux stables, et ce malgré l’apparition d’une souche de coronavirus plus contagieuse qui pourrait faire reculer l’échéance d’un redémarrage complet de l’activité économique.

Cette nouvelle souche a provoqué une multiplication du nombre d’hospitalisations au Royaume- Uni, pays où elle a été identifiée pour la première fois ; elle se propage actuellement dans le monde entier, mettant en péril la stratégie de lutte actuellement déployée contre la Covid-19. Elle pourrait ainsi retarder le redémarrage de l’activité à court terme et, de fait, augmenter le temps nécessaire à l’économie pour renouer avec sa tendance pré-pandémique. Ceci étant, les pertes économiques cumulées engendrées par les répercussions de la Covid-19 – aspect que les marchés surveillent au premier chef – devraient demeurer très inférieures à celles provoquées par crise financière mondiale ; avant tout, les investisseurs doivent rester très attentifs à la volatilité des marchés qu’entraîne l’évolution de la dynamique du coronavirus. Le déploiement de la vaccination a débuté avec lenteur, mais, une fois que cette dernière aura été généralisée, elle devrait permettre une reprise plus vigoureuse, qui s’appuiera sur la demande qui n’aura pu s’exprimer durant la période pandémique. Dans le cadre de notre position globalement pro-risque, nous surpondérons les petites et moyennes capitalisations américaines, qui devraient logiquement bénéficier de la reprise favorisée par la campagne de vaccination. La perspective d’une hausse de la relance budgétaire, après la victoire des démocrates au Congrès américain, pourrait apporter un soutien supplémentaire aux petites capitalisations, qui ont déjà largement surperformé les méga- capitalisations depuis l’élection présidentielle, comme le montre le graphique ci-dessus.

Une relance budgétaire de grande envergure est maintenant très probable aux États-Unis, ce qui n’aurait pas été le cas si les républicains avaient conservé le contrôle du Sénat. Le thème d’un nouveau régime nominal, que nous avons précédemment développé, devrait s’en trouver renforcé, alors que l’inflation devrait grimper au fil du temps mais que la hausse des rendements du Trésor devrait pour sa part rester sous contrôle, en raison de l’action de la Réserve fédérale américaine (Fed). Les transformations exacerbées aujourd’hui à l’œuvre, autre thème que nous avons identifié, vont probablement s’en trouver accentuées elles aussi, et notamment l’évolution profonde en faveur de la durabilité. Une majorité démocrate pourrait voter d’importants investissements « verts » ; la réaction du marché, la semaine dernière, semblait correspondre à ce point de vue. Les rendements du Trésor américain ont franchi la barre des 1 % pour la première fois depuis mars dernier, sous l’effet de la hausse des anticipations d’inflation et des rendements réels ; on peut voir là une volonté des marchés de tester la détermination de la Fed à plafonner les hausses des rendements nominaux qu’elle jugerait excessives. L’augmentation des dépenses budgétaires devrait être financée essentiellement par une hausse des déficits plutôt que par la fiscalité, étant donné la courte majorité dont disposent les démocrates au sein des deux chambres du Congrès. La révolution macroéconomique enclenchée en 2020 a engendré une plus grande tolérance à l’égard de l’augmentation de la dette, partout dans le monde, mais la question demeure de savoir jusqu’à quand une telle posture s’avèrera tenable. Une augmentation modérée de l’impôt sur les sociétés serait peut-être envisageable, mais une évolution fiscale de grande ampleur, qui passerait notamment par une hausse de l’imposition des hauts revenus, nous paraît difficile. Par ailleurs, la prise de contrôle du Sénat par les démocrates facilitera sans doute la confirmation des nouveaux postulants à la direction des agences de régulation, entités cruciales dans l’élaboration des politiques économiques.

La première moitié de 2021 sera probablement mouvementée. La pandémie pose de sérieux défis, à la fois en termes de santé publique et de reprise de l’activité, et ce même si le soutien des autorités américaines devrait s’accroître, en plus du train de mesures budgétaires de 900 Md USD qui a été récemment voté. Nous préconisons une approche de type « barbell » pour les actifs risqués, qui associe, d’une part, des valeurs cycliques sélectionnées telles que les petites capitalisations américaines et les actions émergentes, et, d’autre part, des actifs de qualité comprenant des actions américaines et asiatiques, hors Japon. Nous privilégions également les secteurs des technologies et de la santé : en effet, ces derniers bénéficient de tendances structurelles exacerbées par la pandémie, et leursbilansainsiqueleursfluxdetrésoreriesolidesleurpermettentdeseprémunir enpartiedelavolatilité.Toutefois,lesecteurtechnologiqueaméricain pourrait être confronté à des obstacles, engendrés par un durcissement de la réglementation et une hausse de l’impôt sur les sociétés.

En conclusion, la (courte) majorité que les démocrates viennent de remporter au Congrès conforte nos prévisions, celles d’une dépense publique accrue sans cependant de hausse fiscale concomitante. Nous anticipons également une forte reprise plus tard dans l’année, une fois la vaccination largement déployée. Ces différents aspects confirment les opinions que nous portons sur la croissance, les taux et l’inflation, et renforce notre préférence pour les titres indexés sur l’inflation au détriment des bons du Trésor américain nominaux : la Fed devrait en effet limiter toute croissance excessive des rendements obligataires nominaux. Nous demeurons globalement pro-risque, et surpondérons les actions comme les obligations, mais la trajectoire générale des prix des actifs pourrait toutefois se trouver entravée, d’autant plus que les marchés ont beaucoup évolué depuis la publication de nos Perspectives globales pour 2021 au début du mois de décembre.